非控股權益波動大！中國海外發展千億收入成色幾何丨財報AlphaGo

近年來，中國海外發展合約銷售金額同比增速由2015年的28.28%下降至2020年的12.5%，合約銷售面積增速則由34.04%下滑至6.86%

歸母淨利潤連續18年上漲的中國海外發展有限公司（下稱中國海外發展，00688.HK），經營底色或許並非那麼耀眼。

近日，該公司公佈了2021年第一季度合約物業經營情況，數據顯示，2021年1—3月，其累計合約物業銷售金額約894.11億元，相應的累計已售樓面面積約442.97萬平方米，分別按年增長49.7%及34%。且2015年至2020年，其合約銷售面積整體有所上升。

不過《投資時報》研究員注意到，其合約銷售額及銷售面積同比增速整體呈現出下跌的趨勢。其中，合約銷售金額同比增速由2015年的28.28%下降至2020年的12.5%，且近兩年處於連續下滑通道，合約銷售面積同比增速則由34.04%下滑至6.86%。

在償債能力方面，雖然該公司目前處於“綠檔”，但其流動比率及速動比率有所走低。具體來看，截至2020年12月31日，中國海外發展流動比率爲2.09，速動比率爲0.59。其中，流動比率自2017年處於連續下降的態勢，速動比率則自2015年便處於持續下跌的通道。

此外，觀察中國海外發展各主營業務條線，《投資時報》研究員注意到，近幾年其物業租金收入同比增速呈現出放緩的態勢，已經由2018年的46.59%下降至2020年的8.07%。

針對該公司近幾年合約銷售金額、合約銷售面積及主營業務業績增速等相關情況，《投資時報》研究員電郵溝通提綱至中國海外發展相關部門，但截至發稿尚未收到相關回復。

中國海外發展合約銷售金額、合約銷售面積及相應同比增速表現

數據來源：根據公司公開資料整理

非控股權益大幅波動

公開資料顯示，中國海外發展2020年實現收入1857.9億元，同比增加13.53%；實現歸母淨利潤439.04億元，同比上漲5.49%。

可以看到，該公司營業收入及歸母淨利潤均呈現同比增長的趨勢。若進一步將時間維度拉長來看，《投資時報》研究員注意到，這是該公司營業收入連續3年（2018年至2020年）、歸母淨利潤連續18年（2003年至2020年）處於同比增速爲正的狀態。

歸母淨利潤持續上升從側面凸顯出其盈利能力具備可持續性。但若仔細觀察可以發現，該公司持續上漲的歸母淨利潤背後暗藏隱憂。

2003年—2020年，中國海外發展歸母淨利潤持續增長，但增速較最初幾年已不可同日而語。拋開2003年1550.42%這一同比增速極值（2002年基數較低所致），2004年至2010年間，該公司歸母淨利潤同比增速只有一年在40%以下，其餘年份均位於40%以上；此後在2011年至2015年間，則較爲均勻地分佈於20%左右；而自2016年至2020年，其歸母淨利潤最高點僅爲10.35%，且有兩年位於個位數增速區間。

若從歸母淨利潤的反面——非控股權益的角度來看，《投資時報》研究員注意到，近三年，該公司非控股權益同比增速則波動較大。

具體來看，2020年中國海外發展非控股權益爲38.05億元，同比暴漲236.97%，而在2019年，該公司非控股權益爲11.29億元，較2018年同比下降25.39%。將時間繼續往前追溯，2011年至2018年，該公司非控股權益同比增速呈現出“過山車”式走勢，最高曾到達288.42%，最低則至-68.24%。

中國海外發展2011年至2020年非控股權益同比增速表現（%）

數據來源：根據公司公開資料整

物業租金收入增速趨緩

整體來看，中國海外發展主營業務分爲三大板塊：物業發展、物業投資及其他業務。其中，物業投資經營成果主要體現在物業租金收入方面，其他業務涵蓋酒店運營、建築及規劃設計顧問服務。

據業績公告顯示，截至2020年12月31日，該公司物業發展銷售收入爲1807.86億元，同比增長13.57%；物業租金收入爲40.52億元，同比增加8.07%；其他業務收入爲9.52億元，同比上漲33.02%。

可以看到，上述三大主營業務單元收入全部呈現出同比上升的態勢，且相對於物業發展銷售收入及其他業務收入同比增速來看，其物業租金收入的增速最小。

據公開資料顯示，該公司投資物業主要以寫字樓爲主，是中國內地最大的單一業權寫字樓發展運營商。截至2020年末，其持有運營及發展中寫字樓項目72棟，總建築面積爲545萬平方米，同時，依託行業領先的寫字樓運營管理能力，該公司輕資產管理輸出的寫字樓項目7個，管理運營面積38萬平方米。

反觀該公司近幾年物業租金收入，《投資時報》研究員注意到，2018年至2020年，該公司物業租金收入分別約爲31.03億元、37.5億元、40.52億元，同比增速分別爲46.59%、6.11%、8.07%。可以看到，雖然該公司物業租金收入有所上升，但其同比增速已然大幅放緩。

同時，《投資時報》研究員梳理該公司近幾年業績數據注意到，投資物業之公允價值變動爲其各年度經營溢利做出不小貢獻。

2017年—2020年，該公司投資物業之公允價值增加額分別爲49.5億元、87.47億元、100.02億元、91.91億元，佔各期經營溢利的比例分別爲9.46%、14.72%、16.04%、14.09%。可以看到，相較於2017年還處在個位數的佔比來看，該公司2018年至2020年投資物業之公允價值增加額佔經營溢利的比例全部在10%以上，同時，即便2020年佔比較2019年同期有所下滑，但仍接近2017年的1.5倍。

需要注意的是，若未來房價下跌，則會引發該公司投資性房地產公允價值顯著下降，這將會侵蝕該公司部分利潤。