红周刊 记者 | 张桔

继张坤、谢治宇、刘格菘、傅鹏博、朱少醒等一众顶流明星公募披露一季报后，泓德基金明星基金经理邬传雁一季报也于4月22日亮相。天天基金网的数据显示，虽然这位征战过保险资管和公募两大领域的传奇老将整体管理规模稍有减少，一季度末的管理规模已经回撤到500亿元之内，然而对于笃定坚守长期价值主义的邬传雁而言，逆市加仓的迹象却非常明显，代表作泓德远见回报在去年四季度末仓位已经达到91.42%的基础上，今年一季度再度小幅加仓至93.51%，已经接近95%上限。

在季报总结部分，邬传雁指出：“对于投资而言，我们应该抓住的主要矛盾是推动企业价值创造最本源的动力，也是我们长期投资收益的来源。基于以上思考，一季度本基金完全放弃博弈思维，坚定坚持长期主义，保持股票配置比例和组合结构的相对稳定，没有因为市场中短期预期的变化进行配置比例和结构的调整。”

去年四季度十大重仓股仅调一只

泓德远见回报大幅加仓光线传媒

数据统计表明，他目前管理时间最长的一只基金就是泓德远见回报，在这只基金上目前已经实现了翻两番的任职回报。从基金一季报持仓来看，邬传雁去年四季报的十大重仓股中，选择保留了其中的九只，唯一剔除出前十的股票则是立讯精密，而该股今年在二级市场下跌已经超过35%。种种迹象显示，该股很可能告别了营收高增长时代，走势受到了苹果减单风险、业绩压力及大股东减持等多重因素的影响。

在邬传雁去年四季度的十大重仓股中，如果从持仓占基金净值比来看，有8家公司出现上涨，而出现降低的只有海天味业和上一季度的第一大重仓股光伏龙头。不过，若从持股数量变化来看，十大重仓股中则有7只个股的持股数量出现了减少，原因很可能与市场调整过程中，个股持股市值占基金净值比接近10%上限而不得不被动减持有关。就春节后市场调整来看，该光伏龙头至今下跌了25%，海天味业至今下跌了20%。

《红周刊》记者发现，泓德远见回报的第一大重仓股视源股份的持仓占基金净值比已经达到9.77%接近10%的上限，从该股表现来看，去年的涨幅是34.22%，而今年的涨幅则已有27%左右，近日股价还创出历史新高。中信证券最新研报认为，该股千亿市值是新起点，与同赛道的京东方A对比来说，从主营业务等多个方面都是一匹不折不扣的黑马。第二大重仓股恒瑞医药也是邬传雁长期看好的标的，其已经连续多个季度持续重仓。

除了坚守上述股票，邬传雁在一季度还大力加仓了传媒类股票光线传媒。与胡宜斌对其抛弃态度相反，邬传雁对光线传媒是长期看好的。光线传媒2020年年报显示，邬传雁管理的泓德丰润三年持有、泓德臻远回报、泓德远见回报3只基金分别位列光线传媒第六、七、八大流通股股东，同时位列第八、九、十大股东，持有4399.89万股、4265.75万股和3826.59万股。合计来看，三只基金占公司总股本的4.25％、流通股的4.48％。这几年中，光线传媒选择深耕内地动画片赛道，先后出品的几部动画片都取得了非常优异的票房，同时动画片的制作成本相对较低创造了较大的利润空间，这或许也是邬传雁持续看好该股的原因所在。

此外，邬传雁在一季度还新进了科创板公司上海柏楚电子科技股份有限公司，持仓111.43万股，占基金净值比4.25%。柏楚电子是一家从事激光切割控制系统的研发、生产和销售的高新技术企业和重点软件企业。2019年以来，公司营收和净利润一直保持50%的增长态势。良好业绩支撑下，股价也在节节走高，除了2020年上涨了68%外，今年以来，股价涨幅也超过了25%。机构最新研报判断，在新能源车、光伏、充电桩等对功率半导体需求增大，行业不断扩容，且国产替代趋势不变的大背后下，激光赛道仍将维持较高景气度。

表1 泓德远见回报一季度十大重仓股一览

泓德臻远回报加仓颐海国际

新进舜宇光学科技

与王宗合、冯波等其他明星基金经理类似，邬传雁对于港股也是早就涉足其中，但与其他人不一样的是，在他的重仓股中看不到腾讯和美团的名字。在泓德臻远回报这只基金十大重仓股中，上个季度还仅看到了颐海国际一只港股，而这一季度则新增了舜宇光学科技。

颐海国际这家公司可能并不是所有人耳熟能详，但是说到它的“最强大腿”海底捞可以说是家喻户晓。作为这一知名火锅品牌的底料供应商，该股此前两年都实现了股价涨幅翻番。颐海国际2020年收入53.6亿元人民币，同比增长25%；扣非后归母股东净利润7.88亿元，同比增长18.46%。在最近的公开路演中，公司人士提到了其一系列变革举措，颐海重组了部分运营团队。比如小火锅产品现在由新团队来负责，而他们的薪酬与该产品精简后的KPI挂钩。颐海还可能推出新产品，以打入低线城市。管理层表示，2021年一季度第三方GMV同比增10%，或受到火锅调料和中式复合调味品拉动。

不过，该股今年以来在港股市场出现一定幅度回调，因此尽管邬传雁增加了持有该股的数量，但是其持仓占比却从上一季度的5.13%下降至本季度末的4.72%；无独有偶，同样的情况也发生在他管理的泓德丰泽身上，尽管他一季度小幅加仓了2.1万股，但是持仓占比却从上一季的5.06%下降到这一季的4.45%。

一季度，邬传雁还新进重仓了另外一只港股，即主做光学镜头的消费电子龙头舜宇光学科技，而该股不仅排在了去年上半年内地重仓港股的第七位，且睿远明星傅鹏博也在去年年报中隐形重仓了该股。就邬传雁的持仓情况看，一季报泓德臻远的第六大重仓股就是该股，基金经理持有339.19万股，占比约为4.74%；同时，在另一只基金泓德丰润三年中，其同样新进该股356.91万股，占比约为4.56%。

舜宇光学科技在港交所发布的公告显示，3月手机镜头出货量1.3亿件，同比增长14.8%，环比增长0.8%，原因是公司手机镜头市场份额上升。对此情况，天风证券分析师郭明錤发表报告表示，根据最新的产业调查，该行相信舜宇光学科技可望通过iPhone 13 (2H21新款iPhone) 的7P广角镜头品质验证并取得订单，并预计在2Q21出货。同时，受益于成本优势舜宇光学苹果镜头，出货可望在未来3年内显著增长。

表2 泓德臻远一季度十大重仓股一览

每次波动后市场分化会更显著

坚持长期主义，放弃博弈思维

在重仓股的相对稳定和缺少变化的背后，邬传雁在最新披露的一季报中完整披露了他的投资逻辑和对A股市场长期规律性变化的思考，他特别强调坚持长期主义，完全放弃博弈思维。他指出追涨杀跌的做法在新的市场环境中是风险很大的策略，因为当前市场环境发生了一些不可逆的变化。

“A股市场从一个独立系统走向全球互联，信息传播速度更快、范围更广，投资者也更容易形成一致性预期并采取相似的投资策略，这会引发全球市场更加剧烈的共振，这也是为什么我们看到当前的市场中系统性波动变得频繁。不论是出现轮动还是主题切换，当大多数人的行为高度趋同的时候，我们也不得不考虑另一个问题：就是当这个市场中大多数人采用了相似的投资策略，这个策略的有效性是否已经发生改变？”他在季报总结开篇抛出这一问题。

他进一步表示：“在全球高度互联的经济环境之下，择时变得困难。所以，我们将大量的精力花在了对投资本源问题的讨论上，原因就在于投资只有回归本源，才能在一个波动更加剧烈的市场中抓住主要矛盾。这个市场的主要矛盾是什么？A股市场已经从机构和众多个人投资者组成的复杂博弈的市场转向以机构投资者为主的市场，这意味着机构投资者实际上已经很难从技术和专业欠缺的个人投资者中赚得收益，A股市场的价值回归规律在减弱，基本面驱动的价值差异化规律在增强。所以，在每一次波动之后，市场的分化都将更加显著，这是这个市场的结构型特征长期存在的基本前提。”

“轮动策略的底层思维是均值回归，均值回归的背景是传统的企业及其商业模式的线性发展，在传统的经济模式中，除了少数发明家之外，大部分劳动力的价值创造在于维护设备和技术，真正创造价值的是先进的设备和技术，大多数劳动力创造的价值比较均衡。所以在过去三十年，A股的上市公司和行业差异不大，体现在市场特征方面是相对同涨同跌，或者在不同行业之间不断轮动。”他如是分析。

“但在经济转型的过程中，经济已经进入以科学技术和管理技术驱动的质量型增长的环境中，市场的非线性特征将显现出来，企业管理、企业文化在企业创造价值中的作用在快速增长，它们已经超过技术、设备等有形资产的作用。当价值创造在企业层面由以对有形的技术和设备进行有效组织为主，向以无形的对人的智慧进行有效组织为主迁移的时候，这个市场就由原先同涨同跌的市场，不断向结构型越来越大的牛市进行转移。在一个超长期结构型牛市当中，许多股票有可能逐步被时间抛弃，少数好股票价格增长的时候，它的价值还会持续增长，无法轮动到那些价值不能同步上涨的板块和股票当中，均值回归规律的价值基础已经动摇。所以当投资者试图跟上每一次轮动节奏时，或许离我们投资的长期目标越来越远。”

他阐述他的结论：“在一个只有少数企业能够走出二次甚至三次增长曲线的结构型牛市当中，投资者事实上很难有效地进行轮动的投资。同时，由于这一轮牛市主要是由企业无形资产为主的价值所驱动而非主要由资金所驱动，所以它的长期存在也具备坚实的价值基础。我们需要面对全球互联的资本市场波动加大的事实，也需要认清A股在未来很长时间内积累严重泡沫的可能性也不大，走向A股市场历史上罕见熊市的可能性不大，但大概率会呈现出一种典型的结构型特征，少数优质股票价格和价值长期同步向上，但找到他们的概率在下降。在这种市场环境中，以博弈和轮动作为基础的投资策略正在逐步失效。对于投资而言，我们应该抓住的主要矛盾应该是推动企业价值创造最本源的动力，也是我们长期投资收益的来源。”

（文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）