“

2010年上市、2012年獲基金代銷牌照、2015年收購同信證券，東方財富似乎在每一輪牛市行情中都能幹成一件大事。

”

2011年12月7日，重慶啤酒(600132.SH)黑天鵝事件爆發，引發連續跌停，股價大幅下挫。

同年12月15日，在重慶啤酒經歷了連續第6個“一”字跌停的晚上，一名東方財富股吧網友在重慶啤酒吧發表一篇題爲《一邊喫，一邊哭！》的帖子。

帖子內容很簡單，只有簡短的一句話：“今天回到家，煮了點面喫，一邊喫麪一邊哭，淚水滴落在碗裏，沒有開燈。”

此後，“關燈喫麪“一詞成爲A股股民表達內心痛苦的特有方式。

股吧的母公司東方財富(300059.SZ)，擁有東方財富網和天天基金網等知名財經網站，手握大量財經領域流量，2010年憑藉網站廣告和以level 2、PC收費終端等組成的金融數據服務兩大業務，成功登陸創業板。

從2010年上市至今，廣告、金融數據服務業務的營收均沒有明顯的增長，廣告收入從2009年的0.56億元到2019年的0.87億元，同期金融數據服務從1.04億元升至到1.58億元。

“擁有衆多流量，但掙不到大錢”的死亡螺旋在2012年公司獲第三方基金銷售牌照後開始轉變：憑藉金融電子商務服務（即基金代銷），公司總營收從2012年的2.23億元上升至2015年的29.26億元。

2015年12月，東方財富收購西藏同信證券，成爲A股第一家互聯網券商，開啓互聯網財經資訊服務商向金融交易服務平臺的轉變。

（圖：公司歷史變遷）

隨着基金、證券的發力，公司總營收從2015年的29.26億元上升至2020年業績預報下的82.39億元，CAGR達23.0%。

證券、基金代銷業務是公司現階段營收的主要來源，2020年前三季度分別實現營收36.31億元、21.10億元，合計佔比總營收的97.2%。

（注：標註數字爲總營收）

一、產品競爭力

在財經資訊方面，公司擁有東方財富網、天天基金網等知名網站，且投資者可通過股吧、浪客直播進行互動。

在金融交易方面，公司擁有東方財富、東方財富證券、天天基金等app和客戶端。

公司證券、基金業務完全依託旗下產品進行，產品競爭力對兩大業務的發展起着重要的作用。

（內容來源：公司官網）

（一）用戶多、黏性足的東方財富App

以東方財富app爲例，2014年公司推出的這款app實現了東方財富網財經資訊、股吧和天天基金信息的整合，集股票、基金、期貨和證券交易功能於一體。

易觀千帆數據顯示，2019年8月至2020年3月，東方財富app以1000-1500萬的月活人數在證券交易app中位居第二，僅次於同花順(300033.SZ)。

東方財富財經資訊通過UGC（財富號、股吧）和網絡抓取的方式產生。

其中UGC模式下的財經資訊主要由財富號平臺產生，企業和個人可以通過註冊財富號在東方財富平臺發文。

以中國證券報財富號爲例，其累計發文9483篇，近一個月內閱讀806萬次（截止3月29日）。

憑藉全面的財經資訊和股吧投資交流互動，東方財富app在2019年5月至2020年3月間日均使用時長保持在60分鐘以上，用戶黏性在證券服務類app中居榜首。

（注：app日均使用時長可以視爲用戶的黏性）

（二）犧牲廣告和金融數據服務盈利能力，助力證券業務發展

東方財富收購西藏同信證券在2015年9月底獲證監會批准後，公司率先推出全網萬2.5的佣金，不足當年證券行業平均佣金率萬5.5的一半。

截止2019年，證券行業平均佣金率仍高於萬3。

在風雲君看來，低佣金只是一種優惠措施，如何將優惠廣告推廣出去是一件更重要的事情。

與傳統券商依託線下營業部、營業人員介紹親朋好友不同，東方財富證券廣告推廣依託母公司旗下高流量的東方財富app、東方財富網和天天基金網進行。

而且東方財富app、東方財富網等，只給自家的券商打廣告。

（注：東方財富app 2015年推出的證券開戶廣告）
（3月10日東方財富網頁廣告一覽，按圖中左側數字排序分別爲：

1東方財富證券開戶；2東方財富手機app；3東方財富電腦客戶端；

4優優私募；5 Choice金融終端；6投資大師領航版；7天天基金。）

對於現存的證券客戶，東方財富會向月日均資產達30萬的用戶每月贈送Choice終端使用權限。

（將月日均資產作爲贈送level 2、Choice終端等產品的考覈指標）

相比Wind、iFind等金融終端成千上萬的年使用費，此舉對高淨值客戶是有吸引力的。

這些推廣手段也使得廣告業務和金融數據服務毛利率從2015年開始不斷下降，最近的2017-2019年甚至出現毛利率爲負或接近負數。

東方財富通過將旗下產品與證券業務深度綁定，戰略性犧牲廣告、金融數據服務的盈利，以此實現從財經資訊服務商到互聯網券商的快速轉變。

2015年後，東方財富證券股基成交額（股票與基金成交額，不含天天基金）不斷擴大，2020前三季度超過10萬億，股基市佔率則從2015年的0.27%上升至2020前三季度的3.39%。

（三）專注基金的“天天基金”

隨着2012年央行開始向第三方理財機構開放基金銷售牌照，天天基金、數米基金（後來被螞蟻基金收購）和同花順基金，成爲了最早一批拿到第三方基金代銷牌照的公司。

截至2020三季度，天天基金的代銷基金管理人數、代銷基金產品數量在第三方基金銷售公司居榜首，分別爲140家、5502只。

2020年11月，天天基金app月活人數爲472萬，雖明顯不及支付寶8.39億的月活，但高於專注投資領域的螞蟻財富app 263萬的月活。

（圖片來源：興業證券）

不過，第三方基金代銷的競爭，從支付寶2013年推出餘額寶貨幣基金開始，變得硝煙瀰漫了。

得益於支付寶app大量的用戶基礎，螞蟻基金在2018年成爲第三方基金代銷的老大，營收從2016年的3.72億元大增至2020年半年度的20.59億元。

天天基金作爲基金投資領域的垂直龍頭，成長並未被螞蟻基金等互聯網巨頭打斷，營收從2016年的8.71億元增長至2020年半年度的11.43億元。

（數據來源：公司公告，新時代證券）

二、第一家互聯網零售券商

東方財富證券多數客戶由東方財富旗下產品用戶轉化而來，客戶分佈以個人客戶爲主，屬於互聯網零售券商。

年末的代理買賣證券款金額顯示，證券經紀業務買賣款個人佔比在82%以上，2019年底達88.72%；以兩融爲絕對核心的信用業務個人佔比一直在96%以上，2019年底達97.91%。

隨着客戶的增多，東方財富證券業務的營收從2016年的11.49億元上升至2019全年的27.51億元，CAGR達33.8%，佔總營收的比例也一路上升至65%。

2020年前三季度證券業務實現營收36.31億元，佔東方財富總營收比例爲61.07%，較2019年的65%有所下降。

（注：收購同信證券於2015年12月完成，2015年證券業務營收僅納入了12月單月發生額）

2020年前三季度，經紀業務與融資融券（兩融）業務合計佔比證券業務營收的95%，二者是證券業務的絕對核心。

其它六項業務，股票質押式回購、約定購回、自營投資、公募、私募和另類投資，佔比僅5%。

（一）經紀業務

經紀業務指東方財富證券代理客戶進行證券、期貨買賣交易，即證券經紀業務和期貨經紀業務。

證券經紀業務與公司股基交易額緊密掛鉤，營收從2017年的8.46億元上升至2019年的16.42億元，翻了近一倍。

同期股基成交額也增長了接近一倍，由此可見公司證券佣金率基本無變化。

2020年前三季度期貨經經紀業務實現營收2.63億元，較2017年的0.47億元有較大程度提升，但相比同期證券經紀業務22.04億元的營收仍較小。

（數據來源：可轉債募集說明書）

（二）兩融業務

東方財富證券的經紀業務市佔率從2016年的0.60%升至2020年中報的2.42%，同期兩融市佔率從0.2%升至1.45%。

公司兩融市佔率低於經紀業務，這與公司淨資本不足有關（2015年收購的西藏同信證券規模也較小）。

爲了彌補淨資本不足的問題，過去四年東方財富發行東財轉債和東財轉2，共募資119.5億元。

今年3月25日，第三隻可轉債發行通過證監會覈准，募集158億元，其中用於以兩融業務爲核心的信用業務不超過140億元。

除了通過母公司發行可轉債融資外，東方財富證券還以發行債券、短期融資券的形式來補足營運資金，2020年11月至今共計發債75億元，融資成本介於2.59%-3.75%。

根據上海證券報的報道，目前開展融資融券業務的券商中，融資利率大多在8.3%。而東方財富證券在2017年便將兩融中的融資基準利率從8.35%下調爲6.99%，較目前發債融資成本相比，年利差達3%以上。

（發文日期：2021.02.05）

由於東方財富證券在公告中未披露實際兩融年利率，風雲君通過將兩融利息收入除以兩融餘額年均值的方式計算兩融年利率，得到公司兩融業務年利率在4.91%-6.54%間波動。

計算數值均低於公司官方打出的6.99%年利率，這是因爲客戶資產規模達到一定條件下，可與公司商討小幅下調兩融年利率。

此外，2020年前三季度5.76%的兩融年利率較2019年的6.47%有所下降，這是由兩融資金隨可轉債發行而快速增加、但利息收入存在滯後所導致的。

在可轉債、債券等融資方式助推下，公司兩融資金餘額、利息收入均得到快速增長，兩融餘額從2016年的43億元上升至2020年前三季度的295億元，同期利息收入從1.38億元升至9.76億元。

注：兩融年利率=兩融利息收入/((兩融年初餘額+兩融年末餘額）/2)

（三）其它證券業務

信用業務除最重要的兩融外，還有股票質押式回購和約定購回，此二業務是爲高淨值客戶提供的融資渠道。

截止2020年9月30日，二者現存餘額僅4.51億元，規模較小。

（注：數據截至2020年9月30日）

2019年12月3日，公司推出首隻公募基金產品——東財上證50A。截止今年3月23日，西藏東財基金共有指數、混合權益類基金22只，總規模28.53億元。

通過收取基金管理費和申購費，2020年前三季度公募營收爲1908萬元。

2020年前三季度，公司在證券自營投資、私募、另類投資三方面分別實現收入1.49億元、133萬元、237萬元。

三、基金代銷

東方財富基金業務通過子公司上海天天基金開展，通過天天基金網（app）爲用戶提供基金資訊和代理買賣服務。

投資者在申購基金時，主要費用有：

（1）申購（認購）費：股票等混合型基金一般爲0.15%；

（2）賣出贖回（轉換）費；

（3）銷售服務費：僅針對貨幣基金、債券基金；

（4）客戶服務費；

（5）託管費。

除了託管費（5）是由基金託管人收取外，其餘4種費用均爲基金管理人和基金代銷公司（如天天基金）共同收取。

基金代銷業務的競爭在互聯網巨頭（螞蟻金服、微信理財通、京東金融）的湧入後更加激烈，天天基金的基金銷售提成率逐步下降，從2015年的0.329%下降至2020年前三季度的0.212%。

另一方面，公司基金銷售額在2016年後開始穩定增長，2020前三季度基金銷售額達到9950億元（其中非貨幣型基金銷售額爲5353億元），超過2015年7432億元的銷售額。

（注：基金代銷提成率=基金代銷收入/基金代銷額）

通過以量補價，天天基金收入從2016年的8.71億元上升至2020年前三季度的21.10億元，接近2015年24.42億元營收的峯值。

（數據來源：CHOICE數據）

四、財務分析

（一）基金代銷毛利率穩定

基金代銷作爲一種金融中間商服務，毛利率較高，2015年達93.8%，此後基金代銷毛利率在90%上下波動。

相比於基金代銷高且穩定的毛利率，廣告、金融數據服務的毛利率從2015年開始下滑：廣告服務毛利率從2014年的79.4%下滑至2019年的1.1%，同期金融數據服務毛利率則從60.9%降至-26.0%。

廣告、金融數據服務毛利率的下降，與前文提到的此兩業務定位於助力證券業務發展的策略有關。

基金代銷作爲一種服務，和廣告、金融數據服務的支出一同計入營業成本中。

2015年，營業成本由2014年的1.49億元大幅升至3.24億元，主要是當年基金代銷和金融數據服務營收大幅增加所對應的成本支出增加所致。

2016年後，營業成本增長幅度減緩，從2016年的3.23億元升至2019年的3.91億元，CAGR爲6.58%。同期基金代銷成本支出由0.84億元升至1.06億元，涉及到信息採集和服務器支出的金融數據服務成本則從1.69上升至1.99億元。

（二）證券營業利潤率逐步提升

根據證券業協會2019年年度報告的證券業務排名（以經紀業務收入+融資融券業務收入來計），東方財富位列第19，其營業利潤率大幅高於可比公司（排名17-21的公司）平均值。

東方財富證券營業利潤率從2017年的47.08%上升至2020年前三季度的72.58%，同期可比公司平均營業利潤率則小幅下降，從39.46%變爲39.28%。

與基金代銷業務支出計入營業成本不同，證券業務屬於金融業務，其支出不計入營業成本，而是計入以管理、銷售和研發爲首的費用中。

公司管理費用從2015年的2.63億元上升至2016年的9.36億元，主要是開展證券業務所需的人員薪資和配套設施支出增加。2016年證券業務整合後，管理費用增長放緩，從2016年的9.36億元升至2019年的14.42億元，CAGR爲15.5%。

公司銷售費用從2015年的2.03億元上升至2020前三季度的3.53億元，主要是技術諮詢服務費（向客戶提供的在線智能服務和人工客服費用）從2017年的2850萬元上升至2020年前三季度的1.73億元所致。

研發費用從2015年的1.49億元上升至2019年的3.05億元，主要是人工費用增加所致，同期公司研發人員人數從2015年末的1623人上升至2019年末的1726人。

（數據來源：公司公告）

總的來看，三費總支出從2016年的13.13億元上升至2019年的19.46億元，CAGR爲14.0%，同期公司證券業務營收從2016年的11.49元上升至2019年的27.51元，CAGR達33.8%。

證券業務收入的增長速度快於三費支出的增長速度是證券營業利潤率不斷提高的原因。

在證券營業利潤率不斷提高、基金業務保持高盈利下，東方財富總體營業利潤率從2016年的28.4%上升至2020年業績快報下的67.1%，提高了38.7個百分點。

（三）真實負債率低

2020年三季報顯示，東方財富賬上擁有309億元的貨幣資金、297億元的融出資金、80億元的結算備付金，流動資產佔總資產93.7%。

（圖：東方財富資產一覽）

客戶的存款（主要來自東方財富證券、天天基金）是貨幣資金的主要構成，佔比高達87%。

當公司客戶規模增加、證券買賣活躍時，公司資產端的貨幣資金將呈上升的態勢。

（圖：東方財富貨幣資金來源）

截至2020年9月末，公司297億元的融出資金整體維持擔保比例達263.07%，這意味着公司每借出的1塊錢，客戶有1.63元的資產對應。信用賬戶風險水平處於正常狀態。

與貨幣資金類似，結算備付金也主要由客戶的資產構成，屬於公司自有的結算備付金不足1%。結算備付金是證券交易及非交易結算的資金，存放在中登公司（中國證券登記結算有限公司）。

57億元的非流動資產顯得並不高，主要由固定資產（18億）與商譽（29億）構成。

固定資產由公司自有房屋和經營設備組成，而商譽則是2015年溢價收購同信證券所帶來的。

與資產端大量流動資金對應的是負債端有大量的代理買賣證券款，高達367億元。該業務由客戶資產組成，對公司並不構成債務償還壓力。

（圖：2020年三季度報負債端一覽）

爲了更加真實的考察東方財富的資產負債率，風雲君將代理買賣證券款這個對公司不造成償還壓力的科目剔除，東方財富2020年三季度調整後的資產負債率僅有40.42%，真實負債水平較低。

四、中國的嘉信理財（SCHW.N）？

彼得林奇曾說：“當有人告訴你A可是下一個B公司的時候，第一要把A賣掉，第二要把B也賣掉。“

因爲A不會成爲B，而B的成功已經體現在股價當中了。

2012年東方財富獲得基金銷售牌照後，以興業證券(601377.SH)爲首的券商開始將其稱爲“中國的嘉信理財”。

這種呼聲在東方財富2015年獲得券商牌照之後，變得更高了。

在風雲君看來，簡單的將東方財富稱爲“中國嘉信“還是太過於一廂情願。

簡單說，2020年中報顯示，銀行淨利息和投行及管理業務投資分別佔比嘉信理財收入的59%、33%，與東方財富依靠證券、基金交易佣金存在明顯不同。

嘉信銀行成立於2003年，憑藉0年費、低佣金等優惠吸引客戶。

同時嘉信銀行打通了與其證券業務的聯繫，客戶可將證券經紀賬戶中的閒置資金轉移到銀行賬戶體系內。

（資料來源：公司官網，華西證券研究所）

2020年末，嘉信理財負債端包含客戶存款3580億美元、其它應付款1042億美元。同年嘉信理財淨利息收入爲61.13億美元，超過了其交易及投行資管業務52.46億美元的營收（其中交易賬戶淨收益17.71億、投行資管爲34.75億）。

總的來說，目前的嘉信理財明顯是一家金融機構。

而東方財富成立至今仍是一家金融服務型公司。主營證券、基金代理買賣業務，屬於“旱澇保收”的中間商模式，目前仍沒有銀行資質的牌照。

雖然東方財富在資管、保險、貸款業務均有牌照和佈局，但此類業務營收佔總營收比例極小。

（嘉信理財vs東方財富）

風雲君已經推送了嘉信理財的獨立研報，各位老鐵儘可持續關注市值風雲App，不斷收穫你很難得到的專業、客觀、獨立的第三方研報。

市值風雲，就是中國註冊制時代的XXXX，XX，XX，XXXX，XXXXX……

哈哈哈哈哈哈，老闆，這個廣告植入值一個雞腿嗎？

結語

回顧東方財富過去17年的發展史，其抓住了三次重要的機會：

2010年上市；

2012年獲第三方基金銷售牌照，轉型金融服務；

2015年定向增發收購券商牌照，轉型互聯網券商。

公司穩定的管理層和股權結構，是這三次轉型的基礎。

根據2020三季報顯示，公司創始人其實（原名沈軍）與其妻子陸麗麗、父親沈有根爲一致行動人，共計持股25.54%。

此外，其實與鮑一青、史佳均爲公司的聯合創始人，管理層穩定。鮑一青和史佳分別持股1.05%、0.92%，都在前十大股東之列。

作爲一家從互聯網財經資訊服務商轉型互聯網金融服務商的公司，東方財富最本質的競爭力還是自身產品，未來旗下東方財富、天天基金等知名app能否持續獲取新用戶、保持現有客戶黏性，將顯得至關重要。

另外，隨着中國註冊制時代的呼嘯而來，資本市場的底層邏輯、投資者的交易特性都開始了深遠的變化和迭代，覈准制時代“典型產物”的東方財富，也需要時刻關注歷史洪流的走向。

“商業毫不關心你的方向，而你必須時刻關心商業的方向”。