銀河證券：關注中藥轉型機遇 擁抱創新和消費主線
來源：中國銀河證券研究
【銀河醫藥孟令偉/劉暉】行業深度丨關注中藥轉型機遇，擁抱創新和消費主線
醫藥 行業深度報告
◆ 核心觀點
1. 中藥飲片發展較快，中成藥發展步入瓶頸。
2. 中醫藥將面臨更多控費壓力。
3. 醫保控費倒逼中藥企業轉型。
4. 轉型創新型中藥企業。
5. 轉型“醫保免疫”的普通消費品。
6. 轉型低成本、高質量的中藥材生產商。
◆ 投資建議
建議關注聚焦創新和消費兩條主線的中藥企業轉型的投資機會。例如，我們看好創新型中藥企業以嶺藥業和消費品龍頭雲南白藥的發展前景。近期市場風格變化，投資者更加關注低估值因子，中藥板塊低PEG、高股息率且公司基本面良好的個股或更受資金關注。
◆ 風險提示
中成藥集採降價的風險、中藥飲片取消加成的風險、企業轉型失敗的風險等。
核心觀點
中藥飲片發展較快，中成藥發展步入瓶頸
中藥飲片應用目前還不受諸多醫改政策限制，發展勢頭好於中成藥。中成藥受取消加成和藥佔比限制，醫生開藥動力受到抑制，部分中藥大品種也被納入地方性“輔助用藥”管理，受到更嚴格的用量限制。多重政策壓力導致中成藥增速放緩，發展勢頭不如中藥飲片。
中醫藥將面臨更多控費壓力
未來中成藥也將納入全國性藥品帶量集採範疇，部分地方已開始試點中成藥帶量採購。中藥飲片取消加成相關工作也在研究之中。隨着醫改持續推進，預計未來醫保控費措施將涵蓋中醫藥全領域。中醫藥醫保控費標準或對標西藥，實行中西醫同病同效同價。大部分中藥的成本要高於同病同效的化藥，若實行中西醫同病同效同價，則中藥利潤將會受到嚴重擠壓。
醫保控費倒逼中藥企業轉型
應對醫保控費壓力，中藥企業有如下三種轉型策略：（1）轉型創新型中藥，研發療效顯著且競品較少的中成藥，緩解競爭降價壓力；（2）轉型“醫保免疫”的普通消費品，直接回避醫保控費壓力；（3）轉型高質量低成本的中藥材生產商，控制成本，向上遊傳導降價壓力。
轉型創新型中藥企業
隨着醫保控費措施加大對療效不明或療效未經科學驗證的用藥限制，大量現存中藥品種勢必補充療效驗證試驗，中藥創新研發也將面臨更加規範的試驗驗證。國家出臺政策要求優化中藥審評審批管理，完善中藥分類註冊管理，有望加快中藥新藥審批速度，減輕中藥新藥研發難度。中藥審批制度改革利好具有較強創新能力的中藥企業。
轉型“醫保免疫”的普通消費品
普通消費品作爲非診療消費，審批比藥品更容易，且和醫保無關。在普通消費品中結合中藥成分，既可以發揮企業自身優勢，也可以避開醫保限制。轉型具有剛需屬性的日用消費品能夠獲得抗通脹的收入來源，大衆消費品就是典型的剛需。
轉型低成本、高質量的中藥材生產商
中藥製造企業迫切需要標準化、規模化的中藥材生產基地。針對可人工種植或繁衍的中藥材，需要用規模化生產代替個體戶勞作；針對無法培育的野生資源，需要研發人工培育方式；對於部分供不應求極端稀缺的中藥材，需要摸索人工合成有效成分來替代自然資源。
投資概要
驅動因素、關鍵假設及主要預測
隨着醫改持續推進，中醫藥將面臨更加嚴格的醫保控費壓力，可能的控費措施包含但不限於中成藥集採、中藥飲片取消加成、中成藥價格對標同病同效的西藥。醫保控費壓力將倒逼中醫藥轉型：（1）轉型創新型中藥，研發療效顯著且競品較少的中成藥，緩解競爭降價壓力；（2）轉型“醫保免疫”的普通消費品，直接回避醫保控費壓力；（3）轉型高質量低成本的中藥材生產商，控制成本，向上遊傳導降價壓力。
轉型成功的中藥企業能有效提高競爭力，甚至開闢新的市場。應當關注中藥企業轉型中的發展機遇。
行業估值與投資建議
近兩年，中藥板塊估值相對醫藥板塊估值均爲折價。以申萬行業分類計算，從2019年初至今，申萬三級中藥行業指數PE相對於申萬一級醫藥生物PE折價率在20%-35%區間，平均折價率爲27.89%。截至2021年4月14日，中藥板塊相對於醫藥生物板塊PE折價22.68%，中藥板塊估值相對於醫藥生物板塊估值溢價率略高於近兩年平均水平。
應當精選個股，一方面關注企業轉型創新和消費的機遇，另一方面尋找低估值且基本面良好的中藥企業。
行業表現的催化劑
國家連續出臺扶持中醫藥政策，中藥板塊走勢時常受事件驅動。若醫藥中漲幅較大的賽道持續殺估值，中藥板塊有望跑贏醫藥內其他板塊。
主要風險因素
中成藥集採降價的風險、中藥飲片取消加成的風險、企業轉型失敗的風險等。
投資建議
關注中藥企業轉型的機遇，聚焦創新和消費兩條主線
創新和消費兩條主線是中醫藥的長期發展方向，目前做的比較好的中藥上市公司有中藥創新實力較強的以嶺藥業，以及普通消費屬性較強的雲南白藥和片仔癀等。除直接轉型中藥以外領域，建議大家關注以下幾種中藥企業轉型機遇：（1）轉型創新型中藥研發企業，利用循證醫學開發出具有過硬療效的臨牀必備藥；（2）轉型“醫保免疫”的普通消費品領域，直接規避醫保控費等醫改措施，在普通消費領域找到新的增長點；（3）轉型低成本、高質量的中藥材供應商，尤其是對稀缺中藥材資源進行人工替代。投資者還應注意企業轉型過程中通常伴有重大不確定性，應尋找和現有業務協同優勢較高的轉型方向，規避盲目多元化轉型的公司。此外，新產品定位不清通常是轉型效果不良的原因之一，投資者應具體產品具體分析，尋找轉型後產品應用廣闊且價格堅挺的公司的投資機會。
關注估值較低且基本面良好的中藥企業
今年以來，成長股進入殺估值階段，基本面良好的價值股有望獲得超額收益。市場更加看重估值因素，低PE、高股息率並且能保持穩健增長的股票或進入不漲階段。此外，市場風格從大市值向中小市值偏移，中小市值較多的中藥板塊或迎來個股精選機會。我們在附表1中列示了申萬三級中藥板塊公司的部分估值指標。
重點公司推薦
以嶺藥業（002603）：疫情促產品放量，品牌知名度提升
疫情帶動連花清瘟需求，公司業績爆發式增長。2020年公司實現營收87.82億元，同比增長50.76%；實現歸母淨利潤12.19億元，同比增長100.95%；實現扣非歸母淨利潤11.65億元，同比增長109.56%，實現EPS 1.02元。由於疫情直接需求以及產品知名度提升，連花清瘟大幅放量，公司2020年各季度收入均保持高速增長。公司2020年呼吸系統用藥貢獻收入佔全公司收入比例接近一半，超過了往年第一大類心血管類用藥。
公司品牌打響知名度，產品滲透率借勢提升。連花清瘟不僅銷量大幅增長，而且從結構上增加了對空白市場的覆蓋，品牌影響力明顯提升。連花清瘟產品市場份額已在零售市場感冒用藥中成藥排第一。公司榮獲國家科技進步一等獎對於公司心腦血管產品市場影響力的提升作用已經得到顯現。通心絡膠囊、參松養心膠囊和芪藶強心膠囊三大創新專利中藥市場份額則由2015年的13.6%提升至2020年上半年的15%。
公司具有研發優勢，在研產品管線豐富。公司建立了以中醫絡病理論創新爲指導的新藥研發技術體系，具備複方中藥、組分中藥、單體中藥各類中藥新藥研發和化藥仿創藥研發能力，技術成果在國內同行業中處於領先地位。公司六大專利產品均進行了隨機、雙盲、多中心大樣本的循證研究。公司目前已獲臨牀批件品種涉及內分泌、泌尿系統、消化系統、風溼及精神類等疾病，此外還有多項臨牀前研究階段項目。
投資建議：我們看好聚焦中藥創新的以嶺藥業未來的發展前景。首先，以嶺藥業品牌知名度提升將永久性提高滲透率。得益於連花清瘟系列在抗疫中表現，市場對以嶺藥業品牌認可度提升，產品市佔率提升將確保以嶺藥業成長性。其次，以嶺藥業內核是創新型藥企。以嶺藥業以“絡病理論”爲依據研發創新型中藥，創新實力較強，在“醫保控費”大環境下具有更強的韌性。最後，我們認爲以嶺藥業估值仍有提升空間，將體現更強的創新屬性和成長性。我們預測2021-2023 年歸母淨利潤爲14.41/15.74/16.59億元，對應EPS 爲1.20/1.31/1.38元。
風險提示：疫情過後產品需求大幅下滑的風險，藥品降價超預期的風險，研發失敗的風險等。
雲南白藥（000538）：消費龍頭地位穩固，多元化拓寬領域
公司業績受股票投資影響較大，扣非淨利潤重回增長。2020年公司實現營收327.43億元，同比增長10.38%；實現歸母淨利潤55.16億元，同比增長31.85%；實現扣非歸母淨利潤28.99億元，同比增長26.63%，實現EPS 4.32元。公司收入連續多年保持穩健增長。公司2020年歸母淨利潤和扣非歸母淨利潤相差較大，是因爲公司投資股票帶來的非經常性收益較大。公司扣非歸母淨利潤在2019年短暫下滑後，2020年重回增長。
快消品牌龍頭地位穩固，牙膏市佔率持續提升。截至2020年末，日化板塊收入佔全公司收入比爲16.45%，歸母淨利潤佔全公司比爲34.34%。雲南白藥牙膏市場份額持續穩居全國第一，2020年末市場佔有率達到22.2%，市佔率進一步提升。
持續多元化發展，佈局器械及醫美等領域。公司通過增資並受讓部分股權，取得骨科器械公司金健橋70%股權，整合骨科器械業務。公司計劃未來在AI皮膚檢測、全植物安全護膚、精準解決方案等方面將持續突破，探索醫美領域增長極。
投資建議：我們看好中藥消費龍頭雲南白藥的發展前景。首先，我們看好雲南白藥日化產品量價齊升的潛力。雲南白藥經營以牙膏等日化產品爲主的大衆快消品，大衆快消品屬於剛需，提價幅度抗通脹。大衆快消品消費升級本質是強勢品牌的“馬太效應”，市佔率較高或廣告名氣大的產品更有潛力提高市佔率。其次，我們看好雲南白藥多元化的發展前景。雲南白藥中長期戰略佈局骨科器械以及醫美領域有望打造新的增長極。我們預測2021-2023 年歸母淨利潤爲55.86/56.23/57.43億元，對應EPS 爲4.37/4.40/4.50元。
風險提示：公司投資股票大幅虧損的風險，工業大麻使用受限的風險，市場競爭加劇的風險等。
風險提示
中成藥集採降價的風險、中藥飲片取消加成的風險、企業轉型失敗的風險等。
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本文摘自報告：《關注中藥轉型機遇，擁抱創新和消費主線》
報告發布日期：2021年4月19日
報告發布機構：中國銀河證券
報告分析師：
孟令偉 執業證書編號：S0130520070001
劉 暉 執業證書編號：S0130520080003
孟令偉
醫藥行業分析師，北京大學生物醫藥專業博士。專業能力突出，博士期間從事創新藥研發工作，深度參與創新藥臨牀前研究與臨牀申報，熟悉創新藥研發與創新服務產業鏈，對醫藥行業景氣度及產業鏈變化理解深入。2018年加入中國銀河證券。
劉暉
醫藥行業分析師，北京大學滙豐商學院西方經濟學碩士，生命科學學院學士。2018年加入中國銀河證券。
責任編輯：陳悠然 SF104