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騰訊科技訊 4月14日消息,當加密貨幣交易平臺Coinbase於美國當地時間週三在納斯達克交易所上市時,其估值有望達到驚人的程度。但如果問10位市場專家該如何評價這家公司,你可能會得到10種不同的答案。這是因爲,Coinbase目前的業務幾乎完全建立在比特幣和以太幣的表現之上。

在今年第一季度,Coinbase的預計收入達18億美元,淨利潤高達8億美元。過去一年,比特幣和以太幣的價格分別飆升了800%和1300%以上。美國投資者最喜歡在Coinbase購買加密貨幣,促使其營收在這段時間裏增長了九倍。如果Coinbase以其最新在私募市場獲得的1000億美元估值上市,考慮到完全稀釋的股票數量,它將立即成爲85家市值最高的美國公司之一。

不合傳統的“華爾街異類”

Coinbase在納斯達克交易所上市之前,投資者面臨的關鍵問題是:當一家歷史上增長異常迅速、存在巨大不確定性、沒有正式總部的加密公司,與華爾街奉行已久的嚴酷和熟悉指標(如市銷率(Price-to-sales ratio)和市盈率(price-to-earnings ratio))發生衝突時,會發生什麼?

投資公司Apeira Capital的創始管理合夥人娜塔莉·黃(Natalie Hwang)表示:“對任何一家初創企業進行估值都可能具有挑戰性,但我認爲對Coinbase這樣的公司進行估值要複雜得多。”她目前沒有持Coinbase的股份。

事實證明,預測加密貨幣的價格幾乎不可能。其上漲或下跌波動都可能非常快,以至於Coinbase在招股說明書中列出27個關於波動風險的要點。這些問題包括投資者信心的變化、負面宣傳和社交媒體報道、監管問題以及與這項技術相關的服務中斷等。

由於構成Coinbase財務故事的基礎資產是如此不可預測,對收益質量、客戶保留率和效率的基本面分析也因此更難。Coinbase的支持者不會花太多時間在這上面。相反,他們正在展望未來,認爲金融中介機構會減少,交易主要在區塊鏈上進行。他們表示,電子商務、旅遊和購房的在線市場將使用各種加密貨幣將買家和賣家聯繫起來,區塊鏈將成爲大衆技術。

Coinbase稱其之爲“加密經濟”,這個詞在其招股說明書中出現了163次。它預示着一個由軟件驅動的支付、交易和各種點對點交易的世界,這些交易利用區塊鏈提供唯一的標識符。

如果看好Coinbase前景的人是對的,那麼該公司正處於互聯網關鍵轉型的中心。許多人將其與網景(Netscape)相提並論,網景首次向消費者推出了網頁瀏覽器。其他人則關注亞馬遜是如何將實體零售帶到網絡上的,或者Facebook是如何成爲人們聯繫方式的。

投資公司Five Era和BlockChain CoInvestors的管理合夥人馬修·勒默爾(Matthew Le Merle)表示,將Coinbase的價值與比特幣捆綁在一起,就像是根據圖書銷售對亞馬遜進行早期估值,或者通過觀察Airbnb五年前預訂的租賃夜晚數量來計算其市盈率。

勒默爾說:“你沒有考慮比特幣的波動性、交易費和營收。首先,你必須瞭解,全球數字貨幣和數字資產的利潤池是多少?在這樣的背景下,數萬億美元將被轉手。”

目前以處理比特幣交易爲主

無論未來如何,Coinbase的收入至少在今年將在很大程度上取決於加密貨幣的交易量,而交易量目前與比特幣價格密切相關。Coinbase對交易收取服務費,交易費用根據交易規模的不同而有所差異。

Coinbase在上週發佈的第一季度財報中表示,該公司有610萬月活躍交易用戶(MTU)。Coinbase最激進的估計是,如果加密貨幣價格上漲,今年的MTU可能會達到700萬。若價格保持穩定,MTU將降至550萬。如果價格下降,最保守的預測是400萬。

Coinbase的懷疑者認爲,在一個越來越多競爭對手可能會在定價方面變得咄咄逼人的市場上,Coinbase卻依然依賴收費,這是個無法持續的商業模式。例如,廣受歡迎的券商Robinhood對購買加密貨幣不收費。

股票研究公司New Construction在上週的一份報告中寫道,來自Kraken、Gemini和Binance等公司的競爭將侵蝕Coinbase未來的佣金收入,導致一場與股票交易類似的競次(race to the bottom)。該公司表示,根據其分析,Coinbase的估值應爲189億美元,較最初預期市值低81%。

New Constructs寫道:“隨着加密貨幣市場的成熟,越來越多的公司不可避免地追求Coinbase的高利潤率,該公司的競爭地位將不可避免地惡化。競爭對手可能會提供更低的交易費或零交易費,以此作爲奪取市場份額的策略。”

研究和交易公司Susquehanna對Coinbase的未來前景要樂觀得多,估計其公允價值在960億至1080億美元之間。Susquehanna上週寫道,Coinbase 2023年營收的市盈率在11至12倍之間,高於同行平均7倍的市盈率,原因是該公司的“高增長”。

Coinbase幾乎所有的增長都來自於比特幣和以太的高交易量。該公司將在加密貨幣“超級牛市”期間上市,比特幣從2020年底的不到3萬美元攀升至今天的6萬美元以上。但在2018年,比特幣貶值了75%,而且沒有規定禁止這種情況再次發生。

在Coinbase招股說明書的風險因素部分,前兩項考慮的正是這一點。第一種說法是,Coinbase的財務業績將根據加密貨幣市場的不同而波動。第二種說法是,收入“在很大程度上”依賴於加密貨幣的價格和交易數量,“如果價格或交易數量下降,我們的業務、經營業績和財務狀況將受到不利影響”。

超越日內交易模式

但或許這些評價都是被誤導的。Battery Ventures的合夥人羅傑·李(Roger Lee)稱,比特幣是目前加密技術“最無趣的東西”,因此沒有合理的銷售倍數。Battery Ventures於2017年以16億美元的估值投資了Coinbase。

李說,思考Coinbase的正確方式是想象1994年網景公司爲普通消費者提供瀏覽方式之前的互聯網是什麼樣子。同樣,Coinbase將複雜的加密概念帶入主流,讓大衆瞭解並投資它。他還稱,人們開始閱讀和聽到關於“加密經濟”中出現的各種項目越多,他們對比特幣的關注就越少。

李在接受採訪時說:“對於很多每天在Coinbase上交易的人來說,他們會關注比特幣的價格。但對於那些長期投資的人來說,他們看到的不只是比特幣,還有其他無數種代幣,隨着時間的推移,他們會意識到Coinbase是正在建造的其他東西的索引。這些代幣可以支持所有其他的用例。”

舉例來說,李指出了Rally Network,這是一項允許創作者和藝術家在以太區塊鏈上推出自己代幣的服務,而不需要知道如何編碼。創作者可以用代幣獎勵歌迷,然後這些代幣可以用來購買商品或演唱會門票等商品。與大多數藝人網站不同的是,該網站不向主持人收取任何費用。

李的公司是Rally Network的投資者,他表示:“這與傳統平臺截然相反,傳統平臺需要向創作者‘徵稅’或‘收費’才能創造收入。”Rally Network有自己的網絡代幣,投資者可以像買賣比特幣一樣買賣,但在Coinbase上,它只在機構買家的託管服務上提供。

除了市場上的許多替代幣外,最近在區塊鏈上還出現了不可替代代幣(NFT)數字資產的爆炸性增長。運動員們一直在以每段高達數十萬美元的價格出售精彩的視頻剪輯,而藝術品的售價則高達數百萬美元。

今年2月,名爲3LAU的DJ兼音樂家賈斯汀·布勞(Justin Blau)以NFT形式拍賣了一系列歌曲、藝術品和視頻,在這一過程中獲得了近1200萬美元的收入。對於NFT技術,他與Origin Protocol合作,後者爲加密貨幣市場和電子商務網站提供支持。Origin代幣可以在Coinbase上購買,目前的交易價格爲2.39美元。這在2021年增長了20倍以上,即使在上週下降了20%以上。

Origin的聯合創始人喬什·弗雷澤(Josh Fraser)屬於加密貨幣的忠實信徒陣營,他預計金融和商業領域的市場會迅速採用加密貨幣。他指出,PayPal市值超過3000億美元,增長率徘徊在20%左右。弗雷澤說:“沒有理由認爲Coinbase的估值不應超過PayPal美元,特別是考慮到顛覆性科技股的市盈率。加密貨幣的潛在市場本身是巨大的,Coinbase將是這方面最好的服務商之一。”

上市測試投資者對加密貨幣信心

Coinbase已經贏得了加密貨幣新手的信任,從而成爲加密貨幣交易領域佔據主導地位的公司。接下來它需要征服股市。當這家成立9年的初創企業在納斯達克交易所上市時,它將成爲首家在美國上市的大型加密貨幣公司,這一里程碑在本已繁榮的數字資產市場引發了興奮。

挑戰在於,幾乎沒有人知道如何爲該公司估值,該公司的絕大多數業務都依賴於不穩定的交易收入,而這些收入來自監管寬鬆的市場。IVP合夥人湯姆·洛弗羅(Tom Loverro)表示:“這有點兒像是對人們對加密貨幣信心的測試。”IVP在2017年首次投資時對該公司的估值爲16億美元。

Coinbase運營着美國最大的加密貨幣交易所,並在第一季度末爲5600萬零售客戶持有資金,其充分利用了比特幣早期對易於使用的存儲解決方案需求激增的趨勢。根據Coinbase的招股書,在私募交易中,該公司股票今年的交易價格在200美元到375美元之間。

在這個區間的高端,Coinbase的市值將接近740億美元,使其市值超過在紐約證交所上市的母公司。如果計入期權和其他類型的股票獎勵,Coinbase的估值約爲1000億美元。對於Coinbase來說,這樣的估值將帶來豐厚的回報。2018年,私人投資者對Coinbase的估值僅爲80億美元。

上市還將幫助鞏固Coinbase聯合創始人布萊恩·阿姆斯特朗(Brian Armstrong)和弗雷德·埃爾薩姆(Fred Ehrsam)成爲億萬富翁的地位,同時爲安德森·霍洛維茨(Andreessen Horowitz)和聯合廣場風險投資公司(Union Square Ventures)等早期投資者提供豐厚回報。

Coinbase已成長爲美國最大的加密貨幣公司,估計監管着整個加密貨幣市場約11%的份額。截至去年年底,其資產規模爲900億美元。活躍的加密貨幣用戶表示,Coinbase利用其值得信賴的中介地位,對持有和交易數字資產等基本功能收取高額費用。根據對該公司招股說明書的分析,Coinbase對每筆交易抽取的平均佣金超過50個基點。

由於加密貨幣市場的性質,Coinbase與傳統金融公司也幾乎沒有相似之處。它充當經紀商,如嘉信理財(Charles Schwab);爲大客戶託管資產,類似於道富銀行(State Street);運營交易所,有時還充當做市商。

加密貨幣投資者表示,Coinbase通常不會提供最好的流動性或交易價格,其優勢在於其客戶賬戶的價值。做市商B2C2的創始人馬克斯·布寧(Max Boonen)說:“我們傾向於認爲Coinbase是個交易所,因爲他們有交易委託賬本(OrderBook) ,但這不是最重要的功能。”

蘇塞克斯大學研究加密貨幣市場的金融學教授卡羅爾·亞歷山大(Carol Alexander)表示,由於Coinbase與監管機構的密切關係、高交易量和相對安全的聲譽,Coinbase獲得了美國交易所的寡頭地位。他說:“Coinbase無疑處於領先地位。隨着它們擴大所能提供的加密貨幣數量,其他交易所就更難趕上了。”

該公司的地位也意味着其財務狀況與比特幣和其他加密貨幣的波動密切相關。Coinbase稱,交易手續費佔Coinbase去年淨營收的96%以上,其中比特幣交易佔手續費業務的44%。在最近的交易熱潮中,該公司的財富大幅增長。但Coinbase報告稱,自2019年以來,三個季度的收入都在下降。

Coinbase也面臨着同樣的監管問題。上個月,該公司支付了650萬美元,以了結有關其報告虛假交易數據和一名前員工參與操縱洗錢交易的指控。

最近,Coinbase試圖吸引大型機構投資者,這些投資者往往不會輕易受到波動影響。去年,該公司幫助軟件公司MicroStrategy購買了價值4.25億美元比特幣,以保留其資產負債表。規模達170億美元的對沖基金Third Point也使用Coinbase提供託管服務。

經紀公司DA Davidson的研究主管吉爾·盧里亞(Gil Luria)表示,Coinbase的業務將越來越專注於機構買家和賣家日益增長的市場。Da Davidson將Coinbase股價目標定爲440美元,較該公司公佈第一季財測後的最初預估高出逾一倍。

與此同時,競爭也開始悄悄升級。免費交易應用Robinhood的首席執行官弗拉德·特內夫(Vlad Tenev)上個月表示,該公司正在研究一項加密貨幣錢包產品,這將使其能夠與Coinbase展開更激烈的競爭。這一前景引發了人們的預測,即Coinbase將不得不削減其核心零售客戶的費用,進而導致營收下降。(騰訊科技審校/金鹿)

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