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原标题:【光大固收】结构性分化致经济恢复有所放缓——2021年3月及一季度经济数据点评兼债市观点

来源:债券人

摘要

事件

2021年4月16日,国家统计局公布2021年3月及一季度经济数据:

1)初步核算,一季度实际GDP同比增长18.3%,环比增长0.6%;

2)3月份规模以上工业增加值同比增长14.1%;

3)1-3月全国固定资产投资同比增长25.6%,两年平均增长是2.9%;

4)3月社会消费品零售总额同比增长34.2%,两年平均增速为6.3%。一季度社会消费品零售总额同比增长33.9%,两年平均增速为4.2%。

点评

经济恢复有所放缓,名义与实际GDP增速差为2019年以来新高一季度实际GDP同比增长18.3%,环比增长0.6%,两年平均增长5.0%,低于市场预期,说明经济修复的速度趋缓。从供需端的结构表现来看,经济增速放缓主要由结构性分化带来。一季度名义GDP增速与实际GDP增速差值为2019年以来新高。经济增速趋缓但通胀上行的环境,对后续经济继续修复并不太理想。

工业生产方面,环比增速已基本恢复至疫情前水平,制造业生产增速仍维持在较高水平,但其他门类生产增速不及疫情前水平。从数据表现来看,目前工业生产已基本恢复至疫情水平,且处于相对较高水平。从门类来看,制造业生产比较旺盛,但其他两个门类生产增速并不及疫情前水平,说明工业生产已经呈现结构性分化的特点。制造业生产的旺盛与强劲出口相互印证,也与3月信贷结构中企业中长期贷款需求情况相匹合。

两年平均增速和环比增速验证固定资产投资仍处于恢复进程中,制造业投资尚未达到疫情前水平,3月基建投资表现不差。与2019年3月相比,固定资产投资三大项的增速排序为地产、基建和制造业。目前,制造业呈现需求尤其是外需旺盛,供给强劲,但投资弱的状况。在杠杆修复阶段,需求强并不一定意味着投资强,两者的正相关关系,需要企业资产负债表修复到水平才会清晰的呈现。

消费目前仍处于修复过程中,服务类消费是关键。3月社消同比增速为34.2%,两年平均增速为6.3%,目前消费仍处于修复过程中,与疫情前水平的差距进一步缩小,预计后续修复的速度也将减慢。不同消费品种受疫情的影响程度不同,收入的变化对其影响也不同。目前必选消费已经恢复到疫情前水平甚至稍高,可选消费也整体恢复到疫情前水平。2019年餐饮消费增速为9%左右,而目前两年平均增速不到1%,说明后续消费恢复主要看服务类消费的恢复情况。

债市观点

一季度经济数据稍不达市场预期,但也很难驱动政策出现明显调整。目前政府债券发行的速度正在加快,4月的税期也正在临近,银行资产扩张等因素也会持续压低超储水平,下阶段DR007等资金利率很可能小幅上行、波动率亦会适度扩大。我们不认为利率债市场有多大的风险,但收益率同样也很难形成明显的下行趋势。未来一段时间10Y国债收益率将运行于[3.0%,3.3%]之间,大幅向上和向下突破的难度均较大。

风险提示

目前新冠疫苗接种范围在扩大,但近期疫情有所反复,后续全球经济复苏的不确定因素仍然存在;国内经济仍处于恢复进程中,后续也有不少不确定性,疫情带来的衍生风险不能忽视。

1、事件

2021年4月16日,国家统计局公布2021年3月及一季度经济数据:

1)初步核算,一季度实际GDP同比增长18.3%,环比增长0.6%;

2)3月份规模以上工业增加值同比增长14.1%; 

3)1-3月全国固定资产投资同比增长25.6%,两年平均增长是2.9%;

4)3月社会消费品零售总额同比增长34.2%,两年平均增速为6.3%。一季度社会消费品零售总额同比增长33.9%,两年平均增速为4.2%。

2、点评

2.1、经济恢复有所放缓,名义与实际GDP增速差为2019年以来新高

初步核算,一季度我国实际GDP同比增长18.3%(环比增长0.6%),比2019年一季度增长10.3%,两年平均增长5.0%。此前1-2月经济数据方面,规模以上工业增加值同比增长35.1%,两年平均增长8.1%,且考虑到今年3月紧挨春节假期之后,按照往年情况,一般均呈现供需两旺局面,因此对于一季度经济增速,市场普遍认为可能达到20%左右。且该预期在3月进出口数据公布之后,进一步得到强化。3月出口尽管增速稍不及市场预期,但同比增速(以人民币计价,下同)仍达到了20.7%,且一季度出口增速到达了38.7%。

而从最终数据表现来看,一季度经济数据,无论从同比还是环比来看,均低于市场预期,说明经济修复的速度趋缓:

从同比来看,尽管Q1经济增速创下了1992年有当季同比统计数据以来新高,但这主要是去年低基数造成的。以2019年为起点,两年平均只有5%,处于比较低的水平;

从环比来看,2015-2019年,1季度GDP环比增速的均值为1.9%,今年只有0.6%,也说明经济恢复的速度在放缓。

从供需端的结构表现来看,经济增速放缓主要由结构性分化带来。后文将对此展开。

初步测算,一季度名义GDP增速为21.2%,比实际GDP增速高2.9个百分点,两者的差值是2019年以来新高。我们在3月物价点评报告中提到,后续CPI将呈现缓步向上修复态势,而PPI在二季度将继续攀升,因此后续通胀中枢将继续提升。因此,目前这种经济增速趋缓但通胀上行的基本面环境,对后续经济继续修复并不太理想。

展望后续,目前经济仍处于在复苏阶段,要想恢复到疫情前水平,尚需一定时间。尽管全年来看,通胀整体温和的概率较大,但如何应对当前存在的名义与实际GDP增速差较高的问题,是决策层需要面对的重要课题。

2.2、工业生产方面,环比增速已基本恢复至疫情前水平,制造业生产增速仍维持在较高水平,但其他门类生产增速不及疫情前水平

3月规模以上工业增加值同比增长14.1%,环比增长0.6%。一季度规模以上工业增加值同比增长24.5%,比2019年同期增长14.0%,两年平均增长6.8%。

从数据表现来看,3月工业生产有以下特点:

1)从数据表现来看,目前工业生产已基本恢复至疫情水平,且处于相对较高水平。

以2019年3月为基期,今年3月规模以上工业增加值两年平均增速为6.2%,比2019年四季度平均增速(5.9%)稍高,但是低于2019年12月(疫情发生前一月)当月增速(6.9%)。环比增速方面,3月环比增速与前三个月相比,有所降低,但基本与2019年四季度水平持平,且高于2019前三个季度的工业增加值环比均值。整体来看,工业生产已经基本恢复至疫情水平,且处于相对较高水平。

2)从门类来看,制造业生产比较旺盛,但其他两个门类生产增速并不及疫情前水平,说明工业生产已经呈现结构性分化的特点。

分三大门类看,工业生产目前相对较高的增速水平主要由制造业生产带来。3月份,采矿业增加值同比增长2.9%,制造业增长15.2%,电力、热力、燃气及水生产和供应业增长13.9%。与2019年同期比较,两年平均增速方面,则分别为3.5%、6.4%和5.9%,制造业生产增速最高。2019年4季度,三大门类工业增加值平均增速分别为5.1%、6%和6.7%,目前只有制造业生产的增速高于这一时期水平,其他两个门类则较这一时期有所下降。由于电力、热力、燃气及水生产和供应业需求主要集中在国内,而制造业工业则同时面向国内、国外市场,从这两者的分化来看,内外需也呈现一定的分化。

3)制造业生产的旺盛与强劲出口相互印证,也与3月信贷结构中企业中长期贷款需求情况相匹合。

我国制造业产品的需求中,外需是重要的一环,制造业生产的旺盛与出口的强劲是相互印证的。3月工业企业实现出口交货值1.19亿元,同比名义增长15.9%(2020年3月为增长3.1%),仍维持在较高水平。

从金融数据来看,3月末人民币贷款余额同比增长13%,增速比2月末有所回落;但企业中长期贷款表现依然强劲,当月新增规模1.33万亿元,环比多增2300亿元,同比多增3657亿元。实体经济融资需求旺盛,从制造业生产这个角度来看,是有支撑的。

展望后续,目前国内需求仍在恢复,外需也仍然较为强劲,因此工业生产预计在短时间内仍会保持较高水平,后续制造业生产的情况则主要取决于出口的走势。

2.3、两年平均增速和环比增速验证固定资产投资仍处于恢复进程中,制造业投资尚未达到疫情前水平,3月基建投资表现不差 

1-3月全国固定资产投资9.6亿元,同比增长25.6%,但这主要是由基数效应导致,整体固定资产投资仍属于恢复进程中。从两年平均增速情况来看,2021年1-3月固定资产投资比2019年1-3月份增长6.0%,两年平均增长是2.9%。而疫情前的2018、2019年,这两年固定资产投资增速分别为5.9%、5.4%,2018、2019年1-3月固定资产投资累计增速分别是7.5%、6.3%,2.9%的平均增速并不高。从环比来看,3月份固定资产投资环比增长1.51%,与2月基本持平,比疫情前0.3-0.4%左右的增速仍高不少,也验证固定资产投资仍处于恢复过程中。

从分项来看,与2019年3月相比,三大项的增速排序为地产、基建和制造业,制造业投资目前尚未达到疫情前水平,基建投资3月表现并不差。仍以两年平均增速来观察固定资产投资三大类的增长情况。初步测算,2021年3月当月地产、制造业、基建投资比2019年3月分别增长了16.0%、-0.7%和11.8%,两年平均增速分别为7.7%、0%和5.8%。从排序来看,地产投资最有韧性,基建投资表现不差,但制造业投资可能并不理想。

展望后续,固定资产投资目前仍处于修复过程中,地产投资在严监管背景下,尽管整体仍有韧性,但全年大概率难有太好表现,地产投资增速后续将呈现阶段性下降;基建投资优质项目储备不足的问题短期内难以解决,也预计难有太高表现。制造业投资在整个固定资产投资中占比较高(30-40%),且是经济修复的内生动力,因此制造业修复速度很大程度上影响固定资产投资的增速。目前,制造业呈现需求尤其是外需旺盛,供给强劲,但投资弱的状况。2020年1、2季度,非金融企业杠杆率提升明显,目前企业仍处于杠杆修复阶段,因此尽管需求旺盛,但在杠杆修复阶段,需求强并不一定意味着投资强,两者的正相关关系,需要企业资产负债表修复到水平才会清晰的呈现。

2.4、消费目前仍处于修复过程中,服务类消费是关键

1-3月,社会消费品零售总额10.52万亿元,同比增长33.9%;比2019年1-3月相比,两年平均增速为4.2%(1-2月为3.2%)。3月社消同比增速为34.2%,比2019年3月份增长12.9%,两年平均增速为6.3%。相较于2018、2019年的全年9.7%、8.2%(名义)的增速,社消两年平均增速仍然较低,印证目前消费仍处于修复过程中,与疫情前水平的差距进一步缩小,预计后续修复的速度也将减慢。

不同消费品种受疫情的影响程度不同,收入的变化对其影响也不同。我们将消费区分为必选消费、可选消费以及服务类消费。必选消费受疫情影响最小,受收入变动的影响也较小;可选消费和服务均受疫情影响,收入的变化对其影响也较大,但社交隔离对可选消费的影响要弱于服务。我们以粮油、食品类来指示必选消费,以汽车、金银珠宝类、通讯器材类和家电类来指示可选消费,以餐饮类来指示服务。

我们测算了各行业的2年平均增速,全部消费,粮油、食品类,汽车类,金银珠宝类,通讯器材类,家电,餐饮业增速分别为6.3%、13.6%、10.3%、13.2%、14.7%、-1.2%和0.96%。从数据表现来看,必选消费已经恢复到疫情前水平甚至稍高,而可选消费中,汽车类,金银珠宝类,通讯器材类均恢复的较好(家电恢复情况一般),说明可选消费目前也整体恢复到疫情前水平。2019年餐饮消费为增速为9%左右,而目前两年平均增速不到1%,说明后续消费恢复主要看服务类消费的恢复情况。

而居民收入情况,一季度全国居民人均可支配收入名义增长13.7%,扣除价格因素,实际增长13.7%;两年平均增速方面,名义增速为7.0%,实际增长4.5%。2018、2019两年,居民可支配收入名义增速分别为8.7%、8.9%,实际增速分别为6.5%和5.8%。目前来看,居民收入增速提升的空间尚存,但整体并不大。

债市观点

尽管一季度经济数据稍不达市场预期,但也很难驱动政策出现明显的调整。目前政府债券发行的速度正在加快,4月的税期也正在临近,此外,银行资产扩张等因素也会持续压低超储水平。随着银行体系流动性的正常回落,下阶段DR007等资金利率很可能小幅上行、波动率亦会适度扩大。站在这个时间点,我们不认为利率债市场有多大的风险,但收益率同样也很难形成明显的下行趋势。我们预计,未来一段时间10Y国债收益率将运行于[3.0%,3.3%]之间,大幅向上和向下突破的难度均较大。

风险提示

目前新冠疫苗接种范围在扩大,但近期疫情有所反复,后续全球经济复苏的不确定因素仍然存在;国内经济仍处于恢复进程中,后续也有不少不确定性,疫情带来的衍生风险不能忽视。

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