中國版集體訴訟第一案：造假的代價有多大？
來源：中國新聞週刊
2019年8月18日，康美藥業的一處藥品生產車間。圖/南方視覺
中國版集體訴訟第一案：造假的代價有多大？
本刊記者/蘇傑德
發於2021.5.3總第994期《中國新聞週刊》
中國版投資者集體訴訟第一案，正式破冰。4月8日，中國證監會直接管理的證券金融類公益機構——中證中小投資者服務中心（下稱投服中心）接受了黃梅香等56名權利人的特別授權，向廣州中院申請作爲代表人參加訴訟。康美藥業股份有限公司（下稱康美藥業）集體訴訟案提上日程。
新修訂的《證券法》去年生效，一大亮點就是新設專章規定了投資者保護制度，建立起“默示加入”“明示退出”的訴訟機制，有利於克服受害投資者人數多、賠償金額不大帶來的訴訟動力不足等問題。
作爲A股歷史上最大的造假案主角，康美藥業正好撞上新法槍口。康美藥業造假有多嚴重？證監會認爲，康美藥業從2016年至2018年連續3年有預謀、有組織、系統性實施財務造假約300億元，涉案金額巨大，持續時間長，性質特別嚴重，社會影響惡劣，踐踏法治，對市場和投資者毫無敬畏之心，嚴重損害了投資者的合法權益，嚴重破壞資本市場健康生態。
業內人士預測，考慮到康美的虛假陳述行爲橫跨三年以及其超百億的市值，本案原告人數可能達到十幾萬人，索賠規模或達數十億元。此前證監會發布“2020年證監稽查20起典型違法案件”，除了康美案，還有康得新案、獐子島案都涉及財務造假。康美案之後，誰會成爲下一單？
揭露日爭議
“康美藥業案件最有爭議的就是揭露日。”廣東法制盛邦律師事務所合夥人李修蛟告訴《中國新聞週刊》，只有在揭露日之前還持有康美藥業股票的股民，纔有權向康美藥業索賠。
對於案件揭露日應該定在什麼時間，目前爭議較大。根據廣州中院的公告，參與集體訴訟的原告申請揭露日爲2018年10月16日。其他股民和代理律師則認爲，證監會立案調查日2018年12月28日爲揭露日。
“揭露日，意思就是真相大白的那一天。法院如果認定了某個時間爲揭露日，那麼之後再買進康美藥業股票的投資者，就屬於明知公司造假而購買，當然就不受法律保護。”新加坡管理大學法學院副院長張巍告訴《中國新聞週刊》。
上市公司虛假陳述的實施日、揭露日、基準日等關鍵時間節點，直接決定了投資者能否勝訴，以及勝訴後的賠償金額。根據廣州中院公告，2017年4月20日爲康美藥業的虛假陳述實施日，以網絡媒體披露康美藥業虛假陳述的2018年10月16日爲揭露日，以康美藥業流通股票累計換手率達百分之百的2018年12月4日爲基準日。
也就是說，股民只有在虛假陳述實施日和揭露日之間，以公開競價方式買入、並於2018年10月15日閉市後仍持有康美藥業股票，才符合權利登記範圍，否則法院不予登記。
“如果根據法院公佈的條件，委託我起訴的大部分股民都不符合要求。” 北京德恆（寧波）律師事務所律師張志旺告訴《中國新聞週刊》，目前他代理股民的索賠金額在4000萬元左右。此前媒體報道，已有近千位康美藥業投資者委託李修蛟，索賠金額從幾萬元到上千萬元不等，總金額估算過億元，李修蛟代理的大部分股民也遇到了相同的問題。
“媒體報道康美藥業存在嚴重造假行爲，其股價持續大幅下跌，符合首次揭露、引起股票市場劇烈下跌反應兩個條件。”李修蛟說，不過，康美藥業後續馬上出了闢謠公告否認報道，康美藥業公告否認的行爲，實際上是虛假陳述行爲的延續。“2018年底，證監會立案調查，明確康美藥業存在信息披露問題，這是官方首次確認公司可能存在造假情形。” 李修蛟認爲，這是一個更完備的虛假陳述的時間段，更符合揭露日的要求。
“（上市公司造假事件）徹底真相大白的時候應該作爲揭露日。證監會正式處理或者主流媒體報道，才適合做揭露日。”張巍認爲，2018年10月15日的相關報道是關於康美藥業財務造假疑團，公司已經完全否認，真相併沒有揭露出來。
“公司如果沒有澄清，媒體的質疑就可以作爲參考。問題是，媒體質疑後，康美藥業緊接着發佈澄清公告，董事長馬興田的老婆還發布了增持公告。”康美藥業股東、河南鄭州的馬廣（化名）告訴《中國新聞週刊》。
“基於本公司未來發展前景的信心以及內在價值的認可，未來6個月內計劃增持5億元到10億元。”2018年10月18日，康美藥業公告稱，公司控股股東康美實業有限公司的一致行動人、公司副董事長兼常務副總裁許冬瑾作出上述承諾。實際上，許冬瑾此後一年並未出一分錢購買公司股票。
但律師和學者的意見，並不被廣州中院認可。“（虛假陳述）不要求達到全面完整準確的程度，只要交易市場對揭露文章存在明顯的反應，即可認定市場知悉虛假陳述。”廣州中院關於康美藥業的專線回覆《中國新聞週刊》稱。
對於揭露日的認定，“這可能是爲了平衡各方利益，如果索賠力度過大，導致沒法執行。”大成律師事務所高級合夥人李壽雙告訴《中國新聞週刊》：“比如華澤鈷鎳案，一審和二審對揭露日的認定就不一樣。按照一審認定標準，案子就要賠很多錢，二審的話就少了很多。”
在華澤鈷鎳案中，當地法院一審認定的揭露日爲華澤公司收到行政預處罰公告日，而二審改判爲華澤公司收到立案調查公告日，索賠基準價從3.72元上升到19.87元，已委託訴訟的5000多名投資者中，只有5%符合索賠要求。
造假的代價有多大？
2018年5月29日，康美藥業股票價格到達27.99元的巔峯，公司市值創下了1390億元紀錄，超過白雲山、復星醫藥等知名藥企。4個月後，康美藥業的白馬股的外衣被脫了下來，造假、行賄、操縱股價等違法行爲浮出水面。
康美藥業成立於1997年，2001年登陸資本市場，但卻是帶病上市。2016年11月，江蘇省揚州市中級人民法院審理了中國證監會投資者保護局原局長李量受賄一案。檢察院指控：李量利用擔任中國證監會發行監管部發行審覈一處處長、創業板發行監管部副主任等職務上的便利，爲康美藥業等9家公司申請公開發行股票或上市提供幫助，收受賄賂摺合人民幣共計約694萬元。
實際上，康美藥業的業務發展中總有行賄的影子。2018年5月，廣東省食品藥品監督管理局藥品安全生產監管處原處長蔡明受賄、鉅額財產來源不明一審刑事判決書對外公佈。蔡明曾接受馬興田賄賂，爲康美藥業等28家企業謀取利益。
康美藥業首次被質疑財務造假則是在2012年。“康美藥業在土地購買和項目建設上涉嫌造假，至少虛增了18.47億元的資產，幾乎是公司2002年到2010年9年淨利潤的總和”。《證券市場週刊》發佈《康美謊言》一文，通過普寧市國土資源局查詢得知，康美藥業2008年可轉債募集說明書中提到的用於配送中心的土地證號不存在。土地造假的背後，也牽出了官員保護傘。廣州市委原書記萬慶良和揭陽市委原書記陳弘平落馬後，馬興田行賄行爲曝光，他先後行賄萬慶良200萬港元、人民幣60萬元；向陳弘平行賄共計500萬港元，陳弘平爲馬興田當選第十一屆全國人大代表提供幫助。當時，康美藥業造假的證據也曾提交給監管機構，但是康美藥業並沒有受到什麼影響，其股價繼續走高。
渡過危機的康美藥業，業績持續發力。2018年康美藥業半年報發佈，28%的收入增速，20%的扣非淨利潤增速，券商再次給出買入和增持評級。
紙面的業績再亮眼，也掩蓋不住自相矛盾、不符合商業邏輯的數據問題。2018年10月16日，商業自媒體“初善投資”於當天上午10時19分發布文章《掃雷5：康美藥業究竟有沒有謊言？》，康美藥業10時40分一度跌停。文章提及的是市場一直質疑的老問題：“康美藥業財務數據被質疑最多的地方就是存貸雙高，所謂存貸雙高是指一家公司存款餘額和貸款餘額都非常高，在財務管理者眼裏，這種情況是對資金的巨大浪費，一邊需要支付高額的財務費用，一邊賬上還保留大量的現金，不符合商業邏輯。”
此後，網絡媒體對於康美藥業的質疑報道越來越多，公司股價開始連續下跌，僅僅10個交易日，每股價格從21元左右跌爲約12元。康美藥業一直否認財務造假，直到2019年4月30日，這個時間被康美藥業的股民稱之爲430。康美藥業發佈公告稱，由於財務數據出現會計差錯，造成2017年營業收入多計入88.98億元，營業成本多計入76億元，銷售商品多計入102億元，貨幣資金多計入299億元。對於如此明顯的財務造假，原董事長馬興田當時還回應稱，“會計差錯和財務造假是兩回事。”
直到2019年5月17日，中國證監會發布調查進展，稱康美藥業披露的2016~2018年財務報告存在重大虛假，其中2016年虛增貨幣資金225.8億元，2017年虛增299.4億元，2018年虛增361.9億元。康美因此成爲A股史上最大規模的財務造假案。對於這起惡劣的造假案，2020年5月14日，證監會作出處罰決定，對康美藥業處以60萬元罰款，對21名責任人員處以90萬元至10萬元不等罰款，對6名主要責任人採取10年至終身證券市場禁入措施。
“萬萬沒想到，康美藥業造假程度這麼猖狂，一切都是假的。” 馬廣告訴《中國新聞週刊》，貨幣資金最不可能造假，審計機構會審計，銀行也會出具相關票據等信息。他當時預估，康美藥業業績中30%是虛增的水分。按照他的預案，公司股票價格也值每股10元，抄底買入，未來還有升值空間。但430的信息擊碎了馬廣的幻想。他在2018年10月16日康美藥業發佈否認公告後，陸續買入600多萬元的股票。康美藥業在430之後連續三個跌停，他選擇“割肉”賣出，投資虧損超過300萬元。
並不是每個人都有馬廣斷臂求生的魄力。截至2020年三季報，康美藥業還有15.91萬股民沒有離場。康美成爲中國版集體訴訟第一案，或將爲這些股民帶來希望。“特別代表人訴訟簡化訴訟程序的同時，帶來的是訴訟數量和索賠金額幾何級的增長。在索賠規模達到數十億元的情況下，特別代表人訴訟對於任何上市公司都將形成重創，甚至是一案退市、一案破產的核武器。”競天公誠律師事務所合夥人劉思遠、趙楓撰寫的一篇文章介紹。
康美案集體訴訟，是否會創下天價賠償金額？前述文章分析，在保護適格原告的情況下，如何合法維護現有股東的利益，成爲特別代表人訴訟制度不得不面對的一道難題，這一問題的關鍵在於精準定位虛假陳述行爲給投資者帶來的直接損失。
如何避免
“小公司無人訴，專訴大公司”
集體訴訟，最早源於英國，現在常見於美國股市。美國這套制度，一般由律師事務所發起推動，而不是受損投資者發起，能最大限度懲罰違規違法的上市公司，具有很強的威懾作用。比如瑞幸咖啡在美國面臨的集體訴訟，就是由律所發起的。在瑞幸咖啡造假爆出的第二天，就有美國律師事務所宣佈，已就證券欺詐行爲對瑞幸咖啡和公司特定管理人員提起集體訴訟。
張巍介紹，本質上這是一種聚沙成塔的機制，一旦作爲股東代表的原告勝訴，所有其他股東都可以按持股比例分享賠償。
實踐中，美式集體訴訟也出現了很多難以克服的問題。“（美式集體訴訟）帶來的問題是，小公司無人訴，專訴大公司；濫訴普遍；原告律師機會主義等問題。”張巍介紹，針對哪些案件提起訴訟，真正作出選擇的並不是股東本身。對原告律師來說，追求的是以最小的成本獲得最大的收益。
爲了改變律師主導的美式集體訴訟的負面問題，中國在集體訴訟中加入了特別代表人制度，由投保機構主導。但是，投服中心正式成爲特別代表人進行訴訟需要不少前提條件。首先，10名以上投資者發起普通代表人訴訟，法院才能發佈權利登記公告。投服中心這時才能公開接受委託，徵集超過50名合格投資者，啓動特別代表人訴訟。
“投服中心可以說是一個天然的領頭原告。”張巍認爲，與美國不同，中國已經存在一個代表上市公司公衆投資人的公益性組織投服中心，其使命就是代表公衆投資人維護股東權益。不過，以康美藥業的訴訟爲例，其投資者數量在2018年到2019變動極大，這些離開、進來或者一直都在的股民，每個人的訴求並不一樣。如何代表最大多數股民的利益，這個難題並不容易解開。
根據康美藥業公告，截至2018年第三季度末，康美藥業的股東有9.67萬，但到了第四季度末，股民劇增到22.06萬。此後，康美藥業股民數量持續增長，到2019年第一季度，達到了28.38萬的頂峯。“每個股民總是會站在自己的利益最大化角度去考慮問題。”李修蛟告訴《中國新聞週刊》，有股民主張是10月16日爲揭露日，我代表股民也可以認爲12月28日是揭露日，“面對不同的訴求，法院如何認定就顯得非常關鍵”。
根據廣州中院的公告，其支持2018年10月16日爲揭露日。“這就意味着，如果這些股民的訴求得到支持，法院判決依次賠償，那我們的主張就被否定了，我代理這些股民的利益誰來保護。”張志旺告訴《中國新聞週刊》。
弱化律師作用不可避免會帶來其他問題。張巍認爲，普通代表人訴訟一般是由律師接手，當啓動特別代表人訴訟後，就被投服中心的公益律師接手，此前介入的律師會有不滿。二者的銜接機制如何理順，仍需要探討。
作爲天然代理人，投服中心如何選案，如何避免美式制度下“小公司無人訴，專訴大公司”等問題也備受關注。證監會在《關於做好投資者保護機構參加證券糾紛特別代表人訴訟相關工作的通知》中明確提出，投保機構可以選擇案件提起特別代表人訴訟，選擇標準包括：典型重大、社會影響惡劣；被告具有一定償付能力；已被有關機關作出行政處罰或者刑事裁判等。
北京大學法學院教授彭冰認爲，那些沒有被選中案子的受害投資者，他們沒有權利啓動特別代表人訴訟程序，就只能自行提起訴訟，無法享受《證券法》規定的特別代表人訴訟程序的保護。
在張巍看來，真正有意義的集體訴訟應獨立於行政監管，發現違法行爲。不僅要在訴訟利益上聚沙成塔，更要令違法行爲的信息集腋成裘。“而要完成集體訴訟的這一真使命，投服中心要能獨立發現違法、獨立起訴違法”。
