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炒股少烦恼

时序进入四月，上市公司一年一度的年报披露进入收官期。随着年报披露而来的分红预案每年都会成为投资者关注的热门话题，今年也不例外。

关注的焦点无非上市公司分红额、分红率之类。与此相伴随的还有“分红究竟好不好”“对投资者而言，分红意味着什么”等问题的争论。前述问题是现实追求，而后者是理论拷问。对于后者而言，历来都有截然相反的两种观点。简单而言，一派观点认为，分红会通过股票的除权处理，使得投资者实际上并没有得到实在的经济利益；另一派观点认为，分红是实实在在的回报，对投资者是有利的。

其实，就概念而言，分红似乎很简单，但作为股市中的利益分配方式，上市公司的分红似乎比非上市公司的情形要复杂得多，不是简单地给予肯定与否定回答的。真相到底如何？本文试着做一些探讨。

数据：上市公司在指定年度内已实施现金分红总额

分红的魅力何在？

有论者认为，类似“分红以后股票价格要除权，所以分红没有意义”的理论，是一种以短期交易行为错误解释了长期投资的谬论，其逻辑是：通过大数据统计发现，除权日股价的下跌会比分红稍微少一点点。一旦长期累积起来，分红的威力会让股票价格上涨。如果股票价格真的一直不涨，那么分红率就会累积到一个恐怖的地步。

为了证明这个道理，作者还详细举例解释：假设有一家公司，股价10元，每年分红1元。假设每次分红完以后，股价立即下跌同样的幅度，导致分红带来的收益完全归零。而一个购买了100元的投资者，每次收到分红以后，立即把分红按市价买成股票。

在这种情况下，第一年初始股价10元，分红1元，除权股价9元。投资者初始持有10股，得到10元分红以后按9元买入1.11股，总持股11.11股。

第二年初始股价9元，分红1元，除权股价8元。投资者初始持有11.11股，得到11.11元分红以后按8元买入1.39股，总持股12.50股。

如此这般，到了第五年，事情已经变成了初始股价6元，分红1元，除权股价5元。投资者初始持有16.67股，得到16.67元分红以后按5元买入3.33股，总持股20股······在第九年，投资者持有2元面值的股票，每年就会分到1元的分红：分红率达到了50%。而如果持续到第10年，投资者100元持仓的股票，每年的分红率就会达到100%。之后所有的分红，都变成无本生意。

作者由此得出结论：对于高分红的股票来说，只要分红能够持续，长期股价不涨是不可能的。如果股价一直因为复权的原因不上涨，那么持续再投资的股息，会给投资者带来巨大的财富。

对于上述论证，笔者同意作者的看法——对于高分红的股票来说，只要分红能够持续，长期股价不涨是不可能的。但问题的关键在于股价的变化。正是因为股价的千变万化，我们才有证券市场的万花筒，投资者纵身其间而不知其味。即使深知身在其中，而难以善终。

除此之外，有两点是可以肯定的：

其一，类似分红趋势与股价变化之间的关系几乎不可能存在。这里有几个关键点：上市公司每年、且连续分红；股价逐年下降；股息率逐年递增。

其二，孤立地看待单一公司，没有将分红放在市场中动态性地去考虑。不可否认的是，单一公司的股价变化及分红是与整个市场连在一起的，而且是变动不居的。这些因素之间具有明显的比较、比价效应。同样的分红额对应不同的股价，在不同的时段，对应不同的预期，都会产生不同的结果，有些甚至是天差地别的结果。由于存在这样无穷多的可能性，分红要落袋为安，变成实实在在的收益的可能性微乎其微。为了理解这个问题的复杂性，我们只需要对照非上市公司的情况就看出其中的奥妙。

二级市场变化是结果异化之源

假设我们投资非上市公司，投资额为100万，这笔款是一个固定的数，次年分红10万，我们的投资回报率是10%；假设第二年，又分红10万，投资回报率还是10%，但累计回报已经达到20万。如此循环10年，通过分红，我们收回了全部投资，还握有100万股权。

我们之所能够达到这样的目标，是因为我们投资的100万没有变化。而如果我们是通过二级市场投资的，那么那100万就面临着复杂得多的变化。

我们考虑最简单的两种变化情形：

其一、股价上升了，我们的100万变成了150万，我们正好在150万的时候卖掉了，而在此之前，我们还获得了公司10万的分红款，如果不考虑红利税，那么我们这笔投资的收益高达60%。

其二、股价跌了，100万变成了80万、50万，乃至30万，那么，即使有高达10%的，也是于事无补的，我们亏大了！

由此可以看出，投资上市公司与非上市公司有着巨大的差别。

接下来，我们要考虑这两种情形在现实中存在的可能性或者概率。实际上，即使现在有大数据分析技术与手段，我们也难以穷尽这其中蕴含的无限多的组合的可能性，并在这个基础上得出可用的有价值的规律与实战指引。

但常识告诉我们：股价的涨跌起伏是不可预测的；我们不可能做到每一次买卖都赢利；我们不可能既享受这个公司的分红，又避免了二级市场的股价下跌。除非我们拿了分红，又在股价高于买入价时抛空股票，而且手里没有别的股票，或者即使有别的股票，其价格的变化也没有给我造成损失。下一次，我们又买入有分红的股票，而且每个环节都像上面一样——只享受分红与股价上涨——除非我们是股神，否则，这样的可能性是趋近于无限小的。

因此，归根结底，这不是一个技术问题，而是人性问题。也就是说，人性固有的缺陷使得事情无法圆满，我们必定付出代价，才能有所收获。而人性的幽暗之处在于，即使你付出了代价，也未必有收获。这才是我们在证券市场投资的真实写照。

回到上面的话题，理论上，分红并不创造价值，只是某一个时点上上市公司财富的再分配，是公司价值形式的变化，而不涉及量的变化。通俗地说，也就是从左口袋移到右口袋而已。

分红本身并不创造价值

在这里，有几个现象需要澄清：

1 为什么大股东欢迎分红？

我的回答是，这与非上市公司的情形相似。大股东的持股是受限制的，在不能减持的情况下，其持股类似于非上市公司的股份，不必考虑估值的变化与股价的实际涨跌。而分红可以增加他的现金流，使得他可以动用的货币资金实实在在地增加了，也等于财富的增加。在会计处理上，可以做出漂亮账单，给人投资非常成功的印象。但是，一旦你投资的是上市公司的股份，情况就变得不可控制。但是，到最终变现的时刻，你还得接受市场的检验，投资是否成功，只有到算总账的时候，才能揭晓。

2 分红所得收益要缴红利税，是否说得通？

根据上面的分析，分红要缴红利税，在理论上是难以成立的。既然分红要做除权处理，表明投资者的分红所得只是账面收益，数字游戏而已，并不是实际所得。这个非实际所得要缴税，这在理论上是说不通的。我们之所以接受红利税，也许是因为没有人计较，也许是因为红利税太复杂，没工夫计较。与此相关，资本利得税就显得名正言顺得多。因为它不仅考虑了分红，而且从总体上考虑了投资者的实际所得。

3 包含红利的股价指数为什么比除权指数表现要好？

除权指数是百分百地还原原来的指数，剔除了分红对股价的干扰。而红利指数没有剔除分红的影响，或者说只剔除了分红的部分影响，因此累计的结果就是红利指数比除权指数表现得要强劲。而且，还存在这样的情形，即有些投资者既享受了分红的好处，又避免了股价的损失。就单个投资者而言，他很难做到这点，但对于拥有千千万万数以亿计的投资者的A股市场来说，这又不是很难的事，日积月累，集腋成裘，指数的差异就会日趋明显。

最后，笔者想强调一点，分红并不能创造价值，我们之所以投资上市公司，是因为我们相信上市公司的运作会给我们带来持续的更高的回报，而一旦上市公司不能提供更高的回报，那就是终结投资的时刻。上市公司之所以选择分红，最根本的原因是它无法再继续进行更好的投资，无论是规模扩大，还是技术、产业升级。从这个角度来看，分红并不是什么好事。巴菲特的伯克希尔从来不分红，或者说一些股价表现强劲的公司从来不分红，而投资者赚得钵满盆满，就充分说明了分红的魅力是非常有限的，乃至屈指可数，而分红的魅惑倒是迷惑了不少人。

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