最近持倉“藥茅”恆瑞醫藥（600276.SH）的投資者日子並不是那麼好過。

4月19日晚間，恆瑞醫藥公佈了2020年年報和2021年一季報，雖然營收和淨利潤均維持兩位數增長，但經營現金流卻同比大幅下滑超過一成，背後正是人力成本的大幅上漲；另一方面，銷售費用佔營收之比仍超過三分之一。

另一方面，證金公司大幅減持超過3000萬股，也讓人對恆瑞前景產生擔憂。目前恆瑞股價已經跌破劉彥春、鄔傳雁等明星基金經理在2020年下半年的加倉價，受惠於老齡化的“藥茅”，未來是否還有機會翻身呢？

4月20日恆瑞醫藥跌2.17%，報收80.31元，從年初高位回調幅度超過三成。

經營現金流跌一成，銷售費用逼近百億

雖然營收和淨利的增速都逼近20%，然而從合併現金流量表來看，恆瑞醫藥的經營狀況並不樂觀。

恆瑞醫藥2020年實現營業總收入277.35億元，歸屬於母公司股東的淨利潤達到63.28億元，分別同比增長19.09%和18.78%，實現每股收益1.19元。“經營活動產生的現金流量淨額”爲34.31億元，同比下滑10.08%，跟收入和利潤變化並不一致，對此恆瑞醫藥並未在年報當中詳細說明原因。

合併現金流量表顯示，“銷售商品、提供勞務收到的現金”爲241.56億元，同比增速僅僅爲3.76%，這遠遠不如營業收入19%的增速，對此恆瑞醫藥並未作出任何解釋。在現金流出方面，變化最大的則是“支付給職工及爲職工支付的現金”爲56.28億元，同比增長達到了43.2%，對人力成本的大幅提升，恆瑞醫藥也並未作出任何解釋。

2020年底恆瑞醫藥在職員工的數量合計爲28903人，由此可見人均薪酬逼近20萬元。2019年底在職員工的數量合計爲24431人。

國泰君安分析師丁丹表示，恆瑞醫藥業績主要受益於腫瘤線高增長，2020年腫瘤線收入152.68億元，同比增長44.37%。造影線、麻醉線、綜合線受到疫情不同程度影響，收入分別爲45.91億元、36.30億元、41.23億元，同比分別減少16.64%、增長12.40%、增長4.78%。

4月12日，財政部公告稱：“檢查發現，該公司（恆瑞醫藥）存在以下問題：一是2018年以非本公司發生的機票等報銷專家講課費、點評費、主持費，涉及金額108.80萬元。二是2018年以非本公司發生的機票及過路費、諮詢費、廣告費等發票列支公司員工福利獎勵支出，涉及金額214.91萬元。三是所屬連雲港綜合二辦2018年以非本單位發生的過橋過路費發票報銷辦事處銷售人員補貼、贈送客戶禮品、學術活動餐費等費用，涉及金額96.19萬元。財政部依法對江蘇恆瑞醫藥股份有限公司處以5萬元的罰款。”

2020年恆瑞醫藥銷售費用逼近百億元水平，達到98.03億元，同比增長14.99%，佔營業收入的35.34%；研發費用則大幅增加28.04%到49.89億元。

2021年第一季度，恆瑞醫藥營業總收入和歸屬於母公司股東淨利潤分別爲69.29億元和14.97億元，分別同比增長25.37%和13.77%。其中經營活動產生的現金流量淨額只有1.99億元，同比大降15.44億元，對此恆瑞解釋稱：“報告期支付的研發及材料款項增加”。

關於一季報，國泰君安分析師丁丹表示，2021年業績低於預期主要因爲研發投入同比增長62%至13.16億元，另有新增股權激勵費用1.86億元，剔除股權激勵費用影響，扣非歸母淨利增速達26.04%。

證金公司減持，跌破劉彥春鄔傳雁加倉價

恆瑞醫藥一季度遭遇了證金公司大幅度減持，也跌破了劉彥春和鄔傳雁等明星基金經理的加倉價格。

對恆瑞醫藥而言，相比年初高位股價已經下滑超過三成，而一季報的股東持倉也顯示，“中國證券金融股份有限公司”在2021年第一季度減持了3023.43萬股，一季度末持股還有4926.57萬股，佔總股本比例從2020年底的1.49%下降到0.92%。

公開信息顯示，劉彥春管理的景順長城新興成長混合型證券投資基金（260108，下稱“景順成長”）在2020年第三季度和第四季度分別加倉879.73萬股和336.82萬股恆瑞醫藥，2020年底持有2164.81萬股，佔基金淨值的6.14%，是景順成長的第六大重倉股；鄔傳雁管理的泓德豐潤三年持有期混合（008545）則在這兩個季度分別加倉143.62萬股和245.95萬股，2020年底持有1015.94萬股，佔基金淨值的8.97%，是第二大重倉股。

不過截至發稿，上述兩家基金還沒有披露一季報。2020年下半年，恆瑞醫藥股價（前復權）波動區間在85元到117元之間，這也是明星基金經理們的加倉價格區域。

按照2020年每股收益1.19元計算，當前恆瑞醫藥市盈率達到了68倍的水平，可見上述兩位明星基金經理加倉恆瑞醫藥，多數加倉價位都是市盈率70倍以上的水平。

玄甲金融CEO林佳義向第一財經記者表示，恆瑞醫藥等基金重倉股最近連續調整，緣於公募基金等抱團股無法繼續維持其泡沫所致。目前同類大而全的企業主要有恆瑞醫藥、中國生物製藥（01177.HK）、石藥集團（01093.HK），這三家估值差異巨大也間接說明恆瑞醫藥存在高估的情況，需要通過股價調整來完成估值修正。

“一隻股票50%的時間是高估，50%的時間是低估，難道50%的時間我們就不買了麼？而且幾乎無法判斷什麼股價纔是見頂或者見底，無論是恆瑞，還是茅臺，在A股都有唯一性，長期來看都值得繼續持有的。”關於恆瑞醫藥等白馬股的估值，深圳某基金經理向第一財經記者如是說。

深圳某基金公司投資總監向第一財經記者表示，公募基金經理的考覈注重長期表現，一般都是三到五年，也不希望基金經理因爲市場波動而改變自己的投資風格，投資自己最熟悉的行業公司，不斷深入研究纔是合理的辦法。甚至某些基金經理一旦貿然進入自己不熟悉的領域，無論是否實現盈利，在考覈上都是可能要扣分的。抱團股其實並非2020年獨有現象，只是抱團的方向會不斷變化，這也造成了基金的淨值波動，但對“基民”而言更應該重視長期表現。

“高成長就是個神話，沒有什麼高成長的。中國有高成長的公司，連續5年增長20%以上的這些企業的佔比大概就是1%。你要百裏挑一，你有這麼高的水平嗎？”中泰證券首席經濟學家李迅雷認爲，目前這一輪行情雖然還在調整當中，但所謂的熱門板塊、抱團板塊的估值水平還是偏高的。

即使有“藥茅”之稱的恆瑞醫藥，2020年的收入和利潤增速都跌破了20%的水平，近70倍市盈率的估值，未來能否維持高速增長？明星基金經理們的加倉能否最終解套？依然牽動着投資者的心。