原標題：剎不住車的“銅牛”：銅價徘徊於近20年87%分位，成本傳導致白電價格淡季反漲

4月15日，LME三月銅9050美元/噸的價格，距2011年的高點10190美元/噸仍然存在一定距離。

但是，若將近20年銅價的高點、低點設置爲一個區間，當前的銅價絕不算低，如今大概身處87%的分位附近。要知道，本輪銅價的上漲始於去年3月下旬，至今年2月便已實現翻倍，上漲速率之快，歷史罕見。

而作爲最典型的工業金屬，銅價的上漲一方面對鋁、鋅、鉛等同品類產品形成帶動，另一方面也在明顯改變着整個有色行業的景氣度，以及整個產業鏈上、中、下游行業的利潤分配關係。

僅就A股上市公司而言，截至4月14日，共有15家工業金屬類上市公司發佈一季度業績預告，按照預告利潤下限計，淨利潤增幅平均值高達419%，其中銅、鋁兩大行業的龍頭公司業績彈性尤爲突出。

反觀產業鏈下游，工業金屬、塑料等原材料的大幅上漲，直接推升了家電等下游行業成本的提升，這與2017年一季度家電產品漲價，極爲相似。

21世紀經濟報道記者此前走訪發現，空調、冰箱等白色家電產品價格均有不同程度上調，同時包括美的、格力、奧克斯等企業也從去年末開始陸續上調產品價格。

另據奧維雲網、德邦研究所數據顯示，按線上渠道統計，2020年二季度美的冰箱銷售均價爲2252元，至今年一季度（前11周）均價已升至2539元，同期格力空調銷售均價則從2821元漲至3546元。

究其原因，還在於冰箱、空調等白電產品的原料端與上述工業金屬、鋼材和塑料等大宗商品，存在極高相關性。

若從這一角度來看，原材料價格處於高位的背景下，中下游行業的成本傳導能力、風險對沖能力，已成爲企業的核心競爭力之一。

LME期銅領漲，工業金屬出現系統性行情

從2018年開始，工業金屬原本是處於下降趨勢的，但是隨着新冠疫情的全球蔓延，直接改變了相關商品的運行趨勢。

疫情發展前期，銅、鋁等與製造業高度相關的金屬價格，一度因中下游停工、停產而導致需求大減，供需關係作用下，2020年一季度銅價連續暴跌。

相比於其他資產，大宗商品具備“上不封頂、下跌有底”的特點，見底的標誌就包括了產品價格跌破生產企業的盈虧平衡線，屆時隨虧損範圍的擴大，供給端產能出清，供需關係重新走向平衡，帶動價格新一輪上漲。

所以，在中國的疫情得到有效控制，製造業開始恢復後，工業金屬與大宗商品價格一同出現強勁反彈趨勢。

僅以LME銅爲例，疫情出現前，銅價維持在6200美元/噸附近波動，疫情蔓延階段，最低跌至4371美元/噸，而在經濟恢復階段，該產品價格迅速上漲，直至今年2月底創下9617美元的新高，這距2011年的高點已咫尺之遙。

對此本報《21硬核投研》欄目指出，本輪銅價的上漲與其金融屬性關聯密切。

1993年入行，具備銅企、期貨公司交叉從業背景，現任中大期貨首席經濟學家的景川指出，美聯儲爲應對疫情以及大規模國債的到期兌付，2020年貨幣供應量達到了創紀錄的水平。

“從歷史上看，貨幣供應量的增長從來沒有如此之快，上世紀70年代是唯一接近這一水平的時期，由於美元的流動性而進一步引發了全球各國貨幣流動性的泛濫。低利率環境下超額流動性難以避免的引發資產價格的飆升，大宗商品價格的上漲，情理之中。”景川表示。

全球超額流動性促發的資金湧入資本市場，以及由於美聯儲史無前例的貨幣超發對美元的打擊，成爲了引發近期大宗商品上漲的主要驅動力。

對比LME期銅交易數據也可以看出，自2020年3月銅價見底後，持倉規模、成交活躍度均出現了較爲明顯的提升。

2020年3月，LME期貨跌至4371美元/噸低點時，其單日持倉量、成交量維持在28萬手、1.5萬手至2萬手水平。今年2月拉漲過程中，其持倉量峯值增加至34.5萬手，成交量同步放大至近4萬手。

需要指出的是，銅作爲基本金屬的龍頭，其價格的上漲又對其他有色產品帶來拉動效應，鋁等品種結合各自基本面強弱程度，上述期間也出現了不同程度的上漲。

據統計，2020年二季度至今，LME銅累計漲幅達79.75%，鋁、鋅、鉛同期也取得了50.26%、46.18%和14.07%的上漲。

上游一季報集體爆發，有色金屬仍將高位運行

銅價的上漲，也爲相關企業經營能力的提升賦予了極大彈性，尤其是具備一定礦產資源優勢的企業，表現尤爲突出。

按照江西銅業的業績預告，今年一季度預計實現淨利潤8.31億元至8.79億元，同比增長419%。

這一利潤規模，已基本回升至2013年銅價處於7200美元/噸上下波動時的水平，稍低於2011年、2012年的利潤峯值。

不難看出，該公司業績整體變動趨勢與國際銅價運行，保持了較高的正相關性特點。

可以預見的是，若今年二季度至年底銅價繼續保持高位運行，銅產品市場均價將明顯高於一季度，屆時公司二季度盈利能力環比繼續提升，仍然有望實現。

所以，最關鍵的變量就是銅價接下來會如何運行？

自今年2月25日LME銅創下9617美元/噸新高後，該品種已經連續近兩個月的高位盤整，至今尚維持在8900美元附近波動。

進一步，面臨2011年的十年高點，退一步，前期累計絕對漲幅可觀，回落空間同樣巨大。

而據21世紀資本研究院2月底的預判結果顯示，引發本輪銅等國際定價大宗商品價格上漲，以及各國密集經濟政策發佈的核心邏輯，仍然在於世界範圍內疫情的發展和控制情況。

對比國外疫情新增病例走勢可以看出，海外疫情拐點較大預期落後國內6—9個月。

2020上半年，國內疫情得到有效控制後，海外因停工，部分訂單轉移至國內市場，疊加復工晚於往年帶來的補庫存需求，下半年開始國內自主定價大宗商品明顯反彈。

2021年1月，海外疫情拐點出現，到2月新增病例數繼續走低，拐點進一步得到驗證。海外市場開始經歷國內市場2020年4月以來，製造業開始恢復的走勢。

需求端的好轉疊加海外超額流動性的支撐，刺激銅、原油等國際定價的原材料價格加速反彈，併成爲商品市場的領漲品種。

考慮到全球經濟仍然處於緩慢復甦的進程當中，各國經濟刺激政策延續性較好，都將從需求端爲銅帶來支撐，短期內銅價的上升趨勢難以扭轉。

只是，站在當下的節點上，市場供需關係是否發生了新的變化？主導銅價上漲的核心邏輯是否發生改變？相應的，上述預期需要重新修正？

這需要抓住主要矛盾，就銅而言，其價格上漲的核心邏輯，或者將其稱爲直接推動力就在於全球範圍內的寬鬆流動性。

在景川看來，近期包括智利“封國”對當地銅的出口，及當地銅產量影響較爲有限，其本身只是一個偶發性事件，並不會對銅價運行的主要邏輯產生明顯影響。

他指出，目前美國基建仍然處於加碼階段，經濟刺激政策仍然持續，“即便有變化，預計也是今年四季度之後的事情。”

換言之，全球經濟復甦帶來的終端需求增加，以及充裕流動性對大宗商品市場的支撐效果繼續存在。

拐點，將以美國退出大規模經濟刺激政策的退出爲準，只是此時討論退出，爲時尚早。

2016年、2020年兩輪上漲，製造業急需補齊風險管控短板

有色金屬維持高位的背景下，成本端的傳導也在逐級向下遊傳導。

21世紀經濟報道記者採訪瞭解到，白電產品由於生產過程中需要大量的鋼、銅、塑料等材質，其對原料的波動也更爲敏感。

僅以冰箱的重要組成部分爲例，包括壓縮機、電機、注塑件和外殼，其中壓縮機和電機的主要材質爲銅、鋼，用於保溫的注塑件則由發泡料和塑料，外殼則由冷軋板組成。

對此天風證券此前測算結果顯示，上述各部件佔冰箱生產成本的70%以上。

而當上述銅、塑料和冷軋板等產品價格動輒出現50%的漲幅，冰箱生產企業原料成本相應提升，利潤空間隨之被壓縮。

這一背景下，最直接有效的辦法就是提高家電產品出廠價格，將成本上升向終端消費市場轉移。

僅以追蹤國內一攬子大宗商品的文華商品指數爲例，2020年4月初低點爲127.24點，至2021年2月25日高點升至189.07點，區間最大漲幅達48.59%。

相應的，下游家電企業開始調價。

僅以冰箱、空調兩大白電產品爲例，與上述統計區間接近的奧維雲網、德邦研究所數據顯示，2020年二、三、四季度，美的冰箱線上銷售均價依次爲2252元、2438元、2725元，同期格力空調線上銷售均價爲2821元、3183元、3441元。

通過上述方式進行的成本傳導，需要以終端的旺盛需求作爲支撐，否則伴隨着產品價格的不斷上調，又對終端消費產生一定抑制作用，這在其他週期性的上下游行業利潤分配過程中，已經得到多次驗證。

相比之下，家電這類製造型企業還有一種更爲主動的應對方法可供選擇，即通過衍生品市場進行風險轉嫁。

格力電器，便是典型。

公開信息顯示，早在2010年，該公司便已計劃開展大宗材料期貨套期保值業務，彼時套期保值業務的持倉合約金額爲不超過15億元。

“由於公司銅材料需求量很大，材料的價格波動直接影響公司的經營業績，因此，有必要在期貨市場進行套期保值以輔助正常的生產經營活動……”格力電器指出。

2016年一季度，大宗商品市場見底，並開啓了至2018年底的結構性上漲行情，帶動有色金屬價格上行，期間LME期銅價格從4300美元上漲至高點7300美元，包括家電、電氣設備等製造業成本抬升明顯

彼時，家電企業所採取的方式同樣是調價，如格力空調在2016年12月便曾進行過一次50-100元不等的調價。

次年4月，格力電器在其發佈的套期保值業務專項報告中，進一步將套期保值業務的持倉合約金額從15億元上調至60億元。

僅以近5年爲例，有色金屬便先後經歷2016年和2020年的兩輪明顯上漲，這無疑爲中下游，甚至是整個產業鏈企業上了一堂生動的風險教育課。

上述背景下，成本控制能力、風險管控能力已成爲中下游企業的必修課，以及實現穩定經營的基礎條件。

那麼，除了被動地調高產品價格轉嫁成本外，是否也應該考慮通過衍生品市場的“虛擬庫存”，提前鎖定原材料價格？

（作者：董鵬 編輯：包芳鳴）