原標題 “白馬殺”背後的資金圖譜：不可忽視的融資盤

作者 王小偉

近期，包括美年健康、順豐控股、中國中免、恆瑞醫藥等在內的白馬股相繼出現重挫、跌停甚至閃崩，與春節前的抱團行情形成鮮明對比。業績表現通常被市場認爲是A股“白馬殺”行情持續上演的重要導火索，而“業績殺”的本質也被指向機構抱團股的“估值殺”。

“雖然有來自於業績表現、產業格局重構、行業監管變化等各種因素的考量，但是唯一不能被證僞的因素只有一個，即二級市場的集中拋售。”談及“白馬殺”的市場邏輯，多位資深市場人士都對證券時報記者表達了這樣的觀點。

從資金圖譜來看，一個值得注意的現象是，不少白馬個股在春節前後股價高位之際，同步伴隨着融資規模達到峯值；在節後的震盪週期內，不少公司股價出現閃崩或者連續跌停的時間窗口，恰巧與融資峯值階段的槓桿融資資金平倉點位相重疊。有市場人士就此認爲，這有望從資金維度揭開近期不少白馬個股出現閃崩和跌停的更深層原因。

“業績殺”與“估值殺”

“近期下跌的白馬股，共同特點就是去年以來累積較大漲幅，估值已經普遍不便宜。由於不少個股業績表現不及市場預期，導致資金踩踏出貨。”光大銀行金融分析師周茂華對證券時報記者表示。

“業績殺”最典型的是順豐控股。由於今年首季預計淨虧損超過9億元，公司股價在公告當日一字跌停後再度連陰4日。中國中免一季度淨利潤28.49億元低於市場30-35億元的預期，股價也在4月13日出現跌停。

“濃眉大眼的白馬股遭遇跌停，說明資本不相信眼淚。”上海產業合作促進中心私募委員會主任葉飛對記者分析，“此前資金熱衷於從確定性中找尋機會，不過隨着年報和一季報的出爐，有些券商研究會議上出現了一些利空白馬的傳聞，這給市場帶來了不安全的感覺。京東方發佈一季度預增8倍之後股價當日表現都相對羸弱，更別說業績下滑或低於預期的白馬股了。看來白馬也不是白一輩子。”

業績對股價表現存在直接影響，正在越來越多的白馬個股中找到論據。京東方首季業績靚麗，雖然當日股價表現平平，但是此後數個交易日出現較大幅度上揚。今年2月2日，上海家化也曾出現股價閃崩，當時市場猜測公司業績不及預期所致，不過當日收盤後公司業績表現搶眼打消擔憂，此後公司股價也連續大漲。

業績導火索的背後，是白馬股所在賽道市場競爭重構的預判。“無論是78億美元投後估值的極兔之於順豐，還是免稅牌照擴圍預期之於中免，都被市場認爲可能出現類似拼多多之於京東之類的攪局者。”周茂華指出。

在“業績殺”的基礎上，甚至有市場人士認爲不排除部分閃崩個股存在業績提前泄密的可能。王燦（化名）曾是中金公司財富業務部門負責人，他對記者說，以中國中免爲例，在公司去年年度和今年首季業績披露前10天出現閃崩，公司董事會應該進行內查是否存在重大財務信息泄露事故，從CEO 到財務總監，從董祕到所有知情人士。

市場人士之所以認爲部分公司可能疑似提前泄密，與資金性質和變現路徑密切相關。以美年健康爲例，在公司6日龍虎榜上，機構席位高達7個，合計淨賣出金額上億元。“一向理性的機構資金之所以不惜用跌停出逃，大概率與得知消息面上的確定性利空有關。”

“業績殺的本質是估值殺。”葉飛對記者表示，“就連擁有盈利天花板的金龍魚在年前PE都能被炒到112倍，不能不說白馬股當時已經從市盈率走向了市夢率，從長期來看，估值迴歸必然發生。”

在王燦看來，白馬股遭遇殺跌，放到更廣泛的視角考量，並不稀奇。他舉例說，在2018年4月，格力電器、伊利股份等不少白馬個股就曾相繼跌停；而從全球市場來看，美國上世紀從60年代之後也開始出現機構最愛的“one decision”組合“漂亮50”，不過在70年代的熊市中，資金也同樣把這些個股的高估值殺了一遍。“從最底層的資金邏輯來看，無非就是過去市場爆炒瘋炒，預期打得太滿，估值過高之後出現迴歸。只不過，白馬團隊被殺的時間節點不同，有的是把業績當擋箭牌，有的是無理由砸盤。”

不可忽視的融資盤

一個值得注意的現象是，不少白馬股在去年底和今年初都迎來了股東戶數的大舉擴容。以順豐控股爲例，2018年和2019年，公司股東戶數持續在5、6萬戶徘徊，不過到了2020年底已經飆升到12萬戶左右，在2021年2月底更是達到16.52萬戶以上。

葉飛認爲，這大概率意味着中小投資者存在高位接盤的可能。“以三一重工爲例，不管是北向資金，還是澳門金管局，亦或是社保基金、公募機構，都在去年四季度公司股價大漲的時候大舉減倉，喫魚身不喫魚尾，成爲拿走利潤的贏家。”

對於不少白馬公司而言，與股東戶數大增同步的，就是融資盤的增長。在王燦看來，這或爲近期部分白馬股股價閃崩埋下了隱患。“雖然市場熱衷於從消息面尋找‘殺白馬’行情的原因，但類似白馬股股價崩盤，唯一不會被證僞的理由只有資金的集中拋售最具確定性。從近期殺白馬行情來看，不少個股隨着市場的震盪，已經臨近了先前槓桿融資高峯的平倉紅線。”

以中國中免爲例，今年1月和2月間，公司股價曾出現連續大漲，吸引了部分狂熱的槓桿資金殺入。2月18日是春節後A股開盤首日，中國中免股價快速衝高，並創出403元的歷史最高點，當日公司融資買入額達到9.56億元，淨買入額達到3.88億元，這兩個指標都創出數年內的絕對峯值；加上此後兩個交易日超過5億元和11億元的融資買入額，僅僅3天就有25億融資買盤殺入中國中免。

不過，在資金的狂熱之下，卻沒能迎來公司股價的連續大漲。春節過後，中國中免股價反而下挫，跟隨一衆白馬股的下殺同步調整，槓桿資金距離平倉風險線越來越近。

有北京券商人士對證券時報記者介紹，春節前市場較好，機構給出的融資比例能夠達到1：1，平倉擔保線通常會設置到130%。不同機構存在不同的風險偏好，有些券商還能給到更高的融資比例。

按照這一邏輯推演，當一隻股票下跌了30%左右，就會有大筆槓桿資金面臨強平賣出的風險。具體到中國中免，在400元左右融資買入的資金，在跌到280元左右的時候，就已經迫近甚至達到平倉線了。這被王燦認爲是公司股票引發資金踩踏出現閃崩的重要原因。

從4月13日中國中免股價表現來看，當日午盤開盤數分鐘內，公司股價下挫跌至295元附近；在隨後的10多分鐘內，賣盤資金迅速翻倍，拖累公司股價直奔跌停。王燦認爲，這與融資盤疑似遭遇平倉的邏輯是相吻合的。“即便股價在280元、290元上方，肯定也會出現部分資金擔心槓桿風險提前出逃，而一旦觸碰到平倉紅線，勢必會有更大量的賣單集中湧出砸盤。”

“不能小看數十億元的融資槓桿資金對於市場的影響，尤其是集中賣出的時候。”王燦對記者補充說，當年光大烏龍指事件，就是200億元的資金規模形成對大盤指數的拉動。“畢竟大額資金通常引發羊羣效應，從中國中免案例來看，確實也存在其他類型的中小資金搶跑出局的跡象，這加大了公司股價下殺的力度，最終把公司股價摁在了跌停板上。”

不僅中國中免，順豐控股也面臨同樣的槓桿資金高位入場、此後觸及平倉線的可能。2月10日和18日連續兩個交易日，順豐控股融資買入額分別高達6.224億元和5.63億元，較平時1億元左右的水平翻了5倍，而這兩個交易日也是順豐控股加速趕頂，股價突破124元歷史峯值的時候。按照機構的設置比例，這些融資盤的平倉線是在80元上方。巧合的是，順豐控股正是當股價在此位置之際爆出今年首季業績鉅虧。

“順豐剛好踩在融資平倉線附近發佈了重大利空，這就導致公司在首日跌停之後，即便次日全天出現高達110億元的成交額，也依然沒能擋住公司股票再度逼近跌停的命運。”王燦分析。

對於槓桿資金對白馬股股價的衝擊，周茂華持認可態度。“一方面，包括美年健康等公司在內，都已明確從未在任何場合給出2021年業績指引等相關表態。另一方面，單純從業績角度理解存在一定問題，比如中國中免首季度業績只是稍微低於預期，要是換幾個月前，至多低開3%。但是公司股價直接遭遇閃崩，這需要從另外視角找尋原因。從資金層面找尋殺白馬的邏輯更爲合理。”

葉飛則對證券時報記者說，“與劉錦燁在南嶺民爆、正川股份等個股中採用跌停出貨的彪悍方式不同，白馬股出現‘一字斷魂刀’，在近些年的A股市場比較罕見。但是兩者相同的是，‘一字斷魂刀’都關緊了中小散戶賣盤的大門，而從其操盤路徑來看，槓桿配資也成爲顯著特徵之一。”

“順豐和中免或許並非白馬跌停的最後案例。”王燦補充說，“質優白馬股通常都是融資融券標的，凡是在最高點或者次高點買入的股票，一旦跌到相應擔保比例線，都應謹慎對待槓桿資金集中賣出的風險。”

謹防負反饋

“殺白馬”行情正在強化市場的謹慎心理。除了槓桿風險，部分市場人士還提醒，應該謹防入場機構資金形成“負反饋”。

周茂華分析，在相當一段時期內，機構抱團背後所折射出的本質，是市場參與者在資本市場制度優化完善背景下，權衡風險與收益之後所作出的自然選擇。不過，在白馬股估值相對高企之後，對流動性邊際變化的敏感度也開始變高。“從近期市場特徵來看，情緒已經偏向謹慎，兩市成交量較此前8000億元以上出現回落；同時，宏觀經濟整體延續良好恢復態勢，貨幣政策逐步迴歸中性，市場擔憂無風險利率中樞抬升，高估值資產壓力上升，引發投資者獲利了結、調倉換股。其中，此前一些行業龍頭白馬股受機構抱團倉位較重，這些資金對這些個股股價影響大。”

春節前後，多隻基金頻繁熱發之際，市場觀點普遍認爲，隨着百億基金越來越多，由於只能配置大市值股票，進而帶來市場的進一步結構化。

但是從今年市場的階段性表現來看，與前述預期判若雲泥。王燦表示，“從今年來看，相對高估值的白馬行情對流動性邊際變化的敏感度也極高，一旦市場賺錢效應減弱，應該謹防市場可能進入‘贖回-拋售-抱團瓦解’的負反饋中。”

在葉飛看來，白馬股投資與其說是選公司，不如說是選時點。“隨着半年報的披露，新資金有可能重新擁抱白馬。這在A股歷史上曾多次發生。A股殺白馬也給投資者帶來新的啓示，股票市場永遠是生在分歧，死在一致。分散投資、順勢而爲纔是規避風險的王道。”