文 | 賀卓媛 、劉旌

採訪、調研 | 黃祝熹、賀卓媛 、姚雪蕾

編輯 | 劉旌

出品 | 36氪創投研究院

當今創投界正在興起一股新潮流：團購式投資。

說來戲謔，但“團購”二字卻相當貼切：一週前，智能健身企業FITURE宣佈完成的3億美元融資中，涵蓋了至少14家投資機構，單是領投方就包括全明星投資基金、君聯資本、DST和Coatue四家。不久前的3月底，芯片領域的“當紅炸子雞”壁仞科技的B輪融資中，出現在新聞稿中的投資方就多達21家。

投資人對這類融資有一個更專業的說法：Club deal。傳統的Club deal一般是指多家PE聯合起來發起的對目標公司（通常是成熟的、需要大額資金的公司）的收購——在金額巨大的交易中，多家機構聯手是情有可原的，但上述融資都還相當早期，大概率也不是因爲機構們的出資能力有限，而是渴望入局者太多。

一位元氣森林的重要投資人也曾告訴36氪，在最近這輪投後60億美金估值的融資中，老股東提出過“做個internal round完事兒”，但唐彬森考慮到“更多的人和關係”，遂才引入衆多新股東——況且這還是在普遍認爲不那麼需要資本的新消費行業。

確實，以上項目都是典型的“網紅式”標的——按照義柏資本CEO侯傑超的說法，都是“在一個被廣泛認可的大領域、有明確對標公司、創業者履歷光彩、融資經驗豐富”，“投資邏輯說得通”。過去十年，被市場反覆教育過的中國投資人越來越相信：如果你認定這是“最可能的賽道里最可能的贏家”，那一定要投——甚至可以在短期內不計成本。

一旦這個思路蔚然成風，難免生出許多荒誕之事。

比如一個未置可否的關於國風美妝品牌“花西子”的傳聞：據稱它在融資中要求投資人“回答五個小問題”，且需自報估值。

更早之前，“三頓半”的FA甚至不得不羣發消息給投資人，稱“鑑於希望跟進三頓半融資的投資人數過多......我們希望從投資人對三頓半的理解以及未來賦能這兩部分出發，準備一份書面的材料給我們，方便我們就此材料與公司探討。”史稱“三頓半小作文事件”。

以上種種似乎都在佐證：如果我們將投資人和創業者視爲商業生態中最關鍵的兩股力量，那麼立於它們二者間的天平已經發生傾斜，話語權正逐步向創業者轉移。

就連在O2O時代所向披靡的朱嘯虎，在去年夏天的36氪中國投資人未來峯會上也承認：“現在都是投資人跪舔創業者，什麼時候需要就馬上給錢”。他以新品牌和企業服務爲例：“做得好的品牌做到一億人民幣規模以後，應該是能賺錢的。企業服務也是一樣，企業服務就是人力成本，根本不燒錢。”

所以，我們應該如何理解當今的創業者與投資人關係？

關於這個問題，最政治正確的回答莫過於：彼此需要、互相成就。但究竟“誰更需要誰”、以及這段關係中的B面，往往容易陷於歸因無能的境地。

但我們認爲這是一個非常值得探討的話題。在過去的45天裏，36氪創投研究院通過發放問卷的方式，採訪了總計130位一級市場的投資人、創業者以及FA，聆聽他們的理解。考慮到受訪者的“足夠代表性”，這其中的絕大多數人爲我們的定向邀請——他們從業年限均勻分佈在3年以下、3-5年、5到10年、10年以上四個階段，所在機構基本囊括了市面上最頭部的美元基金（雙幣基金）、一線FA以及明星公司中的重要參與人員。

VC進入中國已有近三十年，創投行業的高密度發展也已持續了十年。投資人，這個最初隱祕的、藏於創業者背後的羣體，歷經了中國創業大潮的狂喜之後，正在尋找新的自我定位。

投資人下神壇

先從一個題外話說起。

2018年，湖南衛視播放了一部名爲《金牌投資人》的電視劇。都市劇的人物往往會被賦予極強的時代性，而顧名思義，這部劇的主角正是一羣投資人。

這是一個微小但頗有意思的觀察角度：投資人飛入尋常百姓家，成爲一個爲人所知的大衆職業。而其背後是一個無需贅述的結論：中國投資人以及投資行業的急劇擴張。即便我們將探討範圍限定在一級市場，此刻的這一數字也達到了14984家。

投資人之所以一度被稱爲“金字塔尖上的人類”，除了這個行業普遍的精英化特點之外，其實也與這個羣體的人煙稀少有關。以IDG資本進入中國的1993年爲始或許太過久遠，即便是以美元VC集體入華的2005年爲界，其實在此後很長一段時間裏，即便在業內如雷貫耳若沈南鵬、張磊、徐新，也只是在小範圍內爲人所知。

真正讓投資人大衆化的關口有兩個。第一次發生在2009年，伴隨着創業板開閘，中國誕生的蔚爲壯觀的全民PE時代；第二次是更多人熟知的2014年，應該說至今我們仍生活在“雙創”浪潮的延長線上。事實上，如今被很多人詬病的投資人過分冗餘問題，其實都是拜這兩場“運動”所賜。

2018年的資管新規出臺之後，儘管每一年都被稱爲“募資難”，但也只是相對而言的——2020年，雄心勃勃的中國基金管理人們還是募到了近1.2萬億人民幣，這相當於2005年時的46倍。天奇創投合夥人魏武揮對36氪表示：“市場上錢確實太多了，以前成立一個10億美元的基金好像是個天文數字，但現在所有人都習以爲常。”

簡言之即：中國投資人的擴容已經遠遠超過創業者的養成速度。

青山資本張野曾告訴36氪，“就算有各種政策利好，在一個特定時間段內，市場上真正具備優質創業者特質的人才總量，都是相對有限的，”因爲這和國家的人口基數、教育水平、就業等宏觀環境有關，“沒法一蹴而就”。

創業者和投資人之間，本質上是一組供需關係。當供始終小於需時，後端的爭搶是必然的。在36氪的本次調研中，“是否感受到明顯的‘資產荒’”、“主動尋找到優質且可過會項目的難易程度”、“獲取細分領域頭部項目份額的難易程度”三個問題上，都非常明確的體現了這一點。

是否感受到明顯的“資產荒”

主動尋找到優質且可過會項目的難易程度

獲取細分領域頭部項目份額的難易程度

這一點在美元基金裏尤爲明顯。在中國投資行業裏，美元基金處於生態鏈頂層：最頭部、最具品牌影響力的機構基本都是美元基金起家，除開它們壓倒性的募資能力以外：以2020年至今爲例，GGV紀源資本、啓明創投、五源資本、高榕資本、源碼資本等都完成了大規模的美元基金募集。

某種程度上，高瓴和紅杉最能體現中國基金的白熱化競爭。這兩個原本毫無交集的基金，在歷經15年後最終狹路相逢：前者本以二級市場起家，而後切入PE、buyout乃至VC，其VC板塊在不久前宣佈完成100億人民幣基金募集，“一年出手200次項目”；而後者是典型的美元VC成長經歷，而後也切入了PE、二級和控股併購領域。

報道紅杉成立二級基金的外媒標題相當大膽，直接將此舉定性爲：“與高瓴展開更爲直接的競爭”。梅花創投吳世春雖然強調“投資很難被壟斷”，但他在一次採訪中也承認“這兩家的鋒芒對B、C輪機構形成的影響更大”。

是的，投資終於也成爲了一個真正意義上的“行業”。傳統認爲，投資是一個把蛋糕做大的遊戲，投資人們也是各有偏好、你好我好，但近幾年裏無論是出於主動還是被動，中國投資人們之間的競爭和競爭意識無疑是急劇飆升的。更何況，投資還是一個如此同質化的行業。

多數行業背後都有一雙無形的市場之手，它可以快速校驗商業行爲的非功過。但投資行業有一個天然的護身符：一切總是後驗的。這造成了無論是機構還是從業者人數都很難在短期內被淘洗。光塵顧問合夥人耿希玉向36氪補充道，投資人的流動性普遍小於其他行業。或許因爲這終究是一份體面的、薪水尚可的工作，“即使很多人可能抱怨投資機會少、爲未來感到擔憂之類，但其實大多數人還是會一直待在這個行業裏。”

另一方面，歷經過去十年的數次商業戰爭，中國投資人越來越懂得如何快速、參與、以及放大核心資產。某種程度上，之所以摩拜ofo會在當年吸引來如此多的資本，正因爲它們像極了滴滴快的。

“前兩年投資人看不透徹的項目和賽道，例如：新消費品牌、SAAS服務等領域先後被市場印證，市場的流動性又強烈了起來。”高鵠資本管理合夥人金明對36氪表示，投資是一個很看重標杆示範效應的行業，比如完美日記在一級市場乃至實現大額IPO後，機構們會迅速佈局更多相關的資產。

幾乎所有投資人相信，投資尤其是早期投資，一定要投“非共識”。但很多受訪者都向36氪指出，處於如今這樣一個信息開放、渠道多元、商業基礎都相對完備的時代，一級市場的“傻瓜窗口期”是被大範圍縮短的。談及最近暴熱的項目，比如Moody、三頓半、壁仞、元氣森林等等時，許多投資人一方面流露出對於如此估值的不可思議，但同時也承認“如果條件允許，還是希望參與進去”——畢竟投資的回報率是一碼事，明星項目帶來的品牌效應是另一碼事。

在“是否認爲細分領域頭部項目估值偏高”這一問題中，95%的投資人受訪者都認可估值偏高。

是否認爲細分領域頭部項目估值偏高

並且，所有受訪者在這次問卷中幾乎達成共識的一點是：投資人的話語權相較於創業者在減弱。涉及到“投資人的話語權相較於創業者在減弱的原因”，84%的受訪者選擇了——優質項目少，導致優質項目話語權高。

是否認爲投資人的話語權相較於創業者在減弱？

有一位要求匿名的硬科技領域FA向36氪打了一個形象比方：2017年時他曾參加一場項目會，創始人因故遲到，一位別家機構的投資經理竟當衆指責創始人“憑什麼讓我們的合夥人等這麼久”。但如今據他所知，爲了爭搶“一家與當年同等水平公司”的投資份額，這家機構“至少已經排隊等了半個月，還沒見到founder”。

還有一家LP爲衆多美國大學捐贈基金的美元VC告訴36氪：“老闆已經開始要求我們的前臺團隊，也得像banker們一樣西裝革履、皮鞋擦亮地去見創始人，以表明我們的專業形象。”

投資人的話語權相較於創業者在減弱的原因

創業者上上座

再從創業者的視角來說說這個問題。

導致創業者和投資人位勢變化的第一層邏輯是：投資人能提供的最重要價值——錢的被需要程度在降低。在TMT時代，即便是明星如滴滴這樣的超級獨角獸，對投資人依然不敢怠慢：這類公司的發展中，資本的推就不可或缺。甚至可以認爲，沒有資本的湧入，大量TMT公司根本不可能長成。而當代公司不同程度地體現出對資本的淡漠。

調研至創業者方面，關於“目前是否有融資需求”時，61%的創業者表示有需求，但不迫切。在“接觸到優質機構的難易程度”一題上，又有57%的創業者選擇了“比較容易”。

目前是否有融資需求

接觸到優質機構的難易程度

這在這兩年大火的消費和企業服等領域尤爲顯著——公司想實現正現金流，似乎都不困難，融資往往是爲了滿足戰略性需求。如今很多公司的融資形態甚至越來越接近傳統商業時代——僅在一級市場融資兩三輪就直接IPO，融資行爲有時更多是爲了優化股權機構。伴隨着科創板等融資渠道的開閘，公司的融資陣地逐步向二級市場轉移。

所以，相當一部分投資人要解決的當務之急是：想方設法見到創始人。比如花西子，成立5年從沒拿過投資，一些意欲投入的消費投資人對36氪表示，他們想過很多方法去接觸創始人吳成龍，但至今沒有成功。在融資消息曝光後，華西子則明確回覆媒體：“暫時沒有融資和上市計劃”。

一家當紅的消費投資基金負責人曾告訴36氪，他們投資團隊的一項重要工作就是能與創始人“對上話”，爲此不得不仔細研究創始人生活習慣——比如會不會晨跑、愛不愛喝酒、經常出沒的地點等等。

這種情況在大火賽道生物醫藥領域更明顯。一位浸淫醫藥行業多年的投資人告訴36氪：“現在基本上都是club玩法，第一輪出現了的機構，後面幾輪都會追，這是什麼機構的局顯而易見。所以現在最好的辦法不是跟資本方玩，而是跟創業者圈玩，直接打入產業方的圈子。”

這在面向FA的問卷中也有強烈體現。在“細分領域頭部項目融資感知”上，接近80%的FA表示大部分頭部項目資金充裕，其中27%表示不主動開放融資，也不接受外部的主動投資。在關於“細分領域頭部項目在投資條款上的談判能力”上，63%的FA認爲頭部項目的談判能力明顯較強。

細分領域頭部項目融資感知

細分領域頭部項目在投資條款上的談判能力

“資本是否必要”或許還只是淺層次的問題。從VC在中國出現以來，投資人在某種程度上扮演着導師型的角色——他們不僅能向年輕的創業者提供知識錦囊，甚至可以在一定程度上定義創投行業的潮水方向。

當年真格基金徐小平與ofo戴威的第一次相遇時，後者僅是一位正在做騎行公益項目的學生，像所有渴望進入商業世界的人一樣，他來參加真格的創業交流營是爲了求指導。在徐小平的投資團隊商議投資ofo時，戴威也主動送給了徐小平1%的股份。

但幾年過去，中國的創業者已經“長大”。

相較於互聯網時代的第一代創業者，如今的CEO們在創業之前大多都已在創投生態裏沉浸多時，有海量的前車之鑑和商業祕籍參考。由於整體的創業湧向科技方向，以及市場的動態篩選，一個許多人會提到的觀點是：創業者是趨於精英化的。

這與本次問卷結果趨勢相符的是，有71%的投資人指出：“較過往，創業公司專業度明顯提升，少數公司（一般頭部）比較具備專業性”，45%的投資人提到“優質公司一般具有完備的融資知識或專業的融資負責人”。

創業者融資專業度感知

壁仞科技是許多人會提到的案例。這家主打大芯片公司的創始人張文，此前擁有多年的律師和私募基金經驗，更關鍵的經歷是他曾擔任商湯科技總裁。在此期間，他主導了商湯與多地政府的大規模合作落地項目，“擁有很強的政府關係和融資能力”——而這對大芯片公司尤爲關鍵。

前文提到的FITURE也是一例。四位聯合創始人中，唐天廣和張遠聲曾分別擔任滿幫集團的創始人和CFO，更早之前，張遠聲曾擔任美銀美林董事總經理、亞洲區工業部聯席主管。

當更多本來就熟諳資本套路的人們開始創業，理論上更見過森林的投資人在信息和認知上優勢被攤平。就以投資機構出具的投資意向書爲例，“早年的一些硅谷創業者回國創業，一旦拿到美元基金給的TS，肯定非常興奮，但大多創業者對條款內容都不敏感，稀裏糊塗就簽了協議，在後續給自己的融資帶來不必要的麻煩。”瞭解硅谷創業者圈的阿爾法公社投資總監劉罡對36氪表示，這也正是許多天使基金“一頁紙TS”的巨大優勢：一改晦澀難懂的投資條款，快速獲得優秀創業者的好感。

高鵠資本管理合夥人金明的一個感知是：一些傳統投協議的“苛刻條款”在降低。比如對賭協議，前幾年開始就慢慢感覺在變少，甚至沒有了；關於一票否決權，投資機構還是會比較在意，但是如果公司股東很多，創始人會傾向於不是給一個股東“一票否決權”，而是給多個股東聯合起來的否決權，創業者們也更懂得保護自己的利益。”

在本次調研中，57%的創業者表示對一些觸及到自身原則的條款“堅決不接受”； 61%的創業者表示自己“不接受一票否決權”。

爲了拿到頂級機構的投資，是否會在條款上做一些妥協？

創業者在條款中可接受的事宜

創業者們不僅變強了，也更理解和投資人相處中的微妙關係。金明還向36氪提到，越來越能平視投資人，“他們可以更正確的衡量與資本交互中的“利”與“失”：會傾向性於選擇對公司有實際幫助的機構，而不會只是單純追求頂級機構的背書。”

“當資本不再是稀缺品時，公司更多需要的是投資機構對業務的賦能。”劉罡表示，這纔是公司給投資人“出考卷“時最希望看到的部分。

我們的調研也印證了這一點：40%創業者更傾向於對公司發展有幫助的機構，不管是不是頭部機構。

您認爲不同性質的資金有差別麼？

不仰視、也不俯視

所以，我們究竟應該如何理解當代的投資人與創業者關係？

沈南鵬的觀點或許最具普適性：創業者是開車的，投資人是坐在旁邊副駕駛上看地圖的人，會幫創業者出謀劃策，“雖然沒有開車刺激，但也有成就感。”

在本次調研中，我們也試圖讓130位參與者選出他們心中最認可的“投資人和創業者關係”。其中得分最高者並無意外： “互相成就的商業夥伴”。

不過更多數受訪的投資人也向36氪指出，資本固然重要，但真正決定一家公司終極成就的，還是在於企業家自己和團隊的迭代能力，所以投資人是相對“更被成就”的那一方。

若是一定要爲這兩者關係選出高低，一切還是源於流動性問題。客觀地說，只要資金和資產的供需關係調整，投資人和創業者位勢的高低必定也是永動的。上文提及的種種變化，根本源於中國一級市場的資本量在持續大規模擴容，而創業者的擴容速度有限。

從這個層面上來說，假定有一天中國資本市場陷入資金荒（雖然這大概率不會發生），情況當然也會反轉。

作爲資金和公司之間的樞紐，FA的觀點或許更有代表性。絕大多數接受36氪採訪的FA均明確指出，對他們來說，如果只能在資金和資產之間擇其一，絕對是以項目方的利益爲最高優先。“好的創業者、優質的項目纔是真正稀缺的，只要手握好公司，即便從來不做任何投資人關係維護，機構們也會主動來找你。”一位硬科技領域FA的IR負責人告訴36氪。

這是一二級市場投行之間的巨大差異。相對而言，二級市場通常更在意投資人關係，而不是公司。在專注TOB科技的義柏資本侯傑超看來，這根本源於二級投行和公司的交集往往是“一錘子買賣”，與投資人的長期關係纔是他們的安身立命之本。因此我們總能看到，近年來衆多一級市場FA，都致力於將自己打造成“體外CFO”“企業家的創業合夥人”之類的形象。對於義柏資本這種專注科技toB的精品投行，就會從產業上、戰略上、組織管理上爲創業者提供更多的服務。

因而我們總能看到，近年來衆多一級市場FA，都致力於將自己打造成“體外CFO”“企業家的創業合夥人”之類的形象。

新一代投資人裏，源碼資本曹毅是更早看清這一點的人。一位母基金人士告訴36氪，當曹毅還在紅杉時，此時的投資行業尚沒有如今這麼氾濫，投資人的普遍優越感較強，但其時只是投資VP的曹毅就已經就與王興、張一鳴等成爲好友，後者也成爲了他成立源碼之初時的重要出資人。

如果我們將時間維度拉得更長，投資人和創業者的關係更應該被置於中國商業生態的進化中來理解。初代VC之所以擁有更高的話語權，根本在於創投生態的普遍稚嫩，而這羣大多具備海外背景、甚至擁有成功創業經歷的投資人，顯然更是“甲方”的那個。刻薄一些地說，這也是某種“海歸紅利”。隨着中國創投人走出青春期，這份紅利總是會消失殆盡的。

從這個維度來說，創業者話語權的必然會逐步增強。“創業者對投資人的態度，至少肯定是越來越平視的。”魏武揮表示。

而更早理解這一點的投資人已經行動了起來。36氪之前反覆探討過的關於中國基金更傾向於追求規模化的問題，有一部分也源於此：既然要與頂級企業家爲伍，原來“作坊式”的資金和管理規模顯然難以適配。儘管規模不必然能推導出偉大的投資和投資人，但它至少意味着stay in the game的能力，以及投資人越來越需要的市場影響力。

或許投資人們也不必太糾結這個問題。畢竟按照高瓴張磊的著名箴言：“我們是創業者，恰巧是投資人”——那麼在未來的商業世界裏，這兩個原本截然的職業身份也會越來越難捨難分。