自中國提出雙碳目標後，碳減排已成爲市場投資熱點。其中，鋼鐵板塊更在此背景下持續走高。 然而，從減排角度看，相比鋼鐵，垃圾處理領域的潛力其實是更高，無論是更多回收或焚燒，這亦意味着未來政策扶持力度以及行業發展空間，也是相對更大。 作爲國內領先的垃圾焚燒發電企業，粵豐環保（1381.HK）便於近月來組織調研團，邀請各方投資者與公司領導就此進行深入交流。 一方面，藉此展示其先進的垃圾焚燒處理工藝，並刷新大衆對垃圾焚燒發電廠的認知。 另一方面，讓投資者感受粵豐可持續發展的理念與價值觀，以及如何響應和推動國家雙碳目標。 從目前來看，垃圾焚燒發電的地位雖然已被提到了一個新高度，但市場還正在消化政策對行業的實際影響，尤其在去年的補貼退坡影響下，暫時未能正確認識。 但對粵豐以及整個行業板塊而言，也因此造就了一個未來的估值拐點。 尤其粵豐配合這幾年項目將陸續投產，業績即將提速，以及有望進一步拓展智慧城市管理服務，相信集團獲得市場更多關注只是時間早晚的問題。
我國城市生活垃圾處置方式主要有三種，分別爲填埋、焚燒發電和堆肥。 填埋佔用大量土地、重複利用率低，會嚴重耗費土地資源，且會對地下水造成嚴重污染，併產生大量甲烷，而甲烷對溫室效應的影響更是二氧化碳的數十倍，因此對氣候有更嚴重的影響，所以填埋與減碳目的相違背。 堆肥長時間運用易構成土壤板結和水質變壞，不易被農民所接受，發展餘地不大。 垃圾焚燒發電則具有佔地少、減量多、能源可利用等優點，成爲了目前唯一的有效處理方式。 而這次調研項目便是粵豐位於東莞市區的垃圾焚燒發電廠，廠房旁邊設有粵豐環保主題館。 值得留意的是，項目位於市區，除方便民衆瞭解垃圾處理循環利用的運作外，亦側面反映出在粵豐領先的垃圾焚燒工藝下，能確保排放達標的同時，亦沒有對周邊居民生活造成任何不良影響。 走進工廠，區內有各類樹木和水池景觀，空氣不但完全沒有異味，而且清新程度就像身處大花園一樣，讓人絲毫不會將這裏與垃圾處理聯繫起來。 如果不是廠房上有一支高高聳起的煙囪，很難想象這裏是一個垃圾焚燒發電廠。 不說不知道，下圖的二期垃圾焚燒發電廠，和旁邊的環保主題館，是把舊的填埋場和垃圾山清掉，騰空土地來興建的。 在參觀連廊處，與待處理的垃圾山僅隔一層玻璃，但異味完全沒有外溢，而裏面的一個大抓手會負責抓取垃圾到處理區。 根據介紹，工廠採用了發達國家普遍使用的德國馬丁爐排技術，焚燒垃圾不需分揀、不需加任何助燃煤，設備運行穩定，能將垃圾燃燒完全。 其後，通過最領先的凝氣式汽輪發電機組，利用垃圾燃燒產生的餘熱蒸氣推動汽輪機發電，做到資源循環再利用。 上述過程看似簡單，但實際涉及衆多的先進技術以及完善的運營監控，才能做到垃圾處理無害化和資源化。 按每噸垃圾處理量計算，會產生約2%的飛灰以及20%的爐渣。爐渣可以製成環保磚，區內鋪設的地面便是來源於這些環保磚。 由於飛灰不能循環利用，所以只能運送至集團有份投資和參與運營的飛灰填埋場處置，這也充分發展了集團內部間的協同作用。 簡單來說，每噸運進粵豐垃圾焚燒發電廠的垃圾，其約98%成份可以做到資源循環再利用，達到垃圾的無害化處理的同時，最大限度實現經濟效益和社會效益。 而且，對環保企業來說，這樣兼顧當地經濟發展與羣衆利益，將垃圾處理與休閒景觀建設、社區營造於一體，才能實現共建共治共享，建立長遠的品牌影響力。 從調研項目來看，粵豐明顯做到這點，這反映的不單是領先的工藝，亦是集團社會責任的理念和實踐。 就目前而言，粵豐擁有多個項目通過AAA級生活垃圾焚燒廠評級，不但充分肯定集團項目的高質量水平以及核心競爭力，亦促使集團具備着管理輸出的能力。 另外，集團整體單廠規模平均1,500噸，遠高於行業平均的800噸，能產生規模效應，廠用電率僅12%，低於行業平均的15%-20%，大大提高了工廠的營運效率。 集團約一半項目位於廣東，地方條件優越，例如人口多擁有足夠的生活垃圾、垃圾處理費亦相對較高，促使項目質量和盈利能力領先於行業。 不得不提的是，集團第二大股東爲上海市政府最大的海外投資平臺上實控股，這意味着粵豐同時擁有民企和國企的獨特優勢，未來發展可以更看高一線。 粵豐目前主要運營收入分兩類，一是垃圾焚燒處理費，二是售電收入。 集團平均垃圾處置費在90元人民幣/噸，雖然高於全國平均的70-80元人民幣/噸，但實際上遠低於美國、英國等發達國家。 根據天風證券資料顯示，於2018年，英國達到800元人民幣/噸，而美國最大的垃圾焚燒發電企業卡萬塔亦達到509元人民幣/噸。 國內垃圾處置費較低，一方面除了經濟發展狀況不同，另一方面主要在於市民並不需要承擔生產垃圾的社會成本。 因此，可預期國內以垃圾分類作爲開端，處理責任有望持續推向居民端，垃圾處置費也大概率只會上漲，不會下降，不但有效解決行業付費痛點，盈利長遠更有提升空間。 基於這點，便不難理解新的國補政策，垃圾分類制度有利未來收費制度出臺，而補貼退坡只是作爲行業改革的前奏。 首先，政策針對2021年起啓動的項目，發電利用小時數超過 82,500 小時（最長不超過 15 年）便不再納入國補範圍，但粵豐目前在建以及運營中項目基本都可以享受國補。 第二，集團能通過多方面抵消補貼退坡的影響，例如提升運營效率或是與政府談垃圾焚燒處置費的調價機制等。 第三，在碳中和碳達峯的背景下，碳交易和綠證交易很快得到強力推行是大概率的事，預期也可能會給集團帶來額外收入，對沖補貼退坡的影響。 根據生態環境部消息，6月底前碳市場有望啓動上線交易。 第四，政策實際在倒逼行業市場化提升，加速淘汰競爭力弱的企業。 以美國爲例，卡萬塔在美國市場的佔有率已接近 70%，相比下，我國行業頭部企業市佔率仍較低，未來有望通過併購整合，繼續擴大市場規模。 尤其從增量項目來看，未來行業發展重點在於西部以及四五線城市，而在補貼退坡的背景下，比拼的將是運營效率以及品牌實力，有利提高行業集中度。 綜上而言，補貼退坡對粵豐項目內部回報率影響有限，但長遠對行業發展卻是有利。 截止目前，粵豐擁有34個垃圾焚燒項目，16個正在建設或規劃，增長確定性高。 集團預計今年城市生活垃圾處理能力將提升1萬噸/天至約3.4萬噸/天，增長約47%，而資本開支約爲35億元左右，資金來源將靠項目融資以及集團的營運現金流。 基於健康的財政狀況以及穩定的現金流，集團融資利率普遍在4.5%左右，這有助提高項目回報。同時，根據管理層表示，預期建設高峯期後，集團將會提高股息率，進一步回報股東。 最重要的是，垃圾焚燒發電的商業模式非常穩定，普遍合同達到25-30年，某程度算得上永續的現金牛行業，這更未考慮到未來垃圾處理費的提升空間和續約的可能性。 粵豐深耕環保領域逾17年，經過努力奮進，如今已實現了“前端清掃、中端清運、後端處置”的閉環產業鏈條，目前更將業務延伸至智慧城市管理服務。 一方面，推動智慧城市建設，通過數字化手段實現各種生活場景的節能減排，是實現碳中和的重要路徑之一。 另一方面，集團能借助垃圾焚燒發電廠在產業鏈上的獨特優勢，打開新的成長空間。 垃圾焚燒企業的重要性，在於降低土地二次污染的風險，減少溫室氣體排放，爲城市減碳的重要手段，因此一直以來受到地方政府相當的重視，並形成了雙方間深厚的合作關係。 這同時亦爲企業奠定了未來拓展業務的橋樑，能爲地方政府進一步提供更多服務，輔助開展城市管理運營工作，通過智慧化管理，建立產業協同網絡、城市運營網絡，提高城市的環境治理質量。 從另一角度看，對地方政府來說，碳中和目標明確後，如果低碳化實踐的比較好，未來在城市發展序列中有望佔據更高的位置。 可以說，雙碳目標，是決定一個城市未來發展命運的重要砝碼。 這有利於具備實力的粵豐，以垃圾焚燒發電廠爲中心，實現縱向產業鏈條互動優化，向地方政府提供綜合一體化解決方案，助力其實現高質量經濟發展、高水平環境保護和高效率低碳轉型。 尤其粵豐札根於廣東，人口數量和密度以及經濟水平均處於全國前列，不論是從智慧城市服務拓展的可能性以及發展空間來看，都是值得期待。 粵豐憑藉優秀的管理團隊以及以廣東省作爲業務基本盤，盈利能力在行業中突出，各項財務指標相當穩健。 集團今年將有不少項目陸續投產，增長確定性強，能延續前期良好的高質量快速成長勢頭，而在垃圾處理全產業鏈佈局上，也存在進一步延伸的可能性。 目前在“碳中和”背景下，更能展望集團將受惠更多的政策紅利，例如垃圾處理費的提升以及向居民端推行等，有望成爲重估的重大催化劑。 粵豐如今的PE估值不足10倍，不但遠低於A股同業的20多倍水平，更是處於歷史低位，兼具安全邊際以及估值彈性極大。 一直以來，粵豐於環保領域深耕細作，未來仍將發揮現有優勢，做大做強的同時，進一步提高垃圾發電效率，真正實現最大的經濟效益和社會效益，相信其價值也終將被發現。
