中泰國際發佈研究報告，首予聯邦制藥（03933）“買入”評級，目標價8港元。

報告中稱，公司業務集原料藥、中間體、成藥生產與銷售於一體。中間體與原料藥享譽全球，多個產品獲得美國FDA及歐盟認證，銷售網絡遍及全球。成藥業務主要包括胰島素、老年癡呆藥、眼科及抗生素等，成藥業務佔公司收入的比例不斷提升，尤其是胰島素業務已經是國內三大龍頭之一。公司在成藥領域的銷售團隊擁有約3600名銷售員，全部是自營團隊，專業水平與推廣能力非常強大。公司成藥業務與1200家分銷商合作，銷售網絡遍及全國。

該行表示，公司胰島素業務近年來快速增長，2017-20年收入CAGR爲33%，引領其轉型爲專科藥生產商。該行預計，胰島素業務未來仍將維持快速增長，2020-23E收入CAGR將達28.5%，原因包括：1）公司原有主要產品重組人胰島素需求廣闊，將維持穩健增長；2）2017年上市的三代胰島素甘精胰島素療效良好，2020年銷售額已經突破4億，目前處於銷售放量期；3）門冬胰島素與門冬30胰島素可能於上半年獲批，由於門冬胰島素的療效在國內已經廣爲認可。公司銷售推廣能力非常強大，預計上市後銷量將迅速增加。

報告提到，公司總共擁有23種在研藥物，管理層表示門冬胰島素與門冬30胰島素可能於2021年5-6月獲批。門冬胰島素是國內使用最爲廣泛的胰島素藥物，而且目前國產藥物僅甘李藥業（603087.SH）於2020年底獲批，如公司的產品能於二季度獲批，將成爲第二個獲批的國產藥，先發優勢仍然很強，該行認爲將成爲股價催化劑。

該行考慮到公司現有業務內容長期以來比較穩定，而且所處的製藥板塊也比較成熟，用相對估值法估值。2019-20年分別取得約1.1億與3.15億可轉債公允值損失，影響股東淨利潤，但是剔除非經常性損益，2019-20年經調整核心淨利潤分別同比增13%/48%，疫情期間業績表現穩健。目前股價對應9.1倍2021EPER顯著低於行業平均，也低於公司過去3年前瞻市盈率平均值的13倍，該行認爲主要是受胰島素可能集採的傳聞影響。

中泰國際稱，胰島素作爲廣爲使用的糖尿病藥物，中期看集採可能性較大，但政府沒有出臺時間表。公司在疫情中核心盈利表現穩健，而且短期看門冬胰島素如果獲批將成爲股價催化劑。可轉債已經於2020年9月底全部轉股，2021年將沒有公允值損失影響。預計2020-23E經調整核心淨利潤CAGR爲19.1%。