毛利、淨利連跌四年，從事“短信營銷”的線上線下，現金流告急和短期債務膨脹 | 獨立評級

來源：市值風雲

“

徒有其表的“業績增長”。

”

一、奇葩的名字

上市公司的名字有時候真讓人忍俊不禁。

拿A股來說，有個叫奧特佳（002239.SZ）的股票，風雲君就一直看成是奧特曼。

還有一個叫葫蘆娃（605199.SH）的醫藥公司，看這名字就特別有畫面感。

起名字也是一門大學問嘞各位老闆，名字起得好，市值漲得好。你們看看“市值風雲”這名字霸氣不霸氣？值不值8000億？

最近A股的一家上市公司又成功吸引到了風雲君的目光，他叫線上線下（300959.SZ）。

沒錯，真的就叫線上線下，公司市值也在50億元以上，體量也不低。

線上線下，全稱無錫線上線下通訊信息技術股份有限公司，總部位於無錫市，於2012年9月由門慶娟和梁瓊共同出資設立。

上市之前，汪坤直接持有線上線下46.24%的股份，門慶娟則直接持有公司15.67%的股份。

另外，汪坤和門慶娟還通過一個叫峻茂投資的公司，持有線上線下9.46%的股份。

這麼算下來，汪坤和門慶娟二人就合計持有線上線下71.37%的股份，是公司的控股股東和實際控制人。他們二人之間是夫妻關係。

（線上線下招股說明書）

管理層方面，線上線下的董事會成員有5個人，其中3個人爲非獨立董事，其中，汪坤是公司的董事長兼總經理，門慶娟則擔任公司的董事、總經理助理。

二、收入增長的主要驅動力是短信銷量的增加，而非短信銷售單價

線上線下是一家移動信息服務提供商，主營業務即爲移動信息服務，包括企業短信業務以及少量的流量業務。

其中，企業短信業務是公司最核心的業務。

衆所周知，現在個人與個人之間很少用短信來交流了，一般都通過聊天軟件，但是企業類短信的市場規模還是不小的。

根據中國工信部的數據，中國企業類短信的發送量從2011年的3000多億條，增長到了2017年的5000多億條。

而移動通信業務整體的收入規模，近幾年也都在8000億元以上。

日常所見的企業類短信一般是指企業或者其他機構發送給個人用戶的短信，比如信息驗證、用戶通知、會員提醒以及營銷推廣等（如下圖所示）。

客戶將這些短信發送、傳輸業務外包給第三方，像線上線下這種公司，承攬的就是這種活兒。

爲了確保短信內容能夠安全高效地傳達到信息接收者那裏，線上線下會對短信的內容進行審覈。

（線上線下招股說明書）

流量業務，是公司短信業務的延伸。

流量業務具體是指：公司向電信運營商或者是第三方流量供應商預先購買一定量的流量包，然後再轉手賣給下游客戶，後者再將流量包進一步出售給個人終端用戶。

本質上講，線上線下在流量業務中充當的角色，其實就是一個流量包的二道販子。

2017-2019年，短信業務銷售收入從2.56億元增長至5.32億元，在2020年上半年達到4.29億元，其佔同期營業收入的比例一直在90%以上。

因此，接下來，風雲君就重點分析一下短信業務的經營模式。

短信業務的採購，是指公司向各地方的電信運營商和第三方供應商採購短信資源。

在中國，移動通訊資源的提供者是電信運營商，一般情況下，公司要通過網關參數調試等工作，才能與電信運營商簽訂合作協議。

簽訂協議之後，公司就可以與電信運營商網關相連，從而拿到相關的短信資源。

銷售方面，線上線下的銷售模式分爲直銷和渠道銷售，直銷客戶主要包括國內大型的互聯網公司，金融服務機構、物流企業等對短信業務有很大需求的客戶。

至於說渠道銷售模式，這是線上線下在成立早期所採用的銷售模式，主要是爲了方便快速獲取客戶。2017年開始，線上線下開始逐步拓展直銷客戶。

（線上線下招股說明書）

2017-2019年，直銷客戶收入從0.17億元暴增至3.66億元，並在2020年上半年達到3.46億元，直銷客戶收入佔營業收入的比例從2017年的6.3%一路飆升至2020年上半年的80.7%。

從趨勢上看，線上線下的銷售模式已經從以渠道銷售爲主轉變爲以直銷爲主。

短信業務的流程大致可以用下圖來描述：直銷或者渠道客戶向線上線下提交短信內容和手機號碼，然後公司再通過企信通平臺將這些內容提交給電信運營商，電信運營商最後再發送短信到手機終端用戶。

收費方面，客戶向線上線下支付信息服務費，線上線下向電信運營商支付信息費。

在整個產業鏈中，線上線下作爲移動信息服務提供商，處於中游。

這裏有一個問題，根據前文所述，不管是哪個客戶，也不管是哪家服務中介，給個人終端用戶發送短信這個工作，最終都是由電信運營商來完成，既然如此，爲什麼電信運營商不直接對接企業客戶，爲什麼要通過線上線下這樣的公司去做這項業務呢？

原因很簡單，因爲在國內，不同電信運營商，是不能互相向另一方的終端手機用戶發送企業短信的，儘管各家電信運營商的短信發送業務不存在很大差異。

（線上線下招股說明書）

也就是說，中國移動是無法向一箇中國聯通的手機用戶發送企業短信的。如果你是一家企業，要想將你的信息傳送到所有的手機用戶，那隻能與三大電信運營商的各個省級公司都籤一遍合作協議。

但這麼做會降低企業的經營效率，增加企業的內部成本，與其這樣，還不如交給外部第三方去做。

所以，正是電信運營商相互獨立、相互割裂的現實，纔有了像線上線下這樣的公司發展的空間。

這是線上線下商業模式能夠成立的一個非常重要的原因。

風雲君還要重點說一下短信業務的結算模式。

與客戶的結算，有兩種模式：一種是後付款，另一種是預收款。

如果是第一種，則公司會按月與客戶進行對賬。對賬的內容包括預先約定的移動信息費價格和上個月的短信發送數量，雙方如果確定都沒有問題的話，客戶就要向公司支付一定的費用。

預收款模式，簡單講，就是指公司先收錢，後辦事。

（線上線下招股說明書）

與電信運營商（也就是公司的上游供應商）的結算，同樣也有預付和後付兩種模式，這裏就不細說了。

（線上線下招股說明書）

根據這個行業的慣例，短信業務的結算通常以發送的“成功數”作爲銷售、採購的結算標準，這裏隱含着兩條信息：

第一，結算單位是以短信條數爲基準；

第二，只有發送成功（即手機用戶成功收到短信）的短信才能進行結算。

（線上線下招股說明書）

短信發送的狀態一般有以下三種情況：發送成功、失敗以及異常的狀態等，其中只有第一種狀態才能夠作爲結算的基準。

從公司披露的運營數據看，公司每年大概會有十幾、二十幾億條短信是發送失敗的狀態，發送失敗的短信數量佔同期公司的短信採購或者銷售數量的比例在10%左右。

（線上線下招股說明書）

短信發送失敗，原因有很多，比如客戶提交的手機號碼本身就存在錯誤，或者本身系空號，再比如終端手機用戶的手機欠費、關機等，也會導致短信發送失敗。

（線上線下招股說明書）

線上線下將自己發送的短信分爲兩大類：行業類短信和營銷類短信。

行業類短信包括驗證碼通知、交易確認等，營銷類短信則以促銷通知爲主。同一個客戶，可能兼有兩種不同的需求，比如作爲公司客戶的同程旅遊（如下圖所示），就既有交易確認的短信，又有促銷的短信。

（線上線下招股說明書）

短信業務銷售單價從2017年的2.84分/條下降至2019年的2.1分/條，與此同時，短信銷售數量則從2017年的90億條增長至2019年的253億條。

2020年上半年，短信業務銷售單價和短信銷售數量分別達到2.3分/條和187億條。

根據前文所述，在2017至2019年期間，線上線下的短信業務銷售收入從2.56億元增長至5.32億元，這說明，公司收入增長的主要驅動力是短信銷量的增加，而非短信銷售單價，短信的銷售價格實際上是在不斷下降的。

2017-2020年上半年，線上線下前五大客戶佔營業收入的比例在50%-70%之間，客戶集中度略微偏高。

仔細看一下，2020年上半年公司前十大客戶大多數都是直銷客戶，像騰訊、阿里、字節跳動以及百度等國內知名的互聯網科技企業，都是線上線下的直銷大客戶。

線上線下最重要的渠道客戶是江西欣典。

從2017年開始，江西欣典就一直是公司最大的渠道客戶，也是2017、2018年的第一大客戶以及2019、2020年上半年的第二大客戶。

（線上線下招股說明書）

江西欣典，全稱江西欣典文化傳播有限公司，看介紹，也是一家做多媒體短信服務的公司。

（線上線下招股說明書）

2017-2020年上半年，前五大供應商採購金額佔當期營業成本的比例最低也有近50%，最高可接近70%，供應商集中度不算低。

2020年上半年，公司前十大供應商中，除了第三方供應商，其餘都是各個地方的電信運營商，比如無錫移動、贛州移動等。

（線上線下招股說明書）

三、應收賬款和預付款項增加，導致公司短期債務規模增加

線上線下的貨幣資金從2017年的0.86億元下降至2018年的0.51億元，降幅超過40%。

貨幣資金規模在2017至2018年期間大幅下滑，主要原因是同期的應付賬款大幅下降所致，2017年應付賬款有0.29億元，到了2018年就只有0.06億元。

這裏的應付賬款主要是指應付給供應商的短信採購款。

（線上線下招股說明書）

線上線下目前向客戶收費的形式以後付爲主，所以會有一定規模的應收賬款。從2018年開始，應收賬款就是公司最大的單一流動資產和資產科目。

應收賬款從2017年的0.31億元一路增長至2020年的1.86億元，其佔流動資產的比例從2017年的19.5%增長至2020年的44.9%。

應收賬款佔營業收入的比例從2017年的11.2%增長至2020年的16.9%，佔比有所提高。

看賬齡結構，90%以上的應收賬款的賬齡是在一年之內。

（線上線下招股說明書）

按客戶類型劃分，超過一半的應收賬款是來自直銷客戶。

（線上線下招股說明書）

截至2020年上半年，線上線下幾個比較大的應收賬款客戶基本都是些國內知名的互聯網巨頭，如京東、阿里以及美團等。

在這些企業面前，線上線下的話語權肯定是不大的，所以隨着直銷客戶收入規模的不斷增加，應收賬款的規模也隨之不斷增加。

（線上線下招股說明書）

對這些行業地位較高的直銷客戶，線上線下一般會給予60天及以上的信用期。

（線上線下招股說明書）

應收賬款週轉天數從2017年的41.5天增長至2020年的52.5天，應收賬款的回收風險有所增加，回款速度明顯變慢。

除了應收賬款，預付款項也是近幾年增長較爲明顯的資產科目，預付款項從2017年的0.37億元增長至2020年的1.2億元，佔流動資產的比例從2017年的23.3%增長至2020年的29%。

從2017年開始，預付款項就一直是公司第二大資產。

預付款項主要系採購短信而向供應商支付的短信款，從公司披露的數據看，大部分預付款項都是預付給電信運營商的，在三大電信運營商面前，線上線下估計也佔不到多大的便宜，只能預先支付採購款。

（線上線下招股說明書）

由於預收款項和應收賬款的大幅增加，公司的營運資金變得緊張起來，導致公司不得不通過借債來緩解流動性壓力。

公司的短期借款從2017年的0億元增長至2020年的0.63億元。

2017年公司沒有短期借款，賬上的貨幣資金有0.86億元，到了2020年，貨幣資金爲0.84億元，變化不大，但是同期的短期借款已經達到0.63億元，這麼看，公司明顯是比較缺錢的。

線上線下的營業收入從2017年的2.76億元增長至2020年的11.02億元，但是同期的毛利率卻從2017年的21.7%一路下滑至2020年的12.3%。

公司的營業成本主要是直接材料，而直接材料中，又以短信採購成本爲主，短信採購成本是指公司向電信運營商或者第三方供應商採購短信的成本。

（線上線下招股說明書）

2017-2020年，短信業務的銷售單價從從2.84分/條下降至2.3分/條，降幅爲19%，而採購單價則從2.18分/條下降至1.99分/條，降幅爲9%。

銷售單價和採購單價同時都在下降，但是兩者的下降幅度不同，銷售價格比採購價格下降得更快。銷售單價與採購單價之間的價差逐年縮小，說明導致毛利率下滑的最主要原因是下降的銷售價格，而不是採購價格。

線上線下的淨利潤從2017年的0.39億元增長至2020年的0.83億元，不過，由於銷售單價的下滑，公司的盈利能力變得越來越差，淨利率從2017年的14.1%一路下降至2020年的7.5%。

2017-2020年，公司的研發費用也就幾百萬的規模，研發費用率不到2%。

總的來說，移動信息服務這個行業，本身的技術門檻並不高，線上線下目前也無任何專利，只有20多項軟件著作權。

（線上線下招股說明書）

從員工結構上看，公司最主要的員工類型是銷售人員和運營人員，兩者佔總員工人數的比例在60%左右。

（線上線下招股說明書）

從薪酬結構上看，2017-2020年上半年，研發人員的平均工資基本都要比公司整體的平均工資低些，這個數據更說明了公司所從事的業務，就沒有多少技術含量，銷售能力和客戶資源，纔是公司發展的決定性力量。

受到淨利率的拖累，公司扣除非經常性損益之後的淨資產收益率，從2017年的39.7%下降至2020年的28.5%。

由於應收賬款和預付款項不斷增加，公司的現金流表現遠遠不如淨利潤和營業收入。2018年的經營性現金流和自由現金流淨流出分別達到0.42和0.45億元，主要原因就是當期的應付賬款減少了。

四、徒有其表的“業績增長”

線上線下這家公司，在財務基本面上的缺點還是比較明顯的。

表面上看，淨利潤和營業收入近幾年都在不斷增加，但是收入和利潤的增長並沒有轉化爲貨幣資金的增長。

隨着公司收入規模的增加，應收賬款和預付款項也在不斷增加，貨幣資金不僅沒有增長多少，反而迫使公司擴大短期債務規模，來緩解流動性壓力。

公司的現金流狀況真的比較捉急。

另外，近幾年的短信銷售價格和採購價格都在不斷下降，但是前者的下降幅度明顯更大，導致公司的毛利率和淨利率進一步下降，盈利能力一年比一年差，淨資產收益率也有明顯下滑。

綜上所述，導致公司財務基本面的幾個主要因素包括應收賬款、預付款項以及短信銷售價格等，而這些因素都有一個共同特點，那就是他們都反映了公司所處的產業鏈狀況。

想想看，你是一家年收入只有10億級別，淨利潤不到1億元的公司，你的下游客戶是騰訊、阿里、美團等互聯網巨頭，上游供應商是三大電信運營商，你能有多少議價權呢？

更何況，你所作的業務，是承包發送短信，沒啥技術含量，基本靠客戶資源和銷售能力，這就更加讓你沒有話語權了。

從過去的財務數據看，線上線下的業績確實是在增長的，只是，這種業績增長所帶來的負面效應也很大。

如果用一個詞來形容這種增長，那應該就是：徒有其表。