天风证券发布研究报告，维持现代牧业（01117）“买入”评级，目标价由2.84港元调低至2.4港元。

报告中称，公司近日发布公告，拟以不超过8.15亿元代价收购位于河北石家庄的牧场公司，截至公告日，该牧场占地1940亩，存栏量1.7万头奶牛（养殖规模2.2万头），日产350吨。该牧场2019-20年营收分别为5.37/7.76亿元，税后净利润0.88/1.28亿元。现代牧业需要承担的负债包括：1）4亿元经营负债；2）估计违约金2.5亿元；3）3475万元政府贷款。其中8.15亿元对价中已经包含2.5亿元违约金。

天风证券称，中元项目设计存栏规模2.2万头，目前奶牛存栏量1.72万头，未来在不增加固定资产设施扩建的基础上，还有约5000头的扩群的空间。现代牧业收购后奶牛数量将由收购富源后的29.5万头增加至31.2万头，现代牧业规模再升级，巩固其在中国奶牛养殖行业的地位，提高在原料奶质量及定价方面的竞争力。

此外，保定蒙牛（蒙牛附属公司）与中元于2020年12月订立牛奶供应协议，同意于2021年1月1日至2025年12月31日向中元购买生鲜原奶。此次现代牧业的收购动作与上次收购富源类似，也是蒙牛合作牧场的整合，该行认为此次整合意在利用规模优势降低牧场采购成本从而降低原奶供给价，也是蒙牛对自身成本的优化。

报告提到，牧场作为稀缺资源，规模化趋势越发明显后，下游乳企难以承受合作牧场供给不稳定带来的生产波动，故以控股、参股等方式加强对牧场的控制权；同时，原奶价格呈现一定周期性，“供小于求-原奶价格上涨-奶牛存栏量增加-供大于求-原奶价格下降-奶牛存栏量下降”，牧场鲜有议价权，需要为自身的盈利寻求一定保障，且原奶生产出来须在48小时内进行加工生产，该产品性质也决定牧场需要下游乳企稳定的需求，故与双寡头深度绑定系最优选择。目前伊利、蒙牛各收购多个规模牧场，呈现“蒙牛系”“伊利系”牧场局面，双寡头控制优质牧场也将提高行业准入门槛。

天风证券表示，国内牧场规模化预计将成为未来的趋势，但牧场议价权较低，盈利能力很难不受到原奶价格周期波动影响。参照日本牧场发展史，该行认为，如果在上游牧场行业缺少宏观调控，依靠市场机制恐怕难以平抑原奶价格周期波动。所以，在市场化机制下，上游牧场未来可能更多的选择是与下游头部乳企深度绑定。下游乳企若控股上游牧场作为稀缺资源的战略布局，将会考虑到牧场的可持续性健康发展，预计未来或将发展为成本加成的原奶采购价定价模式，一定程度上保障上游牧场盈利和经营的稳定性。在规模化趋势下，未来原奶将主要由规模牧场生产提供，而规模养殖的行业壁垒高，公司将更能得益行业周期向上的红利，发挥行业龙头的优势。