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腾讯科技讯 4月14日消息，当加密货币交易平台Coinbase于美国当地时间周三在纳斯达克交易所上市时，其估值有望达到惊人的程度。但如果问10位市场专家该如何评价这家公司，你可能会得到10种不同的答案。这是因为，Coinbase目前的业务几乎完全建立在比特币和以太币的表现之上。

在今年第一季度，Coinbase的预计收入达18亿美元，净利润高达8亿美元。过去一年，比特币和以太币的价格分别飙升了800%和1300%以上。美国投资者最喜欢在Coinbase购买加密货币，促使其营收在这段时间里增长了九倍。如果Coinbase以其最新在私募市场获得的1000亿美元估值上市，考虑到完全稀释的股票数量，它将立即成为85家市值最高的美国公司之一。

不合传统的“华尔街异类”

Coinbase在纳斯达克交易所上市之前，投资者面临的关键问题是：当一家历史上增长异常迅速、存在巨大不确定性、没有正式总部的加密公司，与华尔街奉行已久的严酷和熟悉指标(如市销率(Price-to-sales ratio）和市盈率（price-to-earnings ratio）)发生冲突时，会发生什么？

投资公司Apeira Capital的创始管理合伙人娜塔莉·黄(Natalie Hwang)表示：“对任何一家初创企业进行估值都可能具有挑战性，但我认为对Coinbase这样的公司进行估值要复杂得多。”她目前没有持Coinbase的股份。

事实证明，预测加密货币的价格几乎不可能。其上涨或下跌波动都可能非常快，以至于Coinbase在招股说明书中列出27个关于波动风险的要点。这些问题包括投资者信心的变化、负面宣传和社交媒体报道、监管问题以及与这项技术相关的服务中断等。

由于构成Coinbase财务故事的基础资产是如此不可预测，对收益质量、客户保留率和效率的基本面分析也因此更难。Coinbase的支持者不会花太多时间在这上面。相反，他们正在展望未来，认为金融中介机构会减少，交易主要在区块链上进行。他们表示，电子商务、旅游和购房的在线市场将使用各种加密货币将买家和卖家联系起来，区块链将成为大众技术。

Coinbase称其之为“加密经济”，这个词在其招股说明书中出现了163次。它预示着一个由软件驱动的支付、交易和各种点对点交易的世界，这些交易利用区块链提供唯一的标识符。

如果看好Coinbase前景的人是对的，那么该公司正处于互联网关键转型的中心。许多人将其与网景(Netscape)相提并论，网景首次向消费者推出了网页浏览器。其他人则关注亚马逊是如何将实体零售带到网络上的，或者Facebook是如何成为人们联系方式的。

投资公司Five Era和BlockChain CoInvestors的管理合伙人马修·勒默尔(Matthew Le Merle)表示，将Coinbase的价值与比特币捆绑在一起，就像是根据图书销售对亚马逊进行早期估值，或者通过观察Airbnb五年前预订的租赁夜晚数量来计算其市盈率。

勒默尔说：“你没有考虑比特币的波动性、交易费和营收。首先，你必须了解，全球数字货币和数字资产的利润池是多少？在这样的背景下，数万亿美元将被转手。”

目前以处理比特币交易为主

无论未来如何，Coinbase的收入至少在今年将在很大程度上取决于加密货币的交易量，而交易量目前与比特币价格密切相关。Coinbase对交易收取服务费，交易费用根据交易规模的不同而有所差异。

Coinbase在上周发布的第一季度财报中表示，该公司有610万月活跃交易用户(MTU)。Coinbase最激进的估计是，如果加密货币价格上涨，今年的MTU可能会达到700万。若价格保持稳定，MTU将降至550万。如果价格下降，最保守的预测是400万。

Coinbase的怀疑者认为，在一个越来越多竞争对手可能会在定价方面变得咄咄逼人的市场上，Coinbase却依然依赖收费，这是个无法持续的商业模式。例如，广受欢迎的券商Robinhood对购买加密货币不收费。

股票研究公司New Construction在上周的一份报告中写道，来自Kraken、Gemini和Binance等公司的竞争将侵蚀Coinbase未来的佣金收入，导致一场与股票交易类似的竞次(race to the bottom)。该公司表示，根据其分析，Coinbase的估值应为189亿美元，较最初预期市值低81%。

New Constructs写道：“随着加密货币市场的成熟，越来越多的公司不可避免地追求Coinbase的高利润率，该公司的竞争地位将不可避免地恶化。竞争对手可能会提供更低的交易费或零交易费，以此作为夺取市场份额的策略。”

研究和交易公司Susquehanna对Coinbase的未来前景要乐观得多，估计其公允价值在960亿至1080亿美元之间。Susquehanna上周写道，Coinbase 2023年营收的市盈率在11至12倍之间，高于同行平均7倍的市盈率，原因是该公司的“高增长”。

Coinbase几乎所有的增长都来自于比特币和以太的高交易量。该公司将在加密货币“超级牛市”期间上市，比特币从2020年底的不到3万美元攀升至今天的6万美元以上。但在2018年，比特币贬值了75%，而且没有规定禁止这种情况再次发生。

在Coinbase招股说明书的风险因素部分，前两项考虑的正是这一点。第一种说法是，Coinbase的财务业绩将根据加密货币市场的不同而波动。第二种说法是，收入“在很大程度上”依赖于加密货币的价格和交易数量，“如果价格或交易数量下降，我们的业务、经营业绩和财务状况将受到不利影响”。

超越日内交易模式

但或许这些评价都是被误导的。Battery Ventures的合伙人罗杰·李(Roger Lee)称，比特币是目前加密技术“最无趣的东西”，因此没有合理的销售倍数。Battery Ventures于2017年以16亿美元的估值投资了Coinbase。

李说，思考Coinbase的正确方式是想象1994年网景公司为普通消费者提供浏览方式之前的互联网是什么样子。同样，Coinbase将复杂的加密概念带入主流，让大众了解并投资它。他还称，人们开始阅读和听到关于“加密经济”中出现的各种项目越多，他们对比特币的关注就越少。

李在接受采访时说：“对于很多每天在Coinbase上交易的人来说，他们会关注比特币的价格。但对于那些长期投资的人来说，他们看到的不只是比特币，还有其他无数种代币，随着时间的推移，他们会意识到Coinbase是正在建造的其他东西的索引。这些代币可以支持所有其他的用例。”

举例来说，李指出了Rally Network，这是一项允许创作者和艺术家在以太区块链上推出自己代币的服务，而不需要知道如何编码。创作者可以用代币奖励歌迷，然后这些代币可以用来购买商品或演唱会门票等商品。与大多数艺人网站不同的是，该网站不向主持人收取任何费用。

李的公司是Rally Network的投资者，他表示：“这与传统平台截然相反，传统平台需要向创作者‘征税’或‘收费’才能创造收入。”Rally Network有自己的网络代币，投资者可以像买卖比特币一样买卖，但在Coinbase上，它只在机构买家的托管服务上提供。

除了市场上的许多替代币外，最近在区块链上还出现了不可替代代币(NFT)数字资产的爆炸性增长。运动员们一直在以每段高达数十万美元的价格出售精彩的视频剪辑，而艺术品的售价则高达数百万美元。

今年2月，名为3LAU的DJ兼音乐家贾斯汀·布劳(Justin Blau)以NFT形式拍卖了一系列歌曲、艺术品和视频，在这一过程中获得了近1200万美元的收入。对于NFT技术，他与Origin Protocol合作，后者为加密货币市场和电子商务网站提供支持。Origin代币可以在Coinbase上购买，目前的交易价格为2.39美元。这在2021年增长了20倍以上，即使在上周下降了20%以上。

Origin的联合创始人乔什·弗雷泽(Josh Fraser)属于加密货币的忠实信徒阵营，他预计金融和商业领域的市场会迅速采用加密货币。他指出，PayPal市值超过3000亿美元，增长率徘徊在20%左右。弗雷泽说：“没有理由认为Coinbase的估值不应超过PayPal美元，特别是考虑到颠覆性科技股的市盈率。加密货币的潜在市场本身是巨大的，Coinbase将是这方面最好的服务商之一。”

上市测试投资者对加密货币信心

Coinbase已经赢得了加密货币新手的信任，从而成为加密货币交易领域占据主导地位的公司。接下来它需要征服股市。当这家成立9年的初创企业在纳斯达克交易所上市时，它将成为首家在美国上市的大型加密货币公司，这一里程碑在本已繁荣的数字资产市场引发了兴奋。

挑战在于，几乎没有人知道如何为该公司估值，该公司的绝大多数业务都依赖于不稳定的交易收入，而这些收入来自监管宽松的市场。IVP合伙人汤姆·洛弗罗(Tom Loverro)表示：“这有点儿像是对人们对加密货币信心的测试。”IVP在2017年首次投资时对该公司的估值为16亿美元。

Coinbase运营着美国最大的加密货币交易所，并在第一季度末为5600万零售客户持有资金，其充分利用了比特币早期对易于使用的存储解决方案需求激增的趋势。根据Coinbase的招股书，在私募交易中，该公司股票今年的交易价格在200美元到375美元之间。

在这个区间的高端，Coinbase的市值将接近740亿美元，使其市值超过在纽约证交所上市的母公司。如果计入期权和其他类型的股票奖励，Coinbase的估值约为1000亿美元。对于Coinbase来说，这样的估值将带来丰厚的回报。2018年，私人投资者对Coinbase的估值仅为80亿美元。

上市还将帮助巩固Coinbase联合创始人布莱恩·阿姆斯特朗(Brian Armstrong)和弗雷德·埃尔萨姆(Fred Ehrsam)成为亿万富翁的地位，同时为安德森·霍洛维茨(Andreessen Horowitz)和联合广场风险投资公司(Union Square Ventures)等早期投资者提供丰厚回报。

Coinbase已成长为美国最大的加密货币公司，估计监管着整个加密货币市场约11%的份额。截至去年年底，其资产规模为900亿美元。活跃的加密货币用户表示，Coinbase利用其值得信赖的中介地位，对持有和交易数字资产等基本功能收取高额费用。根据对该公司招股说明书的分析，Coinbase对每笔交易抽取的平均佣金超过50个基点。

由于加密货币市场的性质，Coinbase与传统金融公司也几乎没有相似之处。它充当经纪商，如嘉信理财(Charles Schwab)；为大客户托管资产，类似于道富银行(State Street)；运营交易所，有时还充当做市商。

加密货币投资者表示，Coinbase通常不会提供最好的流动性或交易价格，其优势在于其客户账户的价值。做市商B2C2的创始人马克斯·布宁(Max Boonen)说：“我们倾向于认为Coinbase是个交易所，因为他们有交易委托账本(OrderBook) ，但这不是最重要的功能。”

苏塞克斯大学研究加密货币市场的金融学教授卡罗尔·亚历山大(Carol Alexander)表示，由于Coinbase与监管机构的密切关系、高交易量和相对安全的声誉，Coinbase获得了美国交易所的寡头地位。他说：“Coinbase无疑处于领先地位。随着它们扩大所能提供的加密货币数量，其他交易所就更难赶上了。”

该公司的地位也意味着其财务状况与比特币和其他加密货币的波动密切相关。Coinbase称，交易手续费占Coinbase去年净营收的96%以上，其中比特币交易占手续费业务的44%。在最近的交易热潮中，该公司的财富大幅增长。但Coinbase报告称，自2019年以来，三个季度的收入都在下降。

Coinbase也面临着同样的监管问题。上个月，该公司支付了650万美元，以了结有关其报告虚假交易数据和一名前员工参与操纵洗钱交易的指控。

最近，Coinbase试图吸引大型机构投资者，这些投资者往往不会轻易受到波动影响。去年，该公司帮助软件公司MicroStrategy购买了价值4.25亿美元比特币，以保留其资产负债表。规模达170亿美元的对冲基金Third Point也使用Coinbase提供托管服务。

经纪公司DA Davidson的研究主管吉尔·卢里亚(Gil Luria)表示，Coinbase的业务将越来越专注于机构买家和卖家日益增长的市场。Da Davidson将Coinbase股价目标定为440美元，较该公司公布第一季财测后的最初预估高出逾一倍。

与此同时，竞争也开始悄悄升级。免费交易应用Robinhood的首席执行官弗拉德·特内夫(Vlad Tenev)上个月表示，该公司正在研究一项加密货币钱包产品，这将使其能够与Coinbase展开更激烈的竞争。这一前景引发了人们的预测，即Coinbase将不得不削减其核心零售客户的费用，进而导致营收下降。（腾讯科技审校/金鹿）