【原】日本到底行不行？
2021年4月13日，日本政府正式決定兩年後將福島第一核電站的核廢水排放大海。消息一出，輿論譁然，反對者衆。
該放射性核廢水源主要是福島核電站反應堆中的冷卻水、事故泄漏處理中產生的冷卻水以及大量滲入反應堆的地下水和雨水。過去十年，核廢水持續增加，東京電力準備的一千個儲存罐，現已裝滿九成，預計到2022年秋季達到極限。日本方面認爲儲存核廢水存在巨大安全隱患，處理核廢水已是“不能推遲”的課題。但若按計劃向海洋排放，核廢水排放規模將達到137萬噸之巨。
儘管日本政府承諾將核廢水經過濾並稀釋後排入大海。但是，很多人還是擔心核廢水對海洋構成核污染，並認爲日本還有更多的辦法解決此事，但日本政府採用最節省成本的方式——一倒了之。
很多人嘲諷，傳說日本人不扔一張廢紙，如今爲何直接倒核廢水？日本是一個令人迷惑的矛盾體：日本的核技術頗爲頂尖，但核廢水只能靠海洋吸收來解決。日本是一個實力強勁的經濟體，但政府無力承擔核廢水處理的成本。日本是世界上最長壽、貧富懸殊最小的國家之一，但也是深度老齡化、少子化的國家。
美國文化人類學家魯思·本尼迪克特的《菊花與刀》解剖了日本矛盾的國民性。我曾經在《平成三十年|櫻花落盡，默語重生》中指出，日本在泡沫危機後逐漸在上游積累了大量的基礎技術；也在《全球經濟正加速日本化》中指出，日本正靠舉債度日，成爲全球負債率最高的發達國家。
日本到底行不行？本文從資產定價的角度分析“日本現象”。
本文邏輯
一、泡沫危機
二、技術升級
三、債務風險
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01
泡沫危機
1990年泡沫危機後，日本經歷了長達三十年的經濟停滯。這是令人費解的“日本現象”。1995年，日本GDP是5.45萬億美元，人均GDP是4.34萬美元；2019年GDP只有5.08萬億美元；人均GDP只有4.02萬美元。從這兩項數據來看，日本經濟可謂“失去了三十年”。
很多人對日本經濟的印象還停留在1990年泡沫破滅及“消失的三十年”。但其實，日本今天的經濟質量、基礎科技以及全球化程度，遠在三十年前之上。
怎麼理解這種變化？
1990年經濟泡沫危機給日本整個社會來了一場暴風驟雨般的去槓桿。日本所有的資產，包括日元、房地產、土地、股票、債券、勞動力，遭遇信用暴擊，重新在國際市場上尋求定價。
這給新興國家以足夠的警醒：當金融市場未實現完全自由化時，國內資產均沒有經過國際市場定價，一切財富可能是貨幣幻覺。
二戰後日本經濟快速復甦，並延續了20多年的高增長。1955年已恢復到戰前水平，1960年出口額達40多億美元。一直到1970年，日本都採取固定匯率，1美元兌換360日元。隨着日本經濟實力的增強，日元以及以日元計價的國內資產被嚴重低估，這刺激了日本出口擴張。
到70年代，日元升值壓力增加，日本打破固定匯率，轉向資本管制的浮動匯率。日元開始升值，1972年1美元兌換303日元。爲了減小升值壓力，日本的資本管制政策是：限制資本流入，鼓勵資本流出。對貿易預付款的免稅上限額度從1972年的10000美元下降到6月的5000美元。非日本居民購買的股票和債券額度不超過之前賣出的額度。日本允許居民持有外匯，鼓勵資本進入國際市場投資。
1973年世界石油危機爆發，嚴重依賴於國際原油進口的日本遭遇重創，日元貶值壓力上升。1973年1美元兌換271日元，第二年上升到1美元兌換292日元。爲了降低日元貶值壓力，日本資本管制政策調轉船頭：鼓勵資本流入，限制資本流出。貿易預付款的免稅上限限額又恢復到10000美元，隨後上調到100000美元。自由日元賬戶的準備金要求從100%下降到0%。
從固定匯率到浮動匯率，是日本資產的真實價格發現的過程。但是，資本項目的管制以及前後相反的操作干擾了這一進程，日本經濟的真正實力沒有經過國際市場的充分檢驗。
70年代末開始，日本經濟穩定增長。美聯儲主席沃克爾大幅度提高美元利率，美元快速升值。1978年1美元兌換210日元，到1982年上升到1美元兌換249日元。日元貶值刺激了日本對美出口。從1980年到1984年日本對美國貿易順差激增，美國成爲世界最大的債務國，日本成爲世界最大的債權國。
1980-1985年間，日本的經濟增長率爲4.8%，美國約爲1.5%；勞動生產率方面，日本約爲3%，而美國僅爲0.4%。這是不是日本經濟的真實力量？
這時，日本的資本管制又轉向：限制資本流入，鼓勵資本流出。1980年12月日本實施新外匯法，推動外匯自由化。1982年日本首相中曾根康弘提出國際化戰略，試圖讓日元升值，幫助日本企業在海外市場進行大規模收購和擴張，促進日本產業結構調整，形成全球化經濟格局。1985年，日本政府發佈《關於金融自由化、日元國際化的現狀與展望》，宣告日本進入經濟、金融全面自由化、國際化階段。
80年代開始，美元升值太快，美聯儲希望壓低美元匯率，而日本正好渴望日元升值與金融國際化。於是，就有了1985年9月的五國“廣場協議”。根據該協議，日德英法的貨幣對美元升值。1986年美元兌日元匯率從前一年的1:238迅速上升到1:168。
廣場協議並不是什麼美國對日本的陰謀，相反日本是推動這一協議最積極的國家。根據1995年日本經濟刊物《經濟學人》上發表的一篇文章，日本財長竹下登承認，是他主動提議召開這次廣場會議，而非美國財長貝克。這與當時的國際匯率波動有關，也與日本的國際化戰略有關。
很多人不知道的是，廣場協議簽訂後，四國貨幣升值太快，外匯波動劇烈，美日德等七國又在1987年簽署了一份盧浮宮協議。這協議的目的是維持對美元匯率的穩定。從1987年到1992年美元與日本的匯價都比較穩定，維持在126到144之間。
但是，日元較之前已大幅度升值，好處是刺激日本資本對外投資，壞處是打擊國內製造業。這就是內外市場的衝突。怎麼辦？日本央行試圖採用一個兩全其美的辦法：一邊在1986-1987年間連續5次降低利率，釋放大量貨幣支持製造業；另一邊維持日元兌美元匯率，鼓勵日本企業拿廉價日元兌換高價美元，在國際市場上開啓“買買買”模式。但是，不幸的是，大量的信貸貨幣流向了房地產和股票市場，快速形成巨大的泡沫。
日本央行快速緊縮貨幣，刺破了泡沫。泡沫危機爆發後，日本央行沒有再次擴張貨幣救市。於是，泡沫沒有剛性化，直接崩盤了。
在90年代，日本經濟頗爲掙扎，先在1993年觸底，接着1995-1996年反彈，但在1997-1998年遭遇亞洲金融危機。這場危機徹底打擊了日本人的復甦幻想。於是，日本下定決心實施金融改革，解除金融管制和保護，外匯市場徹底自由化，被稱爲“金融大爆炸”。從此，日本的資產在國際市場上開啓價格發現程序。
從70年代開始，日本政府實施資本管制的一系列操作，試圖利用政策提升國際競爭力。然而，這其實是取巧之策，本質上扭曲了匯率價格，導致日元及日本所有資產處於價格失真的危險狀態。在80年代中後期，日本央行先吹大了資產泡沫，製造了“堰塞湖”，後又刺破泡沫，瘋狂泄洪。
不過，日本痛定思痛，沒有走回頭路。1997年亞洲金融危機爆發，韓國（財閥及民族主義者）將危機歸咎於金融自由化，還有一些國家以此爲由拒絕金融開放，而日本明白，真正的危機是拒絕國際市場定價，閉關製造貨幣幻覺。越開放越安全，日本將內陸河與太平洋打通，擠壓資產泡沫，穩定資產價格。
有人說，日本泡沫危機的代價是“失去三十年”。過去三十年，從美元計價的國民生產總值來看，日本經濟是停滯的。如何理解長期停滯？
02
泡沫危機爆發，貨幣幻覺破滅，國家經濟實力與國民財富不斷地打折。消失三十年的真實內涵不是“停滯”，而是迴歸——重新定價。換言之，三十年前日本經濟本來沒有這麼強，是虛胖，這三十年是向真實價值迴歸。什麼才叫真實價值？
不能按照勞動價值論的方法來判斷，真實價值就是市場定價，而且是國際市場重新定價。1998年匯率完全自由化後，日元、房產、股票、債券、勞動力以及日本的所有資產徹底由國際市場定價，走上價值迴歸之路。迴歸到什麼程度？
一方面取決於當年泡沫有多大，另一方面看這三十年日本科技創新有多強。
日本房地產和股票是去泡沫最嚴重的兩大資產。
日本房地產泡沫幾乎成爲泡沫經濟的代名詞。當時的口號是賣掉東京買下美國。但是，日本房地產值不值這個價？泡沫危機後，房價崩盤，國際市場給出了答案。日本實際住宅價格指數以2010年爲100覈算，1991年3月爲巔峯的189，2020年6月也才恢復到106。東京的房價跌得更厲害，2020年也只有最高位的三分之一多一些。
1989年12月日經指數觸頂接近39000點，此後快速崩盤，到1992年6月下挫到15000多，2003年3月和2009年2月更是觸及7000多的低點，回到1984年之前的水平。
從90年代，日本股市經歷了泡沫危機、1997年亞洲金融危機、2001年互聯網泡沫危機和2008年全球金融危機。如今，日本股票的價格是什麼價位？最近十多年，全球大放水，美股迎來史詩級大牛市，日本股市乘勢反彈。2021年3月日經指數達到最高的30000點，依然不及泡沫經濟巔峯之時。
日本牛市主要還是靠央行注水。日本央行首開量化寬鬆手法，直接大規模買進日本股票，尤其是銀行股。這相當於直接印錢給股票市場。這是不是股票的真實價值？
我在《何爲美元霸權？》中指出，美元及信用貨幣一部分是人爲定價（供給），一部分是國際市場定價。從絕對力量來看，美元超發，日元超發，美股和日股價格膨脹都是貨幣現象。即便是國際市場定價，也不是完全真實的價格。但從相對力量來看，股票價格存在一定的真實性。爲什麼？作爲一個開放經濟體，日本央行能夠給股市大規模注資，說明日元以及日本股票在國際市場上具備一定的競爭力。
在封閉的國家，央行給股票注資，股票價格上漲是純貨幣泡沫。但在開放經濟體中，貨幣超發，匯率下跌。我們具體看日元匯率：1998年日元與美元的匯價130，匯率完全自由化後，匯價相對穩定，日元對美元還有所升值。2009年到2011年美聯儲超級寬鬆期間，日元與美元的匯價上升到79-93之間。2021年4月匯價爲109。
這說明什麼？
從泡沫危機後，尤其是1998年匯率自由化後，日元在國際市場上一直保持着穩定的競爭力。信用貨幣時代是一個比爛的時代，即便大規模超發，日元也是國際市場上“最不差”的選擇之一（當然，這不是什麼好事）。日元在國際支付市場中長期處於第四位，佔比在3.5%上下波動；在國際儲備貨幣市場中長期處於第三位，份額穩定在5.7%左右。
總結起來，過去三十年，日本房地產被打回原形，股票經歷了漫長的下跌後受惠於日元超發而上漲，日元相對穩定。日元穩定代表什麼？
日元廣義上代表日本的國家信用和經濟實力。具體支撐信用貨幣價格的是抵押資產，如外匯、國債和股票。日元的穩定說明其背後的抵押資產信用高，獲得國際市場的充分定價與認可。如此，日元才能大規模的擴張。
我們接着看日元背後的抵押資產是什麼？
在七八十年代，日本央行的主要資產是美元外匯。泡沫危機後，尤其是進入千禧年後，日本央行大幅度去美元化，推行量化寬鬆大規模購買本國國債和股票。2001年3月至2006年3月，國債規模佔總資產的比重維持在65%-70%左右。近些年，國債比重維持在85%左右。2010年12月開始，日本央行開始採購日經股票指數ETF。日本央行持有的日本股票ETF市值佔總資產的5%左右，佔東京證交所股市總市值的比重也已達5%左右。日本央行向股票注水，股票價格持續上漲。
這說明什麼問題？
說明兩個問題：一是日本央行太沒底線了；二是日本經濟力量尤其是企業實力強大。在開放經濟體中，能夠用本國資產發行貨幣，說明本國資產的信用可靠。如果還能用本國的資產超發貨幣，說明本國資產在國際市場上認可度高。日元背後的資產——股票和國債的信用，根本上由日本的科技力量支撐。
日本企業的科技力量來自哪裏？
泡沫危機對日本企業的打擊很大。90年代，它們經歷了彷徨，亞洲金融危機後果斷轉型。我們熟悉的日本家電、電子企業，如松下、索尼等，迅速敗退，早無身影。但是，它們並沒有消失。
我在《平成三十年|櫻花落盡，默語重生》中指出，日本企業放棄終端，逐漸向上遊及核心領域轉型升級。經過20多年深耕，日本企業在大型核電、新能源、氫燃料電池、電力電網、醫療技術、能源存儲技術、光學技術、半導體原料、生物科技、機器人研發及基礎科學領域大有斬獲。比如，松下從家電，擴展至汽車電子、住宅能源、商務解決方案等領域；夏普轉向健康醫療、機器人、智能住宅、汽車、空氣安全技術領域；東芝進入大型核電、新能源和氫燃料電池電站業務領域。
基礎科研與全球化是日本企業技術升級的兩大路徑。如今，世界最頂級的技術都是全球化分工與合作的結果。日本製造依然是全球頂級水平，日本企業往往抓住其中微小的一環做到極致。例如蒸鍍機，手機顯示屏製造最重要的一道工序就是蒸鍍，而日本的蒸鍍機是世界最爲頂級的。
如今，日本在工業前沿的十幾個領域穩居前三名，在科技界連續十八年每年都有諾貝爾獎得主。與上個世紀八十年代相比，日本企業的營收規模或許沒有太大的變化，但基礎技術實力更強勁、底蘊更深厚。
所以，日本消失的三十年，是資產重新定位的過程。房地產縮水，股票洗牌，日元穩定，日本企業向核心技術領域轉型。正是日本企業的技術升級才確保日本在這三十年沒有倒退，而是停滯。反過來說，在大停滯時期，日本企業儲備了大量“武器”。
問題是，日元超發，天量國債，日本企業頂得住嗎？不會爆發債務危機嗎？
03
如今，日本的債務規模有多大？
2020年末全球主要經濟體主權債務合計爲61萬億，其中美國27.78萬億，日本爲11.75萬億。日本政府的負債佔GDP的240%，遠超60%的國際警戒線。日本是世界上負債率最高的發達國家。日本的GDP總值比德國高1萬億美元，但債務規模比德國多9萬億美元。
日本政府爲什麼要借這麼多錢？
從泡沫危機開始，日本接連遭遇亞洲金融危機、互聯網泡沫危機、全球金融危機以及新冠疫情。日本政府爲了刺激經濟增長，率先在2001年，即互聯網泡沫危機期間，實施量化寬鬆，大舉購買國債，債務規模直線攀升。同時，日本央行將拆借利率下調至負數，日本是第一個進入負利率時代的國家。後果是，政府債務規模激增，日本央行成爲日本政府最大的債權人。
日本政府借的錢用到哪裏去了？
也正是從泡沫危機開始，日本勞動人口進入拐點，老齡化、少子化加劇。日本的總和生育率從1947年的大於4，持續下降到2005年的低點1.26。未滿15歲青少年的佔比從1947年的35%，下降到2015年的12%左右。2016年日本60歲以上的人口占比達到33.7%，65歲以上的人口占比達到27.3%。
如今，日本是一個典型的深度老齡化國家。低生育和老齡化加重了日本的財政負擔，日本政府不得不大規模融資以應付持續擴大的養老開支。日本人均社保支出在過去15年內增加了50%，其中老齡化相關支出佔比從1975年的33%提升到2015年的68%。國民負擔率（稅收和社保佔國民收入的比重）由70年代的24%提升到2018年的43%。日本政府財政中醫療保險、養老保險等社保支出逐年增加，目前已佔到國家財政支出預算的33.7%。
所以，“消失三十年”後的日本給世人兩種截然不同的感官：一面是全球頂尖的技術支撐，另一面是全球頂級的債務規模。從這次“核廢水計劃傾倒”事件中也能窺見其豹。
2011年日本福島第一核電站泄漏後，東京電力持續向反應堆注水降溫，每天大概產生180噸高濃度放射性核污水。如今，120多萬噸核污水被保存在近千個巨型儲水罐中。日本政府決定兩年後將這些存儲的核污水全部倒入大海。
日本政府承諾將核污水稀釋後排放入海。所謂稀釋，先用銫吸附裝置去除銫和鍶，再用多核素去除裝備去掉63种放射性核素中的62種。但是留下一種放射性核素去不了，那就是氚。怎麼辦？日本政府計劃將氚稀釋到遠低於日本有關標準的“每升6萬貝克勒爾”的水平後再排放入海。
日本在廢核處理方面的技術是全球領先的，但這不足以消除外界對其傾倒核廢水的質疑和批評。核廢水向海洋排放既沒有國際經驗，也沒有國際標準，更沒有第三方權威機構監督。如何保證廢核水不污染海洋？如何保證不對周邊的韓國、中國海域造成核放射威脅？
日本政府有沒有更好的處理辦法？
日本政府最初擬了多種處理方案，如對地層注入、排入海洋、蒸汽釋放、氫氣釋放和地下掩埋。經過持續時間、費用、規模、二次廢物、工作人員所受輻射照射等綜合評估，排入海洋和蒸汽釋放是可行方案。而最終選擇排入海洋，主要考慮的是經濟性和便捷性。
從中可以看出，日本政府的財政壓力很大程度上左右了這次核廢水的處理方案。問題的本質很清晰了，日本財力不足的後果可能轉嫁給全球——比美元放水更大的威脅。如果不能保證在絕對安全之下向海洋排放核污水，那麼這是一種極爲不負責任的行爲，各國都應該站出來阻止它。
所以，儘管日本企業積累了很多先進技術，但是老齡化和高負債給日本社會蒙上了一層陰影。大量貨幣刺激，實體經濟依然不振，資金長期在金融系統空轉，資產泡沫和政府負債不斷膨脹。這就是結構性通脹：實體通縮，效率愈低；資產通脹，風險愈大。
其實，這也是當今全球經濟的共同問題。我在《全球經濟正加速日本化》中指出，世界經濟正在呈現“日本現象”，加速走向一種經濟常態：低利率、低通脹、低增長、高福利、高貨幣、高債務。
這種經濟常態的底層邏輯是：全球低生育、老齡化加速→經濟增長乏力、養老金開支增加→貨幣擴張、財政擴張→金融危機→貨幣擴張、財政擴張→低利率、低通脹、低增長、高福利、高貨幣、高債務→資產通脹、實體通縮。
即便日本負債率全球第一，但是很多經濟學家認爲，日本是“渣男羣”中最不壞的那一個。爲什麼？
日元擴張的信用資產主要是本國國債。換言之，日本政府發行的國債，95%由日本央行及本國企業、居民持有。債務內部化，不等於債務不用還，而是外債風險很低。像阿根廷、土耳其等新興國家，政府負債率比日本低，但是外債率高。一旦美元升值，外資負擔加重，債務信用崩盤，貨幣危機爆發。
最重要的是國際市場的信用保障。我們回到上述的一條主線：資產在國際市場中充分定價。日本企業及居民願意持有日本國債，說明他們認可國債的信用。日本央行持有大量國債發行日元，而日本企業、居民及國際機構願意持有日元——日元匯率穩定，也說明日元在國際市場上有信用。日元的國際信用反過來支持了日本政府的債務擴張。所以，關鍵看日元是否貶值（當然，我不支持這種貨幣理論）。
國債與日元的信用保障根本上來自日本企業在國際市場上的信用。2000年後，日本企業開啓第二次全球化大潮，大規模向海外擴張。2001年，日本海外總資產達到2.9萬億美元，相當於國內經濟規模的75%；海外淨資產1.5萬億美元。2011年，日本的海外資產和海外產業相當於日本本土的1.8倍。另外，日本是世界第一大債權國，長期持有的美債高達1.2萬億美元。
當然，這不是說日本的債務沒有風險，更不是說這種貨幣擴張的方式是對的，而是提出一個人人不得不面對的現實生存難題：如何在美元大潮中求生？如何在債務幽靈下求生？如何在老齡化社會中求生？
當美元掀起貨幣巨浪，一些國家大舉外債擴張貨幣，拉美債務危機證明此舉錯誤。有些國家則緊閉金融市場，構築高牆，儲備外匯，製造資產“堰塞湖”。日本泡沫危機論證此舉不可靠。怎麼辦？讓國內資產由國際市場充分定價，充分參與國際競爭與合作提升基礎技術。唯此，纔可能湧現卡脖子的技術且抑制相互卡脖子；唯此，纔可能讓國民財富在全球貨幣浪潮中保持相對真實與安全。這就是全球化生存邏輯。
天下無道，貨幣放水，廢核入海，這又是可怕可惡的相對主義生存邏輯。