中信證券研究

策略聚焦|投資者共識重聚，主配角轉換提速

文|秦培景  裘翔  楊靈脩  楊帆  李世豪

楊家驥  聯繫人：徐廣鴻  李煦錕

投資者行爲對A股平靜期主配角轉換的約束將逐步緩解，國內經濟開局良好，政治局會議料將穩定政策預期，一季報雙向預期差持續兌現，工業板塊相對優勢依然明顯，隨着投資者共識重新凝聚，工業板塊配置價值持續提升，將成爲平靜期的主角。首先，國內經濟一季度開局良好，預計二季度GDP環比將達年內高位，政治局會議輿情將穩定政策預期；隨着A股一季報雙向預期差持續兌現，工業板塊相對優勢依然明顯。其次，投資者行爲制約了A股平靜期的主配角轉換速度：“核心資產”調整較快和對工業板塊景氣持續性的分歧，使得公募進退兩難，調倉較慢；配置型外資穩步流入，對部分板塊有支撐作用；而私募、遊資與散戶短期依然以觀望爲主。最後，基本面纔是主配角轉換的決定因素，各類投資者將重新凝聚共識。短期信用風險緩解和中期政治局會議定調下，工業板塊景氣的持續性預期增強，公募基金調倉會加快；國內相對海外基本面預期上修，其中工業板塊相對優勢依然明顯，將吸引外資持續流入；而隨着機構端的共識提升，散戶、遊資的入場意願也會增強。配置上，建議積極調倉，關注工業板塊，並繼續聚焦平靜期的四條主線。

國內經濟開局良好，政策預期趨於平穩

A股一季報雙向預期差持續兌現

1）國內經濟一季度開局良好，預計二季度GDP環比處於高位，服務型消費與製造業出口是亮點。2021Q1國內GDP同比增長18.3%，基本符合預期。根據中信證券研究部宏觀組預測，由於基數效應，GDP同比增速在後續三個季度會逐漸回落，全年經濟增速超過8.5%；而環比方面，2021Q2或爲今年高點。結構上，服務型消費和製造業出口是兩大亮點，因疫情對消費場景的限制基本解除，3月社會消費品零售總額增速超預期；製造業出口和投資數據依然亮眼，顯示出製造業訂單和產能轉移的“替代效應”並無衰減。

2）國內政策環境平穩，政治局會議料將穩定二季度政策預期。首先，市場近期對信用風險的擔憂將緩解：華融年報未能按時披露，加劇了投資者對信用下行週期中風險傳導的擔憂；而最新消息顯示，銀保監會表態“金融資產管理公司的經營是穩健的”，同時據彭博報道，華融證券已將“18華融C1”全部本息償付資金劃轉至中證登，以確保週日按時兌付。其次，貨幣政策操作依然穩健：近期央行延續了每日等量續作OMO，4月以來DR007大都低於7天逆回購利率2.2%，均值爲2.03%。最後，預計政治局會議將穩定市場二季度的政策預期：開年數據同比高增是去年疫情低基數導致的，大部分指標兩年年化增速都處於平穩區間；同時，以PPI爲代表的通脹是輸入性和階段性的，並非需求過熱。預計近期的政治局會議將強調保持政策的連續性、穩定性和可持續性，不會明顯收緊。

3）A股一季報雙向預期差持續兌現，工業板塊相對優勢依然明顯。即使剔除低基數效應、A股一季報業績也十分亮眼。截止4月16日，一季報業績（含快報/預告）披露率爲36%，已披露公司今年一季度淨利潤相比2020年、2019年分別增長484%、80%。結構上，春節後至今工業板塊盈利一致預期上修幅度明顯超過機構重倉的“核心資產”。一方面，四月以來有色金屬/交通運輸/電子/基礎化工/輕工製造行業的2021年淨利潤預測上調幅度均超4個百分點，財報季工業板塊相對優勢依然明顯。另一方面，業績弱於預期的機構重倉股都出現了比較明顯的短期調整。

投資者行爲制約了A股結構行情的

主配角轉換速度

1）市場存量資金博弈特徵依然明顯。市場成交量依然較低，上週A股日均成交僅6816億元，較2月高峯已回落47%。近期業績披露的個股無論是優於還是低於預期，日內股價波動都較大，存量資金博弈特徵明顯。市場行情分化的程度明顯低於基本面預期的分化，投資者行爲制約了A股結構行情的主配角轉換。

2）公募產品申贖穩定，整體倉位已降至過去兩年來中低水平，但調倉並不積極。當前市場環境下基民止損和入場的動力都不足。中信證券渠道調研數據顯示，過去一週公募產品申購和贖回量相當，且都有萎縮，平均淨贖回率低於萬分之一。但公募機構近期還是略微降低了倉位，普通股票/偏股混合/靈活配置型基金4月16日的測算倉位分別爲87.5%/82.2%/58.0%，爲過去兩年的中低水平。從已公佈一季報基金的重倉股情況來看，以傳統和高端製造行業爲代表的順週期板塊成爲主要的調倉方向，但調倉的過程較難一步到位。核心資產調整較快和對工業板塊景氣持續性的分歧，使公募進退兩難，限制了其調倉速度。

3）海外風險偏好提升，配置型外資穩步流入A股，支撐作用明顯。首先，美聯儲繼續強調維持寬鬆的貨幣政策環境，給予充分就業更高的優先級，鴿派表述使得投資者對貨幣政策收緊的預期緩解。美元指數已經從3月末高點93.3下滑至91.5；美國10年期國債收益率也從3月最高的1.74%降至1.56%。美元流動性預期好轉帶來全球資金風險偏好上修。其次，全球經濟錯位復甦，國內經濟預期上修，海外經濟預期下修，無論是從需求端恢復的確定性還是供給端市佔率提升比較，A股在新興市場中的吸引力依然很高。最後，以長線資金爲代表的配置型外資自A股相關指數3月9日觸底以來保持穩定的淨流入，至今累計淨流入521億元，主要集中在工業製造、銀行、醫藥等少部分品種。而本週配置型、交易型外資累計淨流入49億元、195億元。

4）私募整體倉位下降，散戶與遊資短期觀望爲主。中信證券渠道調研數據顯示，4月以來私募基金倉位明顯下降。另外，散戶和基民仍保持觀望態度。以60天均線衡量的公募產品賺錢效應顯示，當前頭部公募產品平均淨值仍低於均線約5.4%，這意味着在過去3個月快速入場的基民目前處於虧損狀態。私募、遊資與散戶將是未來增量資金的重要來源，但短期以觀望爲主。

投資者共識將重新凝聚

平靜期主配角轉換將提速

1）投資者行爲對結構行情的制約緩解，工業板塊配置價值持續提升。A股依然處於平靜期，市場關注點已由外轉內，而國內基本面數據向好，政策預期平穩，投資者將重新凝聚共識，工業板塊的配置價值將進一步提升。首先，短期信用風險緩解和中期政治局會議定調下，工業板塊景氣的持續性預期增強，公募基金調倉會加快。其次，國內經濟開局良好，且相對海外基本面預期上修，其中A股工業板塊基本面的相對優勢依然明顯，配置型外資預計將持續流入。最後，場外觀望的潛在入市資金規模依然龐大，隨着機構端的共識提升，散戶和遊資入場意願也會增強。

2）繼續聚焦平靜期四條主線，重點關注工業板塊。財報季工業板塊依然是市場的主角，建議重點關注。同時，建議繼續聚焦平靜期的四條主線：一是本輪市場調整後，性價比較高的成長主線，如消費電子、半導體設備、信息安全、軍工等；二是短期景氣恢復明顯，去年因疫情受損的行業，如旅遊酒店、航空等；三是受益於海外需求復甦的品種，包括出口鏈中的汽車零部件、家電、家居、機械、建材等；四是一季報的潛在高彈性品種，集中於鋼鐵、有色和化工板塊。

風險因素

全球疫情反覆、疫苗接種不及預期；中美科技貿易領域摩擦加劇；國內經濟復甦進度不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊。