剛通過“財技”扭虧的*ST勝爾，能否通過高溢價收購保住上市公司這個“殼”？

4月12日，*ST勝爾發佈了《重大資產購買報告書（草案）》（下稱“草案”）。草案顯示，*ST勝爾擬以現金4.95億元收購大連廣泰源環保科技有限公司（下稱“廣泰源”或“標的公司”）51%的股權。值得關注的是，*ST勝爾給出的收購溢價高達995.54%，但標的公司嚴重依賴大客戶，資產負債率畸高，毛利率、淨利潤波動較大，業績穩定性存疑。

再度高溢價現金收購

公開資料顯示，*ST勝爾原名法爾勝，是1999年上市的老牌A股公司，公司剛上市時的主營業務是金屬製品供應。上市後的*ST勝爾業績雖有起有落，但在2016年前沒有出現過鉅虧甚至瀕臨退市的情況，整體上較爲平穩。2016年，收購上海摩山商業保理有限公司（下稱“摩山保理”）後，*ST勝爾的命運發生了重大改變。

2016年6月，*ST勝爾12億元現金完成對摩山保理的收購。值得關注的是，摩山保理被收購前，泓昇集團持有前者90%的股份。而泓昇集團又是*ST勝爾的控股股東，故這起高價現金交易構成關聯交易。

但*ST勝爾這起對控股股東的“輸血式”的收購卻給上市公司帶來巨大損失。一是摩山保理業績承諾未完成，因摩山保理計提的資產減值損失導致公司連續兩年虧損，上市公司面臨暫停上市及退市（依舊規）風險；二是*ST勝爾低價拋售摩山保理的操作嚴重損害了上市公司利益及中小股東權益。

公開資料顯示，泓昇集團承諾摩山保理2015-2018年度實現扣非歸母淨利潤分別爲1.1億元、1.2億元、1.6億元和1.845億元。實際上，摩山保理2015-2018年的扣非歸母淨利潤分別爲1.12億元、1.21億元、1.62億元和1.65億元。2015-2017年“踩線”達標，2018年未達標。業績承諾期內，摩山保理共實現5.6億元扣非歸母淨利潤，整體業績承諾完成率爲97.5%，未達標。

業績承諾期過後，摩山保理業績變臉的速度比“翻書”還快，2019年，摩山保理虧損6.66億元。年報顯示， 2018年*ST勝爾計提了因收購摩山保理形成的2.47億元商譽減值準備；2019年，*ST勝爾計提了因收購摩山保理形成的剩餘0.83億元商譽減值損失，還及計提了保理款壞賬損失3.73億元。

2018年和2019年，*ST勝爾分別虧損1.45億元和7.78億元，不可否認，摩山保理是虧損的最主要原因。連續兩年虧損，*ST勝爾也被披星戴帽。有意思的是，在摩山保理鉅額虧損後，*ST勝爾以4.02億元的對價將其對外出售。因“買賣”摩山保理兩起關聯交易，“肥了”*ST勝爾控股股東泓昇集團，而受損的是上市公司及中小股東利益。

因高價現金收購摩山保理，*ST勝爾利益遭受重大損失。但*ST勝爾似乎熱衷於高溢價併購，近日又要以高溢價現金收購廣泰源。草案顯示，以2020年10月31日爲評估基準日，收益法評估結論下，廣泰源股東全部權益價值評估值爲9.1億元，較標的公司經審計的2020年10月31日賬面淨資產評估增值8.27億元，增值率995.54%。

在資產基礎法的評估結果下，廣泰源股東全部權益價值評估值爲3.43億元，與收益法評估結果相差較大。草案稱，存在差異的原因是兩種評估方法考慮的角度不同、評估原理和評估途徑不同。

4.95億元的現金對價，*ST勝爾目前也無能力支付。截至2020年12月31日，*ST勝爾賬面上的貨幣資金爲2.74億元，流動資產合計5.1億元，但公司短期借款額就到達6.61億元，流動負債爲9.1億元，營運資金承壓。

那*ST勝爾高溢價現金收購的廣泰源是何方神聖？

標的業績穩定性存疑

草案顯示，廣泰源是一家專業從事生活垃圾滲濾液處理設備的開發、生產以及生活垃圾滲濾液處理設備的運營管理服務的公司。2018年、2019年和2020年1-10月份，廣泰源分別實現營業收入1.8億元、2.83億元和2.8億元，分別實現淨利潤1450.47萬元、330.49萬元和9711.92萬元。2018年，標的公司淨利潤同比下降77.21%，2019年又同比大增28倍，波動較大。

標的公司淨利潤波動較大的一個原因是毛利率波動較大。草案顯示，廣泰源2018年、2019年和2020年1-10月份的毛利率分別爲分別爲32.27%、17.83%、60.22%。草案稱，標的公司毛利率變動主要受中標價格以及項目時間週期的影響，2019年毛利率下降主要系老虎衝設備調試時間較長，成本增加及西安項目淤泥較多對設備進行了更新改造；2020年廣泰源毛利率大幅上升的主要原因系鄭州項目爲中央環保督察組重點關注項目，中標價格較高導致。

標的公司的負債狀況還不容樂觀。草案顯示， 廣泰源2018年、2019年和2020年1-10月份的資產負債率分別爲104.49%、103.1%和86.64%。2018年和2019年，標的公司資不抵債。；2020年1-10月份，廣泰源的負債率也在高位運行。並且，標的公司有息負債金額也逐年增長，報告期內的有息負債（短期借款、長期借款、一年內到期的非流動負債之和）金額分別爲1.43億元、2.05億元、2.46億元。

尤其值得投資者注意的是，上市公司*ST勝爾的資產負債率也較高。草案顯示，本次交易完成後，上市公司2019年末、2020年10月末資產負債率（備考合併）分別爲101.32%、98.69%，仍處於較高位置。但*ST勝爾卻比較樂觀，稱交易後上市公司償債能力和抗風險能力仍然處於合理水平，從長期看本次交易不會影響上市公司財務安全性。

草案顯示，標的公司對大客戶也較爲依賴。2018年、2019年和2020年1-10月份，廣泰源來源於前五大客戶的收入分別爲1.61億元、2.4億元、2.52億元，佔總營收比分別爲89.69%、85.05%、90.38%。其中2020年1-10月來自第一大客戶河南城發環境股份有限公司（下稱“城發環境”）的收入佔比爲72.02%，嚴重依賴第一大客戶。

值得一提的是，城發環境是報告期內第一次進入到廣泰源大客戶名單。2020年1-10月份，如果沒有城發環境這位“新人”，標定公司前十月僅能實現0.79億元的營收。由此可見，標的公司不僅依賴大客戶，還存在收入不穩定的風險。上市公司坦言，標的公司客戶主要爲事業單位或國有企業，主要客戶較爲集中，不能排除由於國家政策的調整、宏觀經濟形勢變化或自身經營狀況不佳導致的客戶的需求減少的可能，亦不能排除原合同到期後重大客戶不再續簽的風險。

上市公司巧施財技扭虧

2018年和2019年連續兩年虧損的*ST勝爾，2020年度依靠非經常性損益扭虧。

財報顯示，2020年，*ST勝爾實現營業收入4.67億元，同比下降53.46%；實現歸母淨利潤0.16億元，扭虧爲盈；實現扣非歸母淨利潤-0.57億元。這意味着，如果沒有0.73億元的非經常性損益，*ST勝爾2020年依舊虧損。

在0.73億元非經常性損益中，0.71億元來自非流動資產處置損益。有意思的是，公司有0.45億元的轉讓收益來自於摩山保理。2020年，*ST勝爾完成向關聯方匯金創展出售摩山保理100%股權的關聯交易，公司實現轉讓收益4540.43萬元。資料顯示，匯金創展是*ST勝爾持股5%以上股東江陰耀博實際控制人控制的公司。

上文提到，摩山保理2019年度虧損6.66億元，*ST勝爾也計提了鉅額的商譽減值及資產減值，那爲何向關聯方轉讓摩山保理竟還能取得投資收益？據轉讓摩山保理時的預案，摩山保理全部股東權益評估值爲40281.23萬元，較摩山保理母公司全部股東權益賬面價值 34158.3萬元增值6122.93萬元，增值率爲17.93%。

不難發現，增值的0.61億元評估值是*ST勝爾能夠取得轉讓收益的一個重要原因，而0.45億元轉讓收益是*ST勝爾能扭虧的關鍵。如果*ST勝爾連續三年虧損，按照舊規，公司存在被暫停上市甚至退市的風險。那麼，*ST勝爾向關聯方匯金創展轉讓摩山保理時的評估值是否公允，這有待上市公司進一步披露。

上市公司先是12億元現金收購控股股東旗下的摩山保理，再向關聯方轉讓鉅虧的摩山保理獲得0.45億元收益力助扭虧，*ST勝爾的“財技”可謂高超。但靠資本運作、非經常性損益取得的盈利並不具有經常性和商業實質特徵，投資者須關注盈利背後的風險。