眼药龙头兴齐眼药

今天我们一起梳理一下兴齐眼药，公司专注于眼科药物领域，是一家主要从事眼科药物研发、生产、销售的专业企业，主要产品是眼科处方药物。
眼科处方药物按照所治疗的适应病症分为十六个眼科药物细分类别。公司产品包括眼用抗感染药、眼用抗炎/抗感染药、散瞳药和睫状肌麻痹药、眼用非类固醇消炎药、缩瞳药和抗青光眼用药等，覆盖十个眼科药物细分类别。公司拥有眼科药物批准文号49个，其中27个产品被列入国家医保目录（2020年版），6个产品被列入《国家基本药物目录》。

目前，公司实施“专业化、全系列、多品种”的眼科药物发展战略，产品系列全、细分品种多，公司主要产品的类别、产品名称、主要适应病症如下：

全球眼病患者超过17 亿，其中近视人数约有14 亿，其他眼疾患者约有3.14 亿。眼科的全称是“眼病专科”，是研究发生在视觉系统，包括眼球及与其相关联的组织有关疾病的学科，包括致盲类眼病和非致盲类眼病。相比非致盲类眼病，致盲类眼病有着更为严重的后果和治疗的迫切性。世界卫生组织研究报告指出，全球近视人数约有14 亿，其他眼疾患者约有 3.14 亿，其中有不少的患者都是因白内障、青光眼、未经矫正的屈光不正等疾病致盲，致盲原因中白内障占 39%、未经矫正的屈光不正占 18%、青光眼占10%，这三种疾病已经成为全世界致盲和视力障碍的主要原因。
我国眼科疾病问题严重，尤以近视和干眼症为甚，相关用药市场将成为未来蓝海。根据第三届中国眼健康大会报告：2014 年九省眼病流行病学调查资料，估计在50 岁及以上人中盲人为386.4 万人，中重度视觉损伤者1131.2 万人。盲和视觉损伤大多情况下是某些眼科疾病未及时治疗所致。目前在我国眼病患者中，近视和干眼症患者人数最多，共有约9.2 亿人（未考虑重复计数问题），占人口总数的65.95%。普通近视发展为高度近视后将会产生多种并发症，甚至致盲；干眼症若不及时治疗，也会有致盲风险。近视和干眼症的治疗多以药物为主，相关用药市场有望成为未来蓝海。

老龄化、生活方式改变、健康意识提升将带动眼科需求。国家统计局数据显示，我国65岁及以上人口占比从2010 年的8.87%增长至2018 年的11.94%，老龄化问题日趋严重，人口老龄化带来的白内障、糖尿病视网膜病变等年龄相关性眼病预计将持续增长。随着手机等移动电子产品功能的丰富和完善，人们在工作中和生活中使用此类产品的频率和时间迅速提升，过度用眼将使青少年和中年人近视及干眼症发病人数继续增加。此外，我国居民医药健康领域消费支出在总体消费支出占比近几年连续提升，健康意识明显提升，几重因素有望明显带动我国眼科需求。
全球眼科市场预计超300 亿美元。根据IMS 数据，2018 年全球眼科市场规模250 亿美金左右，预计2019 年全球眼科用药市场规模可达308 亿美元。根据全球领先的眼科医疗公司爱尔康公司（Alcon, Inc.）2017 年全球眼科医疗器械及视力保健产品市场规模达230 亿美元，预计2018 年至2023 年复合增长率为4%。眼科包括眼外科和视力保健两大领域：2017 年眼外科市场规模约90 亿美元，预计2018 年至2023 年复合增长率为4%，其中植入性产品、耗材产品、设备及其他市场规模分别约为30 亿美元、40 亿美元、20 亿美元；2017 年视力保健市场规模约140 亿美元，预计2018 年至2023 年复合增长率为4%，其中隐形眼镜、眼部健康产品市场规模约为80 亿美元、60 亿美元。

国内眼科用药市场规模接近百亿，增长迅速。根据米内网统计，我国眼科用药市场规模从2013 年的46.54 亿元上升至2018 年的95.52 亿元，复合增长率高达15.47%。2018年我国重点城市公立医院眼科用药品类前十名占据64.22%的市场份额，其中用于治疗湿性黄斑病变的雷珠单抗市场规模最大，占据了15.61%的市场份额；用于治疗过敏性结膜炎的奥洛他定增速最快，增长率高达109.36%。除了雷珠单抗和康柏西普两个治疗湿性黄斑病变的药物之外，规模排名第三的是治疗干眼症的玻璃酸钠，占据12.39%的市场份额。
我国近视问题愈发严重， 2020 年近视人口将接近7 亿。近年来，近视问题愈发普遍，甚至被定性为我国的“国病”。据美国眼科学会统计和预测，亚太高收入地区和东亚地区的近视率自2000 年起始终保持在全球前两位，远高于世界平均近视率，并且在不断上升，预计东亚地区2020 年将达到51.60%。2015 年发布的《国民视觉健康报告》显示，2012 年我国5 岁以上总人口中近视的患病人数在4.37 亿至4.87 亿之间，高度近视人口在2900 万至3040 万间；预计到2020 年，5 岁以上人口的近视发病率将增长到50.86%-51.36%，患病总人口将逾7 亿，接近美国总人口的2 倍，高度近视人口会达4000 万至5155 万。
青少年总体近视率高达53.6%，“青少年近视防治”已成为“大需求”。世界卫生组织研究报告显示，中国青少年近视率高居世界第一，患病率达50%—60%，并逐年增加。据教育部体育卫生与艺术教育司统计，2018 年全国儿童青少年总体近视率为53.6%（6 岁儿童、小学生、初中生、高中生近视率分别为14.5%、36.0%、71.6%、81.0%），15 个省份近视率高于全国平均水平，24 个省份近视率超过50%。
目前，预防近视的主要措施有增加户外活动和减少近距离用眼，在控制及延缓近视的主要措施中，佩戴框架眼镜虽然方便，但效果较差；光学矫正（佩戴角膜塑形镜）仅限8 岁以上使用，且对近视度数和散光度数均有一定要求；手术治疗仅限18 岁以上人群，且价格昂贵。相较于佩戴框架眼镜、光学矫正和手术治疗，药物治疗为最佳方式。药物治疗主要包括多巴胺受体激动剂、7-甲基黄嘌呤和低浓度硫酸阿托品。

低浓度硫酸阿托品滴眼液有望成为新的近视防控药品。相较于多巴胺受体激动剂和7-甲基黄嘌呤，低浓度硫酸阿托品以其高疗效、低副作用而成为药物治疗的最佳选择。据宁波市眼科医院123 例近视性屈光不正患者临床实验结果，低浓度硫酸阿托品疗效高达85.37%，不良反应发生率仅为4.88%。低浓度（0.01%）和高浓度（0.1%）相比，总有效率无显著差异，不良反应率4.88%明显低于高浓度组的21.95%，低浓度阿托品对近视具有良好的延缓效果，同时副作用小，安全性高。
公司已获批低浓度硫酸阿托品滴眼液院内制剂，并拥有专利保护。公司是目前国内唯一一家开展低浓度硫酸阿托品滴眼液的企业，有望获得3 年市场独占期。
干眼症，也称角结膜干燥症，是指由于任何原因造成的泪液质或量异常或动力学异常，导致泪膜稳定性下降，并伴有眼部不适和（或）眼表组织病变特征的多种疾病的总称，可导致严重的眼表免疫炎症和其它眼表疾病。干眼症的初期症状为眼睛干涩，如果没有采取及时有效治疗，容易发展为顽固性干眼症，形成角膜炎和角膜溃疡，甚至引起失明。
干眼症是全球性问题，目前中国干眼症患者已接近3 亿。根据同仁眼科基金会的数据汇总，美国的流行病学调查在48 岁以上的人群中，有14.4%患有干眼。加拿大的13517例问卷调查结果显示，28.7%的人群有眼干症状。日本筛查了2127 例正常人群，发现有17%患有干眼。根据流行病学研究《干眼临床诊疗专家共识2013 年》统计，亚洲干眼发病率居全球前列，中国的发病率约为21%—30%，即每5 人中就有1—2 人患干眼症，且干眼症的患病人群出现低龄化趋势。统计局数据显示，2018 年中国总人口为13.9 亿，按照21%的发病率计算，中国干眼症患者接近3 亿人。
根据IMS 数据，2018 年全球干眼症用药规模超过35 亿美金。在抗炎干眼病用药上，目前全球干眼病治疗的最主要用药为FDA 获批的两款产品：艾尔建的环孢素A 眼用乳剂Restasis（2003 年上市，首款抗炎干眼病用药，占2018 年全球干眼症用药市场份额36%）和诺华的Lifitegrast滴眼液Xiidra（原为Shire 研发，后被诺华以53 亿美元收购，占2018 年全球干眼症用药市场份额11%）。Restasis2003 年销售额为0.38 亿美元，在2016 年达到峰值14.88亿美元，复合增长率高达32.59%，而我国目前尚无类似产品上市，想象空间较大。
目前国内仅有华北制药股份有限公司生产的环孢素滴眼液（3ml：30mg）上市，但其浓度为1%，适应症为“用于预防和治疗眼角膜移植术后的免疫排斥反应”，并非用于治疗干眼症。而用于治疗干眼症的低浓度环孢素（0.05%）仅有兴齐眼药申请的环孢素滴眼液（II），该申请于2018 年3 月28 日进入国家药品审评中心优先审评目录。恒瑞医药于2019 年11 月7 日晚间公告，与德国Novaliq GmbH 公司达成协议，引进其用于治疗干眼症的药物CyclASol（0.1%环孢素A 制剂）和NOV03（全氟己基辛烷），获得这两个产品在中国的临床开发、生产和市场销售的独家权利，CyclASol 目前正在美国进行III 期临床试验， NOV03 计划于2019年底启动III 期临床。
兴齐眼药环孢素滴眼液（Ⅱ）具备先发优势。根据insight 数据库，兴齐眼药的环孢素滴眼液（II）在CDE 的审评流程可能已经走完（2020 年3 月4 号离开任务队列），如获批将是国内首家，而恒瑞医药引进的两款进口药物目前仍处于三期临床试验阶段，因此在短期内还无法对兴齐眼药构成严重威胁。同时，0.05%环孢素滴眼液已经在国外得到广泛应用于治疗干眼症多年，效果良好，比起引入的新型药品，风险更低，推广更容易。
一、眼药龙头
兴齐眼药成立于2000年；2011完成股份改制；2016年创业板上市；2018年环孢素滴眼液（Ⅱ）拟纳入优先审评程序；2019年兴齐眼药用于延缓儿童近视进展的硫酸阿托品滴眼液获得国家药监局批准临床。

二、业务分析
2015-2020年，营业收入由2.87亿元增长至6.89亿元，复合增长率19.14%，2020年实现营收同比增长26.96%；归母净利润由0.22亿元增长至0.88亿元，复合增长率31.95%，2020年实现归母净利润同比增长145.11%；扣非归母净利润由0.18亿元增长至0.85亿元，复合增长率36.40%，2020年实现扣非归母净利润同比增长156.70%；经营活动现金流由0.21亿元增长至1.22亿元，复合增长率42.18%，2020年实现经营活动现金流同比增长64.90%。

分产品来看，2020年凝胶剂/眼膏剂同比下降6.23%至2.91亿元，占比42.26%，毛利率减少0.72pp至83.46%；滴眼剂实现营收同比增长23.75%至2.17亿元，占比31.53%，毛利率增加3.28pp至66.61%；溶液剂实现营收同比增长28.41%至3747.27万元，占比5.44%；医疗服务实现营收同比增长481.06%至1.38亿元，占比19.98%，毛利率增加38.82pp至67.81%；其他实现营收同比增长44.67%至546.29万元，占比0.79%。

2020年公司前五大客户实现营收1.32亿元，占比19.10%，其中第一大客户实现营收4808.01万元，占比6.98%。

三、核心指标
2015-2020年，毛利率16年提高至高点75.20%，随后略微下滑至18年72.32%，而后提高至73.13%；期间费用率由60.49%下降至47.57%，其中销售费用率由38.43%上涨至18年高点44.85%，随后逐年下降至35.46%，管理费用率由17.78%上涨至17年高点21.34%，而后下降至11.20%，财务费用率由4.28%下降至0.91%；利润率16年提高至高点16.01%，随后逐年下降至18年低点2.09%，而后逐年提高至13.57%，加权ROE16年提高至13.02%，随后逐年下降至18年低点2.50%，而后逐年提高至14.49%。

四、杜邦分析

净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数
由图和数据可知，16年净资产收益率的提高是由于利润率和资产周转率的提高，17-18年净资产收益率的下降是由于利润率和权益乘数的下降，19-20年净资产收益率的提高是由于利润率、资产周转率和权益乘数共振提高所致。
五、研发支出
2020年公司研发投入8,355.79万元，占营业收入比12.13%，资本化2036.44万元，资本化率24.37%，截止2020年末公司研发人员121人，占比10.98%。