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文/白天天

来源：大摩财经（ID：damofinance）

“0蔗糖”障眼法

先完成一轮融资，又向消费者道歉，刚刚过去的这个周末，“网红”气泡水元气森林有点忙。

4月10日，元气森林以《一次迟来的升级》为题，发布了一篇道歉声明。表示没有说清楚“0蔗糖”和“0糖”的区别，引发了一些误解，此前产品原料中的结晶果糖现在已经撤下。同时，元气森林提醒道：“乳茶有奶所以是有糖（奶产品中含有乳糖，大摩财经注）的。”

元气森林依靠“0糖0卡”的气泡水出圈，后开发了乳茶产品，也一直强调“0蔗糖 低脂肪”。但是对于大多数消费者来说，“0蔗糖”并不等于“0糖”的概念并不清晰，因此在本次“提醒”之前，并不了解强调“0蔗糖”的元气森林乳茶其实是含糖饮料。本次元气森林的“提醒式道歉”无疑点燃消费者的愤怒：“骗钱就算了，还骗我长胖。”

在“高糖加速衰老、肥胖”的宣传认知下，喜欢甜味、抗拒热量的年轻人逐渐开始追求“0糖 0卡”的无糖饮料。从2019年开始，各类无糖饮料层出不穷，可口可乐、康师傅等老牌饮料品牌纷纷推出无糖饮料，2016年成立的元气森林因为主打无糖而在市场上迅速有了一席之地。

无糖饮料成为“网红”不过短短两年，但在这个赛道上早有大佬们凭借新兴的无糖饮料概念赚得盆满钵满。

会是下一个钟睒睒吗？

在道歉前一天，元气森林被曝完成了新一轮融资。

本轮融资是元气资本老股东红杉中国和新股东华平投资、L catterton参与领投，Temasek淡马锡跟投，高榕资本、龙湖资本等多位老股东继续加码跟投，投后估值达到60亿美元，相比一年前翻了三倍。

元气森林定位为创新型饮品公司，主打一款“0糖0脂0卡”的气泡水，以号称无糖的健康概念和日系风格包装逐渐受到大众欢迎，于2019年在市场打开声量，率先密集进驻便利店、电商等渠道，并逐渐向线下传统渠道扩展。根据计划，元气森林今年销售目标为75亿，相比去年的27亿增幅明显。

自2016年成立以来，元气森林已先后完成五轮融资，本轮融资将主要用于产品研发、自建工厂、海外市场拓展等方面。

元气森林一直希望将自己打造成一家多品类、多品牌的消费品集团。目前，元气森林旗下除了主打的气泡水，还有乌龙茶、乳茶、果汁、能量饮料等多款产品。据元气森林介绍，2021年将是“产品大年”，还有近95%的产品没有推出。

值得注意的是，除了已经站稳脚跟的饮料行业，元气森林还布局了轻食、快餐、啤酒、白酒、咖啡等品类，主要通过投资轻食主义、观云白酒、碧山啤酒、Never Coffee等公司实现。 

供应链方面，元气森林正从代工转向自建工厂。早期，元气森林的产品均为代工生产，代工方包括健力宝等老牌饮料工厂。2020年，元气森林安徽滁州工厂一期完工后，继续在滁州（二期）、肇庆、天津布局新工厂。元气森林方面称，自建工厂投产以后，产品从下订单到零售终端的时间将从原本的两周缩减至一周，交货效率提升一倍。

本轮融资的另一重要目的是，元气森林准备升级为全球化战略品牌。元气森林已经成立了单独的海外事业部，进入到了全球40个国家和地区。元气森林创始人唐彬森在国际市场有着丰富的经验。曾由他创立的智明星所开发出导航网站、杀毒软件、手游《列王的纷争》等，均是当年海外的爆款产品。

现年39岁的唐彬森成名于2008年，彼时社交偷菜类游戏《开心农场》爆火，唐彬森在此基础上开发了《开心农民》，在2010年前后的报道里一直被视为是《开心农场》的“山寨货”。

靠着这款“山寨”游戏以及它的海外运营，唐彬森赚得盆满钵满，《开心农民》的运营公司智明星通巅峰时期月收入高达1600万，并获得了腾讯和李开复的创新工场“站台”。

2010年后的唐彬森，最知名的身份就是50亿元VC挑战者资本创始合伙人和元气森林创始人。

挑战者资本创立于2014年，专注投资消费领域和TMT方向，投资标的包括老虎证券、家乡互动等已经顺利上市的企业，也有元气森林、拉面说、熊猫精酿等新消费领域明星品牌。

这就意味着，在元气森林这个品牌上，唐彬森扮演着投资人和创始人的双重身份。虽然唐彬森并未出现在元气森林的高管名单中，但是投资人对于元气森林的评价很多都是建立在唐彬森领导下的元气森林上的。如华平投资中国第三代掌门人魏臻就曾经表示唐彬森“志存高远、有超越同时代创业者的意志力和战略禀赋”，是元气森林的最大魅力。

2020年农夫山泉（9633.HK）登陆港股大放异彩，将掌门人钟睒睒推上亚洲首富之位。也让市场期待在元气森林中担任投资人和创始人的双重身份唐彬森会不会是下一个钟睒睒。

甜蜜战争背后的资本戏法

元气森林的成功也引发了无糖饮料的热潮。健力宝的微泡水、喜茶的“喜小茶”、娃哈哈的“生气啵啵”、伊利的“伊然乳矿气泡水”等新产品不断推出。

在无糖饮料这条赛道，除了C位出道的元气森林，上游的代糖行业也迎来了大丰收。无糖饮料的甜味主要来自各种代糖作为甜味剂，相比传统代糖主要选择合成的安赛蜜和阿巴斯甜，元气森林采用的代糖是天然提取的赤藓糖醇，也由此让后者的厂家赚的盆满钵满。

国内赤藓糖醇的主要生产企业包括三元生物和保龄宝（002286.SZ）。去年10月三元生物在新三板终止挂牌，今年1月递交了招股书冲刺A股。摘牌前夕，三元生物股价迎来爆发式增长，由十几元最高增长至99元，在9月停牌时，其股价定格在73.98元的高位。

元气森林的走红，也让国内赤藓糖醇生产龙头企业保龄宝走至台前。作为元气森林概念股，保龄宝过去一年股价几乎翻倍。

保龄宝是全球五家赤藓糖醇生产商之一，拥有亚洲产能和产量最大的生产线，能够提供功能性低聚糖、功能型膳食纤维、功能性糖醇全品类产品和服务，是元气森林、可口可乐、百事可乐、伊利、蒙牛等企业的战略合作伙伴。

去年上半年，保龄宝实现营10.2亿，同比增17.24%，净利润却大幅增长78.21%至4339万，扣非后为3984万，同比增幅达到141.96%。

保龄宝业绩增长的最大动力就是赤藓糖醇，营收增幅达到37.03%，在总营收中占比已经20.54%，是占比最高的产品。而在半年前赤藓糖醇所属的糖醇类营收却只占保龄宝总营收13.54%。

赤藓糖醇销量大增也带动了盈利增长。赤藓糖醇的毛利率达到21.67%，仅稍低于功能糖的22.71%，远超保龄宝其他产品。

不过保龄宝并不是早就猜中了赤藓糖醇这条黄金赛道。保龄宝的前身是山东禹城第一油棉厂。上世纪90年代中后期，国内棉花行业整体不景气，一些老牌棉纺企业相继倒闭，禹城第一油棉厂也转型在即。彼时，新任厂长看中了低聚糖这种替代蔗糖的新型功能性糖源，通过与科研人员联合攻关，建成了国内首条低聚糖生产线，并投资51万元成立了保龄宝。接下来的几年时间，相继获得乐百氏、娃哈哈、蒙牛、伊利等企业的青睐。

从此保龄宝的主业一直都是功能糖，直到2019年低聚糖作为功能糖的一种还在保龄宝业务中保持16.92%的占比，而赤藓糖醇作为糖醇类的一种，占比仅有13.54%。

事实上，糖醇类业务在2017年之前一直没有明显增长，一直是保龄宝六大业务线中占比最低的一个，常年在7%左右。2017年保龄宝易主，重新押注赤藓糖醇才再次迎来爆发的机会。

2017年1月，永裕投资从保龄宝时任董事长刘宗利、副董事长薛建平、杨远志、监事会主席王乃强手中受让了7.33%股份，并接受上述转让方合计12.79%的表决权委托，成为保龄宝实际控制人，永裕投资实控人戴斯觉成为保龄宝的实控人。

在永裕投资进入之前，刘宗利已经向趵朴富通有限合伙企业转让6.69%持股，这也为两家资本平台此后的股权之争埋下的了伏笔。

经过几次争夺，今年2月，保龄宝的股权大战以刘宗利向第三人转让6.75%告终。目前，永裕投资持有12.8%股份和表决权，为第一大股东，并且提名了半数以上的董事会成员。趵朴富通持股10.33%，且无意争夺控制权，已经提出了减持方案，计划以集中竞价的方式减持3.55%持股。

永裕投资实控人、现年26岁的戴斯觉在今年3月25日当选保龄宝新任董事长，是目前国内上市公司中最年轻的董事长之一，其父亲戴昱敏、母亲邓淑芬都是有名的资本大佬。

在永裕投资入股之后，保龄宝的赤藓糖醇业务增长明显。保龄宝的糖醇类业务有2016年的7.12%占比一路提升至2019年的13.54%，借着元气森林的爆火，2020年上半年保龄宝糖醇类最主要的产品赤藓糖醇已经成为最主要的产品，在总营收中占比20.54%。

作为天然代糖的代表，赤藓糖醇被视为坡长雪厚的赛道，受到投资机构的持续看好。今年1月底，保龄宝发布业绩预告称去年净利润在5285万到6342万之间，同比增幅50%-80%，扣非后预计盈利3803万到4437万，增幅在80%-110%之间。4月8日，天风证券根据根据业绩预告及产品价格调整了盈利预期，继续对其维持“买入”评级。

而且，元气森林的负面新闻并未影响投资人对“概念股”保龄宝的期待。今日保龄宝再次涨停，目前48亿元。