來源：經濟觀察網

作者：劉鵬

資本市場在新發展階段主要的使命擔當表現爲市場化的資源配置功能和激勵約束機制。

經濟觀察網 記者 劉鵬  “資本市場在新發展階段主要的使命擔當表現爲市場化的資源配置功能和激勵約束機制。”

4月8日，平安證券首席經濟學家、研究所所長鍾正生在由中國人民大學國際貨幣研究所（IMI）、中國人民大學財政金融學院貨幣金融系聯合主辦的大金融思想沙龍——“學習兩會精神，金融助力十四五新開局”系列沙龍第2期（總第159期）線上研討會上這樣談到資本市場的新使命。

值得關注的是，此次沙龍專門聚焦“‘十四五’時期中國經濟和資本市場解析”，鍾正生在沙龍上作了《新格局、新動力——十四五時期中國經濟和資本市場解析》主題報告。

對於市場波動，鍾正生表示，引用易會滿主席的說法，只要沒有過度槓桿就不會出大事，關鍵是要有一個合理的資金結構。當前，我國註冊制改革取得了從2019年科創板試點註冊制到2020年創業板註冊制推廣的階段性成果。證監會加強對註冊環節對交易所審覈質量及發行條件、信息披露的重要方面進行把關並監督，IPO節奏也反映了監管對股市的呵護。

鍾正生表示，未來應有序推動資本市場制度型對外開放。熱錢大進大出對任何市場的健康發展都是一種傷害，要嚴格管控的。去年3月份，美元融資荒造成全球金融市場的巨震，但相較新興市場，中國的股票跌幅窄，債券市場基本沒有淨流出。可見，中國的資本市場已經初步具備了抵禦風險的能力，抵禦極端的市場波動的能力。這樣的情況之下，中國應當堅持以我爲主，堅守發展的定力，“做好自己的事情，就是重要的事情”。

在圓桌研討環節，IMI學術委員、中拉合作基金首席風險官範希文從資本市場中基金管理的視角，提出了在十四五規劃時期應該注意的幾個問題。

範希文表示，“十四五”規劃綱要提出進一步發展國內資本市場，提高直接融資特別是股權融資比重。目前看，要實現這一目標，我國資本市場面臨着若干的挑戰。

第一，在當前的國際形勢下，中國企業出海融資面臨諸多的不確定性；與此同時，國內發展的需要有對資本市場的擴容提出了更高的要求。首先，中美關係緊張以後，主要是針對中國，美國在資本市場的監管加嚴，這對中國企業利用世界最活躍的美國的資本市場“出海上市”，徒增了難度和不確定性。其次，一些中資企業迴流到國內或香港上市，對中國資本市場容量提出了更高的要求。最後，碳達峯/碳中和的目標，初步估計，未來40年中國總投資規模至少將是我們國家2020年一年的GDP水平，甚至是幾年的GDP水平，這樣巨大規模的投資是史無先例的，對中國資本市場從結構到容量再到監管提出了更高的要求。

第二，這幾年中國資本市場的格局也發生了一些變化。從供給端看，資金的結構已發生了重要的變化。上市公司之前抱團成立的一些基金也因爲企業經營需要流動性，導致資金來源逐步枯竭，一批大小不同的基金紛紛退出了VC/PE的投資領域；資管新規出臺以後，來自銀行且配置到其他渠道的資金也發生了很大的變化，隨着銀行紛紛建立自己的理財子公司，以銀行爲源頭的，本來投向多渠道的資金目前基本上集中到了銀行自己的手中。

第三，從中國資本市場需求角度來說，融資渠道變窄造成了幾個方面的不平衡。首先，中國目前缺乏耐心的資本，真正長期的資本在中國市場很難融到，而比如科創投資特別是碳達峯碳中和這樣的投資是要有相當時間才能形成價值的。缺乏耐心的資本也改變了中國的資本供給結構，大量資本實際是待價而沽的，對期限的容忍度大約就是五到七年，而且許多資金方要求當年分紅，僅僅靠長期資本利得獲取收益的國內資本並不多見，除非是IPO引戰。其次，中國缺乏實質上的風險資本。由於資本高度集中在國企、央企和地方政府的手中，免責的考慮日益滲透到決策過程當中，基金風險偏好越來越趨同，包括PE基金經常會要求所謂的保底，事實上股權投資變成了明股實債，結果和銀行貸款並無二致。最後，中國資本市場急需培育多層次、具有不同風險收益偏好的投資人的隊伍。這個已經談了很多年了，但行爲趨同在投資界反而更加嚴重。這兩年一些投資機構逐漸偏離市場化，基金管理從利益綁定走向行爲管理的模式，這都不利於長期資本的形成。正因爲如此，耐心資本、風險資本實際是我們“十四五”規劃急需解決的問題。

IMI學術委員、如是金融研究院院長兼首席經濟學家管清友表示，國內資本市場方面。短期來看，今年是股市的投資小年，樓市的投資大年，今年相比去年股市的估值邏輯由寬鬆政策推升轉向業績拉動，成長股註定要面臨“殺估值”，下半年預計會有一波風險。長期來看，我國的註冊制改革、國外的低利率環境確實爲我國資本市場建設提供了較好的內外支持，但從第三方機構的反映來看，今年IPO口徑有所收緊，未來需進一步落實註冊制。

IMI學術委員、中國人民大學漢青經濟與金融高級研究院院長汪昌雲則從三個方面提及資本市場發展和創新驅動與經濟轉型的關係問題。

第一，創新在金融層面主要涉及到激勵約束機制的問題，我國現有的融資結構是以銀行爲主導的間接融資爲主，較爲匹配傳統經濟的規模擴張形式，但無法滿足創新驅動與經濟轉型的需要。我國金融體系中間接融資佔據相對主流地位，直接融資佔比約爲1/5。十四五期間需要大幅提升直接融資比重，特別是股權融資比重，有較大的空間。以往傳統經濟依靠商業銀行提供融資支持，但商業銀行爲主的融資體系不太符合創新驅動的經濟體系關於融資的需求。十四五期間是我國實施創新驅動發展、實現經濟高質量增長的關鍵時期。若直接融資尤其股權融資在整個金融體系中的比例不能夠迅速提升，則很難真正實現創新驅動，很難完成經濟結構轉型升級。因此，我國傳統以商業銀行爲主的金融體系，應至少應該發展成爲商業銀行與資本市場並重的金融體系，並以此爲十四期末的發展目標。

第二，相對於商業銀行而言，資本市場的發展對於創新驅動有較大的作用，原因在於其風險配置與合理定價功能。其一，資本市場可引導投資者將資產配置到高風險、高收益的項目中去，從而爲創新項目提供融資支持。其二，創新型經濟項目投資前景信息相對較少，且信息準確性較難辨別，導致投資者對項目的觀點差異較大，資產市場的合理定價將助力投資者提升對項目評估的合理性。

第三，直接融資發展速度較慢與整體公司治理水平較弱有關。儘管近年來監管部門和交易所在市場監管方面發揮了積極作用，但上市公司仍缺乏主動改進公司治理的動力，仍處於被動接受狀態，中國上市公司治理水平還有較大的提升空間。“十四五”規劃中指出，我國要提高上市公司質量。改變很多上市公司生命週期偏短、決策短視、質量不高的現狀，下大力氣提升公司治理水平是一個根本性措施，這既包括完善公司內部治理機制，也包括優化法制環境、建立有效外部監督等外部治理機制的建設。

IMI學術委員、中國證券業協會專職理事劉青松從微觀角度入手，討論了我國註冊制改革的內涵、核心、監管框架及存在的問題，對宏觀資本市場改革給予啓示。

第一，儘快全面推行股票發行註冊制。理由是（1）註冊制改革是整個資本市場改革的“牛鼻子”工程，同時也是經濟體制改革的“牛鼻子”工程；（2）在今年金融工作會議上被明確提出；（3）《證券法》從去年3月1日施行，第九條明確要求發審委股票發行要式行註冊制。

第二，準確理解註冊制內涵。股票發行註冊制內涵是以信息披露爲中心。但誰對信息披露承擔責任，或者誰有權利去執行信息披露爲中心的準則要求？我的設想是，減輕交易所在審覈過程當中的責任和權力，把交易所在審覈過程當中的權力關到籠子裏，這樣對落實真正的註冊制是至關重要的。

第三，註冊制落實的核心是壓實保薦人以及中介機構的責任。《證券法》明確規定，發行人和保薦人應共同對信息披露的真實、準確、完整性負責任。

第四，在註冊制項下，保證保薦機構及其他中介機構歸位盡責的關鍵是專業問責制度。例如，如何問責，如何落實責任，不同中介機構的責任如何區分等？這些問題對於壓實中介機構的責任都非常重要，需要從政策、職業和立法三個方面進一步考慮。

第五，監管的主要精力和資源要堅持從審覈環節轉移到執法監管環節。註冊制的本質是要把整個市場資源配置的選擇權交給市場，而監管分爲事中、事後進行執法監管，其中還是要強調監管的精力和資源，把審覈和審批落實到執法中。

第六，公開評估註冊制試點效果。評估註冊制效果涉及到整個市場，需要集思廣益，把評估的過程作爲宣傳、動員、落實註冊制本質精神的過程，應避免出現閉門造車，偏離市場期望值，造成反覆。