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炒股少煩惱

時序進入四月，上市公司一年一度的年報披露進入收官期。隨着年報披露而來的分紅預案每年都會成爲投資者關注的熱門話題，今年也不例外。

關注的焦點無非上市公司分紅額、分紅率之類。與此相伴隨的還有“分紅究竟好不好”“對投資者而言，分紅意味着什麼”等問題的爭論。前述問題是現實追求，而後者是理論拷問。對於後者而言，歷來都有截然相反的兩種觀點。簡單而言，一派觀點認爲，分紅會通過股票的除權處理，使得投資者實際上並沒有得到實在的經濟利益；另一派觀點認爲，分紅是實實在在的回報，對投資者是有利的。

其實，就概念而言，分紅似乎很簡單，但作爲股市中的利益分配方式，上市公司的分紅似乎比非上市公司的情形要複雜得多，不是簡單地給予肯定與否定回答的。真相到底如何？本文試着做一些探討。

數據：上市公司在指定年度內已實施現金分紅總額

分紅的魅力何在？

有論者認爲，類似“分紅以後股票價格要除權，所以分紅沒有意義”的理論，是一種以短期交易行爲錯誤解釋了長期投資的謬論，其邏輯是：通過大數據統計發現，除權日股價的下跌會比分紅稍微少一點點。一旦長期累積起來，分紅的威力會讓股票價格上漲。如果股票價格真的一直不漲，那麼分紅率就會累積到一個恐怖的地步。

爲了證明這個道理，作者還詳細舉例解釋：假設有一家公司，股價10元，每年分紅1元。假設每次分紅完以後，股價立即下跌同樣的幅度，導致分紅帶來的收益完全歸零。而一個購買了100元的投資者，每次收到分紅以後，立即把分紅按市價買成股票。

在這種情況下，第一年初始股價10元，分紅1元，除權股價9元。投資者初始持有10股，得到10元分紅以後按9元買入1.11股，總持股11.11股。

第二年初始股價9元，分紅1元，除權股價8元。投資者初始持有11.11股，得到11.11元分紅以後按8元買入1.39股，總持股12.50股。

如此這般，到了第五年，事情已經變成了初始股價6元，分紅1元，除權股價5元。投資者初始持有16.67股，得到16.67元分紅以後按5元買入3.33股，總持股20股······在第九年，投資者持有2元面值的股票，每年就會分到1元的分紅：分紅率達到了50%。而如果持續到第10年，投資者100元持倉的股票，每年的分紅率就會達到100%。之後所有的分紅，都變成無本生意。

作者由此得出結論：對於高分紅的股票來說，只要分紅能夠持續，長期股價不漲是不可能的。如果股價一直因爲復權的原因不上漲，那麼持續再投資的股息，會給投資者帶來巨大的財富。

對於上述論證，筆者同意作者的看法——對於高分紅的股票來說，只要分紅能夠持續，長期股價不漲是不可能的。但問題的關鍵在於股價的變化。正是因爲股價的千變萬化，我們纔有證券市場的萬花筒，投資者縱身其間而不知其味。即使深知身在其中，而難以善終。

除此之外，有兩點是可以肯定的：

其一，類似分紅趨勢與股價變化之間的關係幾乎不可能存在。這裏有幾個關鍵點：上市公司每年、且連續分紅；股價逐年下降；股息率逐年遞增。

其二，孤立地看待單一公司，沒有將分紅放在市場中動態性地去考慮。不可否認的是，單一公司的股價變化及分紅是與整個市場連在一起的，而且是變動不居的。這些因素之間具有明顯的比較、比價效應。同樣的分紅額對應不同的股價，在不同的時段，對應不同的預期，都會產生不同的結果，有些甚至是天差地別的結果。由於存在這樣無窮多的可能性，分紅要落袋爲安，變成實實在在的收益的可能性微乎其微。爲了理解這個問題的複雜性，我們只需要對照非上市公司的情況就看出其中的奧妙。

二級市場變化是結果異化之源

假設我們投資非上市公司，投資額爲100萬，這筆款是一個固定的數，次年分紅10萬，我們的投資回報率是10%；假設第二年，又分紅10萬，投資回報率還是10%，但累計回報已經達到20萬。如此循環10年，通過分紅，我們收回了全部投資，還握有100萬股權。

我們之所能夠達到這樣的目標，是因爲我們投資的100萬沒有變化。而如果我們是通過二級市場投資的，那麼那100萬就面臨着複雜得多的變化。

我們考慮最簡單的兩種變化情形：

其一、股價上升了，我們的100萬變成了150萬，我們正好在150萬的時候賣掉了，而在此之前，我們還獲得了公司10萬的分紅款，如果不考慮紅利稅，那麼我們這筆投資的收益高達60%。

其二、股價跌了，100萬變成了80萬、50萬，乃至30萬，那麼，即使有高達10%的，也是於事無補的，我們虧大了！

由此可以看出，投資上市公司與非上市公司有着巨大的差別。

接下來，我們要考慮這兩種情形在現實中存在的可能性或者概率。實際上，即使現在有大數據分析技術與手段，我們也難以窮盡這其中蘊含的無限多的組合的可能性，並在這個基礎上得出可用的有價值的規律與實戰指引。

但常識告訴我們：股價的漲跌起伏是不可預測的；我們不可能做到每一次買賣都贏利；我們不可能既享受這個公司的分紅，又避免了二級市場的股價下跌。除非我們拿了分紅，又在股價高於買入價時拋空股票，而且手裏沒有別的股票，或者即使有別的股票，其價格的變化也沒有給我造成損失。下一次，我們又買入有分紅的股票，而且每個環節都像上面一樣——只享受分紅與股價上漲——除非我們是股神，否則，這樣的可能性是趨近於無限小的。

因此，歸根結底，這不是一個技術問題，而是人性問題。也就是說，人性固有的缺陷使得事情無法圓滿，我們必定付出代價，纔能有所收穫。而人性的幽暗之處在於，即使你付出了代價，也未必有收穫。這纔是我們在證券市場投資的真實寫照。

回到上面的話題，理論上，分紅並不創造價值，只是某一個時點上上市公司財富的再分配，是公司價值形式的變化，而不涉及量的變化。通俗地說，也就是從左口袋移到右口袋而已。

分紅本身並不創造價值

在這裏，有幾個現象需要澄清：

1 爲什麼大股東歡迎分紅？

我的回答是，這與非上市公司的情形相似。大股東的持股是受限制的，在不能減持的情況下，其持股類似於非上市公司的股份，不必考慮估值的變化與股價的實際漲跌。而分紅可以增加他的現金流，使得他可以動用的貨幣資金實實在在地增加了，也等於財富的增加。在會計處理上，可以做出漂亮賬單，給人投資非常成功的印象。但是，一旦你投資的是上市公司的股份，情況就變得不可控制。但是，到最終變現的時刻，你還得接受市場的檢驗，投資是否成功，只有到算總賬的時候，才能揭曉。

2 分紅所得收益要繳紅利稅，是否說得通？

根據上面的分析，分紅要繳紅利稅，在理論上是難以成立的。既然分紅要做除權處理，表明投資者的分紅所得只是賬面收益，數字遊戲而已，並不是實際所得。這個非實際所得要繳稅，這在理論上是說不通的。我們之所以接受紅利稅，也許是因爲沒有人計較，也許是因爲紅利稅太複雜，沒工夫計較。與此相關，資本利得稅就顯得名正言順得多。因爲它不僅考慮了分紅，而且從總體上考慮了投資者的實際所得。

3 包含紅利的股價指數爲什麼比除權指數表現要好？

除權指數是百分百地還原原來的指數，剔除了分紅對股價的干擾。而紅利指數沒有剔除分紅的影響，或者說只剔除了分紅的部分影響，因此累計的結果就是紅利指數比除權指數表現得要強勁。而且，還存在這樣的情形，即有些投資者既享受了分紅的好處，又避免了股價的損失。就單個投資者而言，他很難做到這點，但對於擁有千千萬萬數以億計的投資者的A股市場來說，這又不是很難的事，日積月累，集腋成裘，指數的差異就會日趨明顯。

最後，筆者想強調一點，分紅並不能創造價值，我們之所以投資上市公司，是因爲我們相信上市公司的運作會給我們帶來持續的更高的回報，而一旦上市公司不能提供更高的回報，那就是終結投資的時刻。上市公司之所以選擇分紅，最根本的原因是它無法再繼續進行更好的投資，無論是規模擴大，還是技術、產業升級。從這個角度來看，分紅並不是什麼好事。巴菲特的伯克希爾從來不分紅，或者說一些股價表現強勁的公司從來不分紅，而投資者賺得鉢滿盆滿，就充分說明了分紅的魅力是非常有限的，乃至屈指可數，而分紅的魅惑倒是迷惑了不少人。

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