【华西策略||李立峰】再问核心资产调到哪了？何时企稳？

来源： 策略李立峰与行业配置笔记

投资要点

本周A股情绪面谨慎，两市成交持续缩量。上证指数、深证成指和创业板指数周涨跌幅分别为：-0.70%、-0.67%、0.00%。2021年春节后，市场整体呈现震荡下行，多数投资者对于2021年抱团股走势仍存在较大疑虑。在这样的环境下，华西策略先后发布《紧平衡，待良机，寻攻守兼备品种》、《枕戈待旦，配置上重防御》、《超跌反弹还是趋势性反转？》等多篇报告，提示“市场趋势性向上机会并未到来”。近期A股抱团白马股频频闪崩，甚至部分基本面未出现重大变化、一季报业绩高增长的白马蓝筹亦呈现下跌。其本质原因在于A股筹码过于集中，在情绪面较脆弱、增量资金退潮的市场环境下白马股容易出现踩踏现象。

一、海外市场：强劲财报与经济数据提振，美股指数创历史新高，国际油价反弹。本周标普500、道指再创历史新高，强劲的企业财报与经济数据提振经济复苏预期：美国劳动力市场数据改善，4月10日当周初请失业金人数57.6万人，创2020年3月以来新低；美国3月零售销售环比增长9.8%，创去年5月来新高；3月份制造业产值创8个月来最大增幅；截至目前美股多家企业财报高于市场预期，投资者信心得到增强。OPEC本周上调今年全球石油需求预期，ICE布油本周上涨6%。

二、CPI通胀压力不大，4月信用债到期偿还仍有压力，货币政策料相对宽松。3月份PPI同比4.4%，CPI同比0.4%，总体上本轮价格上涨呈现阶段性，CPI方面通胀压力不大；4月份信用债到期偿还规模超万亿，出于防范金融风险的考量，货币环境也不会大幅收紧。尽管CPI通胀压力不大，但考虑到部分资产价格尤其是房地产价格的迅速上涨，政策当局将进行结构性调控，适度收紧流动性。

三、A股核心资产调整到哪了？A股“核心资产”主要指消费、医药、科技等行业中业绩成长性较强、具备护城河、技术实力较强的部分龙头公司，具备持股集中和估值高的特点。经过春节后的调整，核心资产指数估值有所下降，截至4月16日，核心资产指数PE（TTM）回落至2021年初附近，但仍高于2020年11月、12月估值水平。

四、A股情绪面偏谨慎，存量博弈特征明显。1）本周万德全A周平均成交额6816亿元，今年来首次降至7000亿元以下；2）基金发行大幅降温，本周新成立基金规模202亿份，其中权益类基金（股票型+混合型）发行 78亿份，基本处于2020年新发权益类基金规模的低位；3）北向资金本周净买入247亿元，但从全年角度看，外资较难成为A股指数趋势性向上的动力，更多为托底A股下行空间的资金。

五、投资建议：枕戈待旦，配置上重防御。近期业绩不及预期的抱团白马股频频闪崩，出现了“一天杀一只白马股”的节奏，甚至部分基本面未出现重大变化、一季报业绩高增长的白马蓝筹亦呈现下跌。其本质原因在于A股筹码过于集中，在情绪面较脆弱、增量资金退潮的市场环境下白马股容易出现踩踏现象。存量博弈的特征下市场赚钱效应不佳，板块轮动较快。建议投资者“枕戈待旦”，耐心等待市场企稳。关注三条主线：1）去年疫情受损、短期景气回升“顺周期”行业，如“航空、旅游、酒店”；2）高股息率行业，如“钢铁、银行”；3）主题上，重点聚焦“碳中和”。

■风险提示：

国内外流动性紧缩超预期；海外疫情反复；海外黑天鹅事件（政治风险、主权评级下调）等。

目 / 录

正文

01海外市场：强劲财报与经济数据提振，美股指数创历史新高，国际油价反弹

本周标普500指数、道琼斯指数再创历史新高。标普500指数、道指、纳指周涨幅分别为1.37%、1.18%、1.09%。美国强劲的企业财报与经济数据提振了经济复苏预期：美国劳动力市场数据改善，4月10日当周初请失业金人数录得57.6万人（上一周74.4万人），低于预期的70万人，创2020年3月以来新低；美国3月零售销售环比增长9.8%，预期为5.9%，创去年5月来新高；3月份制造业产值创8个月来最大增幅；截至目前美股多家企业财报高于市场预期，投资者信心得到增强。

美债收益率本周有所回落，截至4月16日，10Y美债收益率跌至1.59%，黄金受提振，本周COMEX黄金上涨1.86%；国际油价强劲反弹，ICE布油本周涨幅6%，OPEC上调了今年全球石油需求预期，从此前预期的589万桶/日上调至595万桶/日，表示刺激计划的落地及疫情封锁措施放松将持续推动世界经济复苏。

疫情方面，海外疫情进入攻坚阶段。美国方面，新冠变异株持续扩散，疫情数据仍在恶化，7日平均新增病例超7万例；印度方面， 4月16日新冠疫情单日确诊病例骤升至20万例，成为全球累计确诊病例第二多的国家，由于防疫措施松懈、疫苗接种缓慢等原因，印度当前疫情严峻形势已超去年；欧洲方面，法国单日确诊3-4万人，第三波疫情还未达到高峰，但法国方面正在规划未来解封路径；意大利预计自4月26日起放松管控。

02CPI通胀压力不大，4月信用债到期偿还仍有压力，货币政策料相对宽松

根据国家统计局公布数据，3月份通胀数据略超预期。3月份PPI同比4.4%，较2月回升2.7pct，基数效应以及全球大宗商品价格上涨带动PPI显著上行。CPI同比0.4%，较2月回升 0.6pct，其中食品价格明显回落，蔬菜和猪肉价格环比降幅超10%。总体上，本轮价格上涨呈现阶段性，CPI方面通胀压力不大，货币政策在总量上仍将保持稳定。根据华西宏观团队的预测，PPI将在二季度冲破6%后回落，下半年CPI将在2%附近波动，猪肉价格的下行将对CPI形成拖累。

债券市场方面，4月信用债到期偿债仍有压力，出于防范金融风险的考量，货币环境也不会大幅收紧。根据统计，今年三月份信用债（企业债、公司债、中票、短融、定向工具）到期偿还规模最高，达12036亿元，4月份到期偿还规模10683亿元，信用违约风险仍需要警惕。

尽管CPI通胀压力不大，但考虑到部分资产价格尤其是房地产价格的迅速上涨，政策当局将进行结构性调控，适度收紧流动性。国家统计局公布的《70个大中城市商品住宅销售价格变动情况》显示，3月份70个大中城市新建商品住宅价格环比上涨的城市有62个，同比上涨的城市有65个，各线城市商品住宅销售价格同比涨幅继续上升，部分城市出现炒房热。政策当局对此密切关注，4月8日，住房和城乡建设部有关负责人约谈广州、合肥、宁波、东莞、南通5个城市政府负责人，指出要充分认识房地产市场平稳健康发展的重要性，牢牢把握房子是用来住的、不是用来炒的定位，不将房地产作为短期刺激经济的手段，切实扛起城市主体责任，确保实现稳地价、稳房价、稳预期目标，坚决遏制投机炒房，引导好预期，确保房地产市场平稳运行。

03A股核心资产调整到哪了？

A股“核心资产”主要指消费、医药、科技等行业中业绩成长性较强、具备护城河、技术实力较强的部分龙头公司，具备持股集中和估值高的特点。

我们以Wind茅指数代表核心资产指数，从过去市盈率看，今年2月份核心资产指数估值达到阶段性高位，PE（TTM）高点达38.57；经过春节后的调整，核心资产指数估值有所下降，截至4月16日，PE（TTM）为29.44，估值回落至2021年初附近，仍高于2020年11月、12月估值水平。

调整后的A股部分核心资产估值仍偏高。截至4月16日，A股部分核心资产仍高于历史中位数水平，贵州茅台、宁德时代、美的集团、爱尔眼科当前PE_TTM位于2010年以来90%以上分位数，恒瑞医药高于2010年以来80%分位数，万华化学高于70%分位数。

04A股情绪面偏谨慎，存量博弈特征明显

市场存量博弈特征明显，A股成交额进一步缩量，公募新发行基金大幅降温。1）今年3月起A股再难现万亿成交，本周万德全A周平均成交额6816亿元，今年来首次降至7000亿元以下；2）公募基金发行大幅降温，本周新成立基金规模202亿份，其中权益类基金（股票型+混合型）发行 78亿份，基本处于2020年新发权益类基金规模的低位；3）北向资金本周净买入247亿元，但从全年角度看，外资较难成为A股指数趋势性向上的动力，更多为托底A股下行空间的资金。一方面，当前A股整体估值并不低、部分行业如食品饮料、休闲服务、家电、汽车估值仍偏高，部分白马蓝筹高估值风险在一定程度上制约外资的大幅流入，另一方面，A股提高三大国际指数纳入因子进程暂缓，今年的指数纳入效应有限。

05投资建议：枕戈待旦，配置上重防御

近期业绩不及预期的抱团白马股频频闪崩，出现了“一天杀一只白马股”的节奏，甚至部分基本面未出现重大变化、一季报业绩高增长的白马蓝筹亦呈现下跌。其本质原因在于A股筹码过于集中，在情绪面较脆弱、增量资金退潮的市场环境下白马股容易出现踩踏现象。存量博弈的特征下市场赚钱效应不佳，板块轮动较快。建议投资者“枕戈待旦”，耐心等待市场企稳。关注三条主线：1）去年疫情受损、短期景气回升“顺周期”行业，如“航空、旅游、酒店”；2）高股息率行业，如“钢铁、银行”；3）主题上，重点聚焦“碳中和”。

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风险提示

国内外流动性紧缩超预期；海外疫情反复；海外黑天鹅事件（政治风险、主权评级下调）等。