特寶生物：業績光鮮有“水分”

來源：證券市場週刊

擠掉“水分”後，特寶生物的業績並沒有看起來那樣光鮮。

本刊記者  薛宇/文

3月30日，特寶生物（688278.SH）發佈2020年年報，報告期內，公司實現營業收入7.94億元，同比增長8.81%；淨利潤1.17億元，同比大增81.31%。

特寶生物淨利潤增速遠高於收入，原因在於公司研發資本化金額及比例的大幅升高及政府補助等各類收益的貢獻。然而，公司“小”客戶的應收賬款佔比更高，雖有利於收入的增長，但無形中增加了應收賬款回款風險。

業績增長有“水分”

2017-2019年，特寶生物營業收入分別爲3.23億元、4.48億元、7.30億元，同比增長15.23%、38.75%、62.77%；淨利潤分別爲517萬元、1600萬元、6429萬元，同比增長-82.37%、209.62%、301.76%。相比前幾年的高速增長，公司2020年收入增速明顯下滑，年報解釋稱系受到新冠肺炎疫情影響，但從單季度業績來看，實際情況可能並非如此。

2020年的第一季度、第二季度、第三季度和第四季度，特寶生物營業收入分別爲1.88億元、1.72億元、2.01億元、2.33億元，同比分別增長28.02%、-0.09%、-4.03%、15.79%。在疫情較爲嚴重的第一季度，公司營業收入增速反而最快；二季度起國內疫情逐漸轉好，然而與上年同期相比，公司第二季度和第三季度的收入卻發生一定幅度下滑。

對此，特寶生物相關負責人對《證券市場週刊》記者表示，公司產品派格賓主要用於治療慢性乙肝，對於已經開始治療的患者，爲保持治療的延續性一般不會停止用藥；而新患者因疫情可能會延期或暫緩就診，從而對使用派格賓的新患者啓動治療產生一定的影響，該部分影響具有滯後性，不會在當期體現。

相比增速不到10%的收入，特寶生物2020年淨利潤實現1.17億元，同比增長81.31%，增速顯著高於收入，但主要依賴於研發資本化。2020年，特寶生物資本化研發投入5482萬元，佔淨利潤的比例達47.03%，研發投入資本化的比重41.69%，而上年分別爲1134萬元、17.64%、17.52%，不論金額還是比重均明顯增加。年報顯示，2020年公司研發項目“慢性乙型肝炎臨牀治癒研究項目”、“Y型聚乙二醇重組人生長激素（YPEGGH）”、“Y型聚乙二醇重組人粒細胞刺激因子（YPEG-G-CSF）”、“AK0706”分別處於臨牀Ⅲ期、臨牀Ⅱ/Ⅲ期、臨牀Ⅲ期、藥學和臨牀前研究階段，研發投入資本化金額分別爲1779萬元、723萬元、1436萬元、1500萬元，當期資本化比例100%、58.57%、100%、76.69%。

根據年報，特寶生物具體研發項目的資本化條件爲，將藥品研發進入Ⅲ期臨牀試驗階段前的所有開發支出予以費用化；將藥品研發進入Ⅲ期臨牀試驗階段的時點作爲資本化開始的時點，將可直接歸屬的開發支出予以資本化。

特寶生物將AK0706項目1500萬元研發投入予以資本化，但該項目尚處於臨牀前研究階段，由上述研究開發支出會計政策可知AK0706並不符合資本化條件，上市公司爲何仍選擇將其資本化？

對此，上述負責人表示，該筆研發投入符合“無形資產可產生經濟利益、公司有能力使用或出售”的資本化條件。

截至2020年年末，特寶生物無形資產賬面價值1.72億元，開發支出期末餘額7718萬元，佔公司總資產的比例高達14.44%、6.47%。公司自主研發產品派格賓構成了無形資產絕大部分，相應賬面原值達2.55億元，對各期利潤產生重要影響。

此外，政府補助等對特寶生物業績也有較大貢獻。2020年，公司其他收益2677萬元、公允價值變動收益396萬元、利息收入278萬元，合計3351萬元，佔淨利潤的比例高達28.75%，相比上年增加1759萬元；公司2020年營業外支出1924萬元，同比減少586萬元。上述項目2020年合計爲特寶生物增加淨利潤2345萬元。

2018-2020年，特寶生物前五大客戶銷售金額分別爲2.82億元、4.83億元、4.42億元，佔年度銷售總額的62.80%、66.24%、55.21%，可見公司半數以上收入來自於前五大客戶。

值得注意的是，上市公司很可能給小客戶提供了比大客戶更爲寬鬆的信用條件。2020年，特寶生物對應收賬款前五名客戶的應收賬款合計數爲3906萬元，佔當期應收賬款餘額的22.77%；公司對非前五名應收客戶的應收賬款合計數爲1.04億元，佔當期應收賬款餘額的77.23%。同期，特寶生物對前五大客戶的銷售金額爲4.42億元，佔55.21%，對非前五大客戶的銷售金額爲3.52億元，佔44.79%。

以上述數據計，2020年特寶生物對應收賬款前五名客戶餘額約佔對前五大客戶銷售金額的8.83%，對非前五名應收客戶的應收賬款則佔銷售金額的37.66%。

2018年和2019年，特寶生物對非前五名應收客戶應收賬款合計數分別佔公司當期對非前五大客戶銷售收入的54.56%和42.40%，對前五名應收客戶應收賬款合計數分別佔公司當期對前五大客戶銷售收入的9.62%和5.93%。

據招股書，特寶生物前五大客戶基本爲大中型醫藥商業公司。按照常理，對於這類客戶公司往往會給出更加寬鬆的銷售條件；而對於經營規模更小、資金實力相對較差的“小”客戶，公司要求賒銷賬期更短或者不做賒銷，有的甚至要求預付款，以保證應收賬款風險的可控。

然而從上述情況來看，特寶生物卻是“反其道而行之”，公司非前五大客戶賒銷比例更高。上述負責人表示，公司選擇的經銷商大多爲國內資信較好的大型醫藥流通企業，爲藥品配送服務的質量及應收賬款的回收提供了有力的保障。

產品隱憂

特寶生物目前已上市四種產品，分別爲用於治療病毒性肝炎的派格賓，以及用於腫瘤化療或放療後治療的特爾立、特爾津和特爾康。2020年，特寶生物派格賓實現收入4.58億元，特爾津、特爾康、特爾立實現收入1.71億元、1.14億元、4545萬元，同比分別增長26.20%、-10.59%、-3.91%、-11.86%。

根據年報，特寶生物研發了國內首個重組人粒細胞巨噬細胞刺激因子（rhGM-CSF）特爾立，於1997年獲批上市，市佔率第一；特爾康於2005年獲批上市，在國內人白介素-11（rhIL-11）藥物市佔率排第二。這是公司最具競爭優勢的兩款產品，但兩種產品市場規模較小。

根據西南證券研報，rhGM-CSF中國市場規模僅有2億元；rhIL-11中國市場規模14億元，全球市場規模3億美元。2016-2020年，公司特爾立銷售金額分別爲4110萬元、4566萬元、4751萬元、5157萬元、4545萬元，幾乎沒有明顯增長；特爾康銷售金額爲6732萬元、7163萬元、8387萬元、1.19億元、1.14億元，雖有所增長但增長緩慢。

特寶生物的特爾津（rhG-CSF）於1999年獲批。西南證券研報顯示，G-CSF國內以及全球市場規模約爲70.8億元、76.5億美元，市場空間巨大。不過，該產品的市場格局比較分散，同類產品較多，競爭激烈。其中齊魯製藥市佔率最高，達39%，麒麟製藥爲12%，公司2018年市佔率爲9%。另外，由於長效rhG-CSF上市對短效產品有所替代，因此長期來看長效rhG-CSF增長確定性更大。但即便是長效rhG-CSF，同類藥物種類也較多，據公開信息目前已上市的有恆瑞醫藥（600276.SH）的艾多、石藥的津優力，以及齊魯製藥的新瑞白。

從銷售情況看，特爾津面臨增長壓力。2016-2020年，特爾津銷售金額分別爲9704萬元、1.18億元、1.27億元、1.92億元、1.71億元，上市二十餘年規模卻不到2億元。

上述負責人表示，2020年特爾津銷售受疫情影響有所下滑，隨着疫情逐步得到控制，以及特爾津推廣策略下沉到非三級醫院，公司將鞏固已有的優勢市場並保持在這些市場的優勢，同時加強開發更多具有潛力的市場。

特寶生物的增長實際上依賴於產品派格賓，據公司介紹，派格賓爲國內自主研發的全球首個40kD聚乙二醇長效干擾素α-2b注射液，主要用於慢性乙肝治療。但是，聚乙二醇干擾素α的市場份額顯著低於核苷類藥物，慢性乙肝患者需滿足表面抗原<1500IU並且適合長期使用干擾素的條件方可進行相應治療，客觀上可能導致聚乙二醇干擾素α滲透率的提升存在一些困難。事實上，干擾素對錶面抗原的清除率並不算高。根據《慢性乙型肝炎防治指南（2019年版）》，使用干擾素初始單藥治療，HBsAg消失率在停藥隨訪24周、3年、5年時分別爲3%、8.7%和12%。不過臨牀數據顯示，聚乙二醇干擾素α聯合核苷類藥物對錶面抗原較低的慢性乙肝患者具有臨牀治癒的潛力，公司目前相關研究已獲批開展，此項研究若順利完成或將有利於派格賓市場滲透率的提升。