光大固收：2021年3月及一季度經濟數據點評兼債市觀點
原標題：【光大固收】結構性分化致經濟恢復有所放緩——2021年3月及一季度經濟數據點評兼債市觀點
來源：債券人
摘要
事件
2021年4月16日，國家統計局公佈2021年3月及一季度經濟數據：
1）初步覈算，一季度實際GDP同比增長18.3%，環比增長0.6%；
2）3月份規模以上工業增加值同比增長14.1%；
3）1-3月全國固定資產投資同比增長25.6%，兩年平均增長是2.9%；
4）3月社會消費品零售總額同比增長34.2%，兩年平均增速爲6.3%。一季度社會消費品零售總額同比增長33.9%，兩年平均增速爲4.2%。
點評
經濟恢復有所放緩，名義與實際GDP增速差爲2019年以來新高。一季度實際GDP同比增長18.3%，環比增長0.6%，兩年平均增長5.0%，低於市場預期，說明經濟修復的速度趨緩。從供需端的結構表現來看，經濟增速放緩主要由結構性分化帶來。一季度名義GDP增速與實際GDP增速差值爲2019年以來新高。經濟增速趨緩但通脹上行的環境，對後續經濟繼續修復並不太理想。
工業生產方面，環比增速已基本恢復至疫情前水平，製造業生產增速仍維持在較高水平，但其他門類生產增速不及疫情前水平。從數據表現來看，目前工業生產已基本恢復至疫情水平，且處於相對較高水平。從門類來看，製造業生產比較旺盛，但其他兩個門類生產增速並不及疫情前水平，說明工業生產已經呈現結構性分化的特點。製造業生產的旺盛與強勁出口相互印證，也與3月信貸結構中企業中長期貸款需求情況相匹合。
兩年平均增速和環比增速驗證固定資產投資仍處於恢復進程中，製造業投資尚未達到疫情前水平，3月基建投資表現不差。與2019年3月相比，固定資產投資三大項的增速排序爲地產、基建和製造業。目前，製造業呈現需求尤其是外需旺盛，供給強勁，但投資弱的狀況。在槓桿修復階段，需求強並不一定意味着投資強，兩者的正相關關係，需要企業資產負債表修復到水平纔會清晰的呈現。
消費目前仍處於修復過程中，服務類消費是關鍵。3月社消同比增速爲34.2%，兩年平均增速爲6.3%，目前消費仍處於修復過程中，與疫情前水平的差距進一步縮小，預計後續修復的速度也將減慢。不同消費品種受疫情的影響程度不同，收入的變化對其影響也不同。目前必選消費已經恢復到疫情前水平甚至稍高，可選消費也整體恢復到疫情前水平。2019年餐飲消費增速爲9%左右，而目前兩年平均增速不到1%，說明後續消費恢復主要看服務類消費的恢復情況。
債市觀點
一季度經濟數據稍不達市場預期，但也很難驅動政策出現明顯調整。目前政府債券發行的速度正在加快，4月的稅期也正在臨近，銀行資產擴張等因素也會持續壓低超儲水平，下階段DR007等資金利率很可能小幅上行、波動率亦會適度擴大。我們不認爲利率債市場有多大的風險，但收益率同樣也很難形成明顯的下行趨勢。未來一段時間10Y國債收益率將運行於[3.0%，3.3%]之間，大幅向上和向下突破的難度均較大。
風險提示
目前新冠疫苗接種範圍在擴大，但近期疫情有所反覆，後續全球經濟復甦的不確定因素仍然存在；國內經濟仍處於恢復進程中，後續也有不少不確定性，疫情帶來的衍生風險不能忽視。
1、事件
2021年4月16日，國家統計局公佈2021年3月及一季度經濟數據：
1）初步覈算，一季度實際GDP同比增長18.3%，環比增長0.6%；
2）3月份規模以上工業增加值同比增長14.1%；
3）1-3月全國固定資產投資同比增長25.6%，兩年平均增長是2.9%；
4）3月社會消費品零售總額同比增長34.2%，兩年平均增速爲6.3%。一季度社會消費品零售總額同比增長33.9%，兩年平均增速爲4.2%。
2、點評
2.1、經濟恢復有所放緩，名義與實際GDP增速差爲2019年以來新高
初步覈算，一季度我國實際GDP同比增長18.3%（環比增長0.6%），比2019年一季度增長10.3%，兩年平均增長5.0%。此前1-2月經濟數據方面，規模以上工業增加值同比增長35.1%，兩年平均增長8.1%，且考慮到今年3月緊挨春節假期之後，按照往年情況，一般均呈現供需兩旺局面，因此對於一季度經濟增速，市場普遍認爲可能達到20%左右。且該預期在3月進出口數據公佈之後，進一步得到強化。3月出口儘管增速稍不及市場預期，但同比增速（以人民幣計價，下同）仍達到了20.7%，且一季度出口增速到達了38.7%。
而從最終數據表現來看，一季度經濟數據，無論從同比還是環比來看，均低於市場預期，說明經濟修復的速度趨緩：
從同比來看，儘管Q1經濟增速創下了1992年有當季同比統計數據以來新高，但這主要是去年低基數造成的。以2019年爲起點，兩年平均只有5%，處於比較低的水平；
從環比來看，2015-2019年，1季度GDP環比增速的均值爲1.9%，今年只有0.6%，也說明經濟恢復的速度在放緩。
從供需端的結構表現來看，經濟增速放緩主要由結構性分化帶來。後文將對此展開。
初步測算，一季度名義GDP增速爲21.2%，比實際GDP增速高2.9個百分點，兩者的差值是2019年以來新高。我們在3月物價點評報告中提到，後續CPI將呈現緩步向上修復態勢，而PPI在二季度將繼續攀升，因此後續通脹中樞將繼續提升。因此，目前這種經濟增速趨緩但通脹上行的基本面環境，對後續經濟繼續修復並不太理想。
展望後續，目前經濟仍處於在復甦階段，要想恢復到疫情前水平，尚需一定時間。儘管全年來看，通脹整體溫和的概率較大，但如何應對當前存在的名義與實際GDP增速差較高的問題，是決策層需要面對的重要課題。
2.2、工業生產方面，環比增速已基本恢復至疫情前水平，製造業生產增速仍維持在較高水平，但其他門類生產增速不及疫情前水平
3月規模以上工業增加值同比增長14.1%，環比增長0.6%。一季度規模以上工業增加值同比增長24.5%，比2019年同期增長14.0%，兩年平均增長6.8%。
從數據表現來看，3月工業生產有以下特點：
1）從數據表現來看，目前工業生產已基本恢復至疫情水平，且處於相對較高水平。
以2019年3月爲基期，今年3月規模以上工業增加值兩年平均增速爲6.2%，比2019年四季度平均增速（5.9%）稍高，但是低於2019年12月（疫情發生前一月）當月增速（6.9%）。環比增速方面，3月環比增速與前三個月相比，有所降低，但基本與2019年四季度水平持平，且高於2019前三個季度的工業增加值環比均值。整體來看，工業生產已經基本恢復至疫情水平，且處於相對較高水平。
2）從門類來看，製造業生產比較旺盛，但其他兩個門類生產增速並不及疫情前水平，說明工業生產已經呈現結構性分化的特點。
分三大門類看，工業生產目前相對較高的增速水平主要由製造業生產帶來。3月份，採礦業增加值同比增長2.9%，製造業增長15.2%，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業增長13.9%。與2019年同期比較，兩年平均增速方面，則分別爲3.5%、6.4%和5.9%，製造業生產增速最高。2019年4季度，三大門類工業增加值平均增速分別爲5.1%、6%和6.7%，目前只有製造業生產的增速高於這一時期水平，其他兩個門類則較這一時期有所下降。由於電力、熱力、燃氣及水生產和供應業需求主要集中在國內，而製造業工業則同時面向國內、國外市場，從這兩者的分化來看，內外需也呈現一定的分化。
3）製造業生產的旺盛與強勁出口相互印證，也與3月信貸結構中企業中長期貸款需求情況相匹合。
我國製造業產品的需求中，外需是重要的一環，製造業生產的旺盛與出口的強勁是相互印證的。3月工業企業實現出口交貨值1.19億元，同比名義增長15.9%（2020年3月爲增長3.1%），仍維持在較高水平。
從金融數據來看，3月末人民幣貸款餘額同比增長13%，增速比2月末有所回落；但企業中長期貸款表現依然強勁，當月新增規模1.33萬億元，環比多增2300億元，同比多增3657億元。實體經濟融資需求旺盛，從製造業生產這個角度來看，是有支撐的。
展望後續，目前國內需求仍在恢復，外需也仍然較爲強勁，因此工業生產預計在短時間內仍會保持較高水平，後續製造業生產的情況則主要取決於出口的走勢。
2.3、兩年平均增速和環比增速驗證固定資產投資仍處於恢復進程中，製造業投資尚未達到疫情前水平，3月基建投資表現不差
1-3月全國固定資產投資9.6億元，同比增長25.6%，但這主要是由基數效應導致，整體固定資產投資仍屬於恢復進程中。從兩年平均增速情況來看，2021年1-3月固定資產投資比2019年1-3月份增長6.0%，兩年平均增長是2.9%。而疫情前的2018、2019年，這兩年固定資產投資增速分別爲5.9%、5.4%，2018、2019年1-3月固定資產投資累計增速分別是7.5%、6.3%，2.9%的平均增速並不高。從環比來看，3月份固定資產投資環比增長1.51%，與2月基本持平，比疫情前0.3-0.4%左右的增速仍高不少，也驗證固定資產投資仍處於恢復過程中。
從分項來看，與2019年3月相比，三大項的增速排序爲地產、基建和製造業，製造業投資目前尚未達到疫情前水平，基建投資3月表現並不差。仍以兩年平均增速來觀察固定資產投資三大類的增長情況。初步測算，2021年3月當月地產、製造業、基建投資比2019年3月分別增長了16.0%、-0.7%和11.8%，兩年平均增速分別爲7.7%、0%和5.8%。從排序來看，地產投資最有韌性，基建投資表現不差，但製造業投資可能並不理想。
展望後續，固定資產投資目前仍處於修復過程中，地產投資在嚴監管背景下，儘管整體仍有韌性，但全年大概率難有太好表現，地產投資增速後續將呈現階段性下降；基建投資優質項目儲備不足的問題短期內難以解決，也預計難有太高表現。製造業投資在整個固定資產投資中佔比較高（30-40%），且是經濟修復的內生動力，因此製造業修復速度很大程度上影響固定資產投資的增速。目前，製造業呈現需求尤其是外需旺盛，供給強勁，但投資弱的狀況。2020年1、2季度，非金融企業槓桿率提升明顯，目前企業仍處於槓桿修復階段，因此儘管需求旺盛，但在槓桿修復階段，需求強並不一定意味着投資強，兩者的正相關關係，需要企業資產負債表修復到水平纔會清晰的呈現。
2.4、消費目前仍處於修復過程中，服務類消費是關鍵
1-3月，社會消費品零售總額10.52萬億元，同比增長33.9%；比2019年1-3月相比，兩年平均增速爲4.2%（1-2月爲3.2%）。3月社消同比增速爲34.2%，比2019年3月份增長12.9%，兩年平均增速爲6.3%。相較於2018、2019年的全年9.7%、8.2%（名義）的增速，社消兩年平均增速仍然較低，印證目前消費仍處於修復過程中，與疫情前水平的差距進一步縮小，預計後續修復的速度也將減慢。
不同消費品種受疫情的影響程度不同，收入的變化對其影響也不同。我們將消費區分爲必選消費、可選消費以及服務類消費。必選消費受疫情影響最小，受收入變動的影響也較小；可選消費和服務均受疫情影響，收入的變化對其影響也較大，但社交隔離對可選消費的影響要弱於服務。我們以糧油、食品類來指示必選消費，以汽車、金銀珠寶類、通訊器材類和家電類來指示可選消費，以餐飲類來指示服務。
我們測算了各行業的2年平均增速，全部消費，糧油、食品類，汽車類，金銀珠寶類，通訊器材類，家電，餐飲業增速分別爲6.3%、13.6%、10.3%、13.2%、14.7%、-1.2%和0.96%。從數據表現來看，必選消費已經恢復到疫情前水平甚至稍高，而可選消費中，汽車類，金銀珠寶類，通訊器材類均恢復的較好（家電恢復情況一般），說明可選消費目前也整體恢復到疫情前水平。2019年餐飲消費爲增速爲9%左右，而目前兩年平均增速不到1%，說明後續消費恢復主要看服務類消費的恢復情況。
而居民收入情況，一季度全國居民人均可支配收入名義增長13.7%，扣除價格因素，實際增長13.7%；兩年平均增速方面，名義增速爲7.0%，實際增長4.5%。2018、2019兩年，居民可支配收入名義增速分別爲8.7%、8.9%，實際增速分別爲6.5%和5.8%。目前來看，居民收入增速提升的空間尚存，但整體並不大。
債市觀點
儘管一季度經濟數據稍不達市場預期，但也很難驅動政策出現明顯的調整。目前政府債券發行的速度正在加快，4月的稅期也正在臨近，此外，銀行資產擴張等因素也會持續壓低超儲水平。隨着銀行體系流動性的正常回落，下階段DR007等資金利率很可能小幅上行、波動率亦會適度擴大。站在這個時間點，我們不認爲利率債市場有多大的風險，但收益率同樣也很難形成明顯的下行趨勢。我們預計，未來一段時間10Y國債收益率將運行於[3.0%，3.3%]之間，大幅向上和向下突破的難度均較大。
風險提示
目前新冠疫苗接種範圍在擴大，但近期疫情有所反覆，後續全球經濟復甦的不確定因素仍然存在；國內經濟仍處於恢復進程中，後續也有不少不確定性，疫情帶來的衍生風險不能忽視。
