原標題 燕翔:爲何近期頻現白馬失蹄(國信策略)

文 追尋價值之路 

白馬股估值高位,股價反映了過多的樂觀預期,這導致財報數據只要不是進一步超預期,就會被理解爲低於預期。所以近期經常看到一季報出來後,但凡數據不達預期甚至還可以,股價就會出現大幅調整。俗話說,“天不變,道亦不變”,今年最大的特徵恰恰是“天”變了,這個變化體現在兩方面,一是利率上行市場整體會殺估值,二是經濟復甦企業盈利快速大幅上行。

這個變化過程中,公司“基本面沒有變化”已經不再是優點,相反,很可能成爲一種風險,因爲你沒有變化,別人都在變好。我們現在經常拿來類比的美股“漂亮50”行情,就是在“公司基本面沒有變化”中,行情出現了徹底逆轉。過去兩年股市上漲幾乎完全依靠估值抬升,今年再要“生拔估值”幾乎沒有可能,2021年的任務是尋找盈利向上彈性大的品種,在整體估值回落背景下,依靠足夠的盈利增速獲得股價回報。

年後的下跌屬於典型的復甦行情中的短暫調整,這個在2009~2010、2016~2017兩次復甦行情中都出現過,很正常。我們認爲,在經濟復甦盈利向上環境中,市場行情沒有走完,調整過後指數年內有望再創新高。結構上看,2021年以來市場風格已經發生轉變,低估值、順週期、中小市值風格預計在今年會更加佔優。

一、估值在高位,不超預期就是低於預期

我們在之前很多報告中討論過,當前A股市場整體估值並不高,如果以全部A股的市盈率中位數來看(用中位數度量可以剔除權重股影響),當前全部A股的市盈率中位數大概在35倍左右,這個數字要低於2000年以來全A市盈率中位數的均值水平。(詳細分析可以參見:《多維度估值觀察:估值分化持續收斂》、《大小盤估值折溢價是否會是新常態》、《A股估值到底高不高》等)

A股的估值高是局部的結構性的,主要集中在機構持倉較爲集中的大盤白馬龍頭公司。我們可以看到,當前公募基金重倉前100大個股的市盈率中位數在今年2月份最高達到了80倍左右,經過本輪調整,目前依然在60倍左右(參見圖1),這個市盈率水平已經快接近2015年行情高點時候的位置。或者用滬深300非金融樣本股算,也是同樣的結果,市盈率中位數達到了一個很高的歷史分位數水平(參見圖2)。

如果考慮到2015年以來全部A股的市盈率中位數是不斷下降的,那麼基金重倉的這批大白馬公司目前的“相對估值”已經遠比2015年牛市最高點時還要高,這就使得白馬股的估值高問題顯得尤爲突出。

估值高意味着在此前的交易中,股價已經反映了很多對未來的樂觀預期。高估值狀態反映了投資者高昂亢奮的預期和情緒,這導致的一個結果就是,如果公佈的財報數據不能夠進一步超預期,那投資者就可能理解爲低於預期。所以近期我們經常看到,高估值白馬公司但凡一季報不達預期(有時甚至達到預期但沒有明顯大超預期),股價就會出現當日大幅調整。

而與之相反的是,低估值品種因爲估值低,投資者預期低,所以財報數據即使一般,股價也沒有太大反映,如果出現超預期好轉,股價就會明顯上漲。在當前整體經濟復甦向上的環境中,低估值公司一季報超預期概率還是很大的,所以今年以來我們看到市場整體風格是偏向於小盤風格的。

高估值下的這種情緒反映,做個類比的話,非常類似目前我們市場投資者對於流動性的看法,不管是美聯儲還是國內央行,只要不明確表態還要進一步貨幣政策放鬆,市場普遍都會解讀爲流動性要收緊,這個跟高估值下財報數據不超預期即爲利空非常相似。

二、市場環境在變,“基本面沒有變化”也是風險

俗話說,“天不變,道亦不變”,今年的情況恰恰是“天”變了。這種變化集中體現在兩方面:一是流動性變化利率上升,二是經濟快速復甦企業盈利增速大幅回升。這兩方面的變化對白馬股會導致“兩重影響”,第一,利率上行,市場整體估值有下降的壓力;第二,相比於市場整體,高估值白馬公司盈利增速回升是否有優勢。

在過去兩年經濟下行週期中,我們一般講企業的“盈利確定性”視作一種優勢,因爲在經濟不好的時候,這種“盈利確定性”保證了企業盈利在市場整體中排序更靠前。但今年的情況是,大家都在變化,如果你沒有變化,別有都在變好,那麼這種“盈利確定性”的沒有變化,就會從優勢變成劣勢。

因此,在經濟快速回升盈利大幅向上的環境中,“基本面沒有變化”已經不再是優點,相反,很可能成爲一種風險。4月份以來,很多順週期公司披露的一季報動輒幾倍甚至幾十倍的增長速度,無疑會不斷刺激很多盈利穩定白馬公司的高估值。而且越往後,隨着越來越多公司的一季報披露,我們預計市場會系統上調順週期品種今年和明年的盈利預期,順週期公司超預期業績高增長對於盈利穩定白馬高估值的衝擊,還有可能進一步加大。(關於2021年盈利預測以及盈利預測上調的問題,可以參見此前的專題報告:《高點之後會如何——2021年A股盈利走勢預測》、《復甦中的盈利預測上調》)

回顧歷史,在“基本面沒有變化”中,估值甚至股價出現大幅調整,這樣的案例比比皆是。我們現在經常拿來類比的美股“漂亮50”行情,就是在“公司基本面沒有變化”中,行情出現了徹底的逆轉。

可口可樂公司,標準的“漂亮50”龍頭公司。在1974年到1975年間,公司的盈利增速出現了一次短期的波動,但之後很快回升。實際上,如果以1974年到1975年爲界,可以發現公司在之前和之後的盈利情況基本上是相似的,沒有太大的變化,但是估值確有着天壤之別,可口可樂公司的高估值回落後,就再也回不去了。

默克公司,醫藥龍頭公司。在整個70年代,公司的盈利表現是非常穩定而且不錯的。在1970年到1973年的“漂亮50”行情期間,公司的估值大幅攀升,市盈率(ttm)從30倍不到一直上升到了近50倍。而隨着1974年到1975年間美國經濟的衰退,默克公司的業績增速也出現了一定的波動,但是,公司的估值水平卻出現了趨勢性的下降,而且雖然之後的基本面依然穩健(跟之前基本上沒有區別),但是估值卻系統性地下了臺階。

IBM公司在“漂亮50”期間沒有像可口可樂或者默克公司那樣出現估值的大幅攀升,其市盈率基本維持在40倍左右的較高水平。但同樣的情況依然是,在1974年左右,公司的估值出現了大幅下殺,從40倍市盈率殺到了15倍左右,而且之後就再也回不到高估值水平了,雖然從業績增速來看事後的表現也挺好。

(關於美股“漂亮50”行情的詳細分析,可以參見我們之前的多篇專題報告:《美股啓示錄:“漂亮50”片尾曲與後“漂亮50”時代風格大逆轉》、《市場思考隨筆之五十六:當前A股抱團與美股漂亮50異同》)

三、2021,積極尋找基本面向上彈性品種

2019和2020過去兩年,在全球貨幣大放水中,流動性極度寬鬆,全球各類資產價格普遍上漲,而股票市場的上漲基本完全依賴估值提升(參見下圖以及報告《生拔估值行情的歷史經驗》)。

2021年要進一步依靠估值提升來獲得股價上漲,可能性幾乎沒有,今年市場的特徵主要是尋找盈利向上彈性夠大的品種,在市場整體估值回落的背景下,依靠足夠的盈利增速獲得股價回報。

我們預計2021全年全A非金融企業利潤增速預計達到25%左右,將較2020年顯著提升。2021年實際的全A非金融盈利增速可能比這個25%的預測數更高,因爲今年宏觀經濟上普遍共識名義GDP增速大概在10%以上,上一次出現兩位數名義GDP增速是在2016年和2017年,這兩年全A非金融的盈利增速分別達到了31%和34%,考慮到目前上市公司產業結構更加優化,盈利恢復的彈性可能比2016至2017年更大。

過去兩次盈利上行的經驗顯示(兩次分別是2009年至2010年、2016年至2017年),在歷次名義增速向上的過程中,最直接受益於經濟復甦的順週期品種往往也是盈利彈性最大的行業,不論是在2009年至2010年“四萬億”刺激下的經濟全面回升,還是2016年至2017年供給側改革帶動下的名義增速修復,中上游順週期行業的利潤增速均有非常亮眼的表現。

2009年至2010年經濟復甦過程中,幾乎所有行業的利潤增速均有不同程度的提升,盈利彈性最大的行業主要集中在以下幾個方向:一是直接受益於“四萬億”投資刺激和經濟復甦的順週期行業,有色金屬、鋼鐵、建築、機械設備的利潤增速均出現了大幅提升;二是相關產業政策利好的消費領域,其中影響較大的就是“家電下鄉”、“汽車下鄉”,政策刺激下家電和汽車銷量暴增,汽車行業在2009年和2010年的利潤增速分別高達158%和88%;三是行業本身景氣度較高的電子傳媒等科技行業,智能手機的普及帶來了移動互聯網浪潮、造就了全球半導體產業鏈的景氣高峯,新一輪的科技創新週期下電子行業利潤增速在2010年上升至了118%。

2016年至2017年經濟復甦過程中,與供給側改革相關的中上游企業利潤增速彈性要顯著大於其他行業。實際上,供給側改革非但使很多原來產能過剩的行業走出困境,不少行業的利潤成倍增長、甚至都創了新高;有色金屬行業利潤在2016年和2017年分別上升了571%和118%,鋼鐵上市公司整體利潤在2016年和2017年分別上升了131%和401%,建材行業2016和2017年的利潤增速分別爲73%和70%,採掘業在2017年的利潤增速更是暴增至了899%。

文中所有涉及個股標的,僅爲公開數據統計彙總,不構成任何盈利預測和投資評級。

風險提示:宏觀經濟不及預期、海外市場大幅波動、歷史經驗不代表未來。

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