尋訪金長江——第04期

2021年以來，A股市場波動加劇，疫情前景和政策面的不確定性也在加大。海外長期投資者如何看待這些困擾市場的問題？展望未來中國投資，他們又會做怎樣的佈局？

近日，券商中國記者對瑞銀資產管理中國股票主管施斌進行了一次深度採訪。施斌從業超過27年，在業內頗具聲望，他深諳自下而上、長期投資的理念，形成了超低換手、高集中度的鮮明風格。其管理的“瑞銀（盧森堡）中國精選股票基金”是全球最大的中國股票基金，規模高達1000億元人民幣。

▲ 瑞銀資產管理中國股票主管施斌

施斌指出，近期的市場回調爲買入高質量公司提供了好機會，消費、醫療保健和金融產業是他關注的長期投資方向。長期來看，關注公司質量、強調紀律性是管理風險最佳方法。他還回答了很多熱點話題，談到最近市場關注的中國互聯網行業反壟斷，他認爲這不會消除龍頭公司的競爭優勢。

精彩觀點：

1、市場短期調整很難預測，但隨着市場調整，可以有越來越多機會買入高質量公司。

2、着眼長期，關注公司質量、強調紀律性，這是管理風險的最佳方式。

3、長期股東傾向於關注公司的長期成功因素，ESG一直是瑞銀投資中非常重要的一部分。

4、強有力的執法可能改變互聯網龍頭公司的行爲，但不會消除他們的競爭優勢。

5、A股市場將因機構投資者參與度提升而更有效率、更接近成熟市場。

6、找到絕佳的機會越來越難，但並不意味着沒有機會，只要不斷改進和提升投資能力，就能繼續提供阿爾法。

7、對消費、醫療保健看法仍然正面，金融產業也更健康，值得長期投資。

8、對於大部分消費領域公司而言，必須真正關注質量，比如高端消費，即使人口增長放緩，需求也將繼續向這些公司傾斜。

9、半導體短缺有多方面原因，這種情況可能會再持續一年。

10、地緣政治風險很難定價，還是要看標的是否是很強的好公司，需求能否持續。

以下爲訪談文字實錄

券商中國記者：在政策方面，我們看到中國銀行監管機構表示對金融市場出現的風險感到擔憂，中國人民銀行最近也從市場上收縮了一些流動性，您認爲中國是否會像在2017年和2018年那樣出臺緊縮政策？

施斌：我認爲去年的整體政策是非常刺激性的，對抗疫情衝擊起到了積極作用。因此，情況已經恢復正常，可能沒有必要繼續過度刺激經濟，但另一方面，我認爲中國政府仍然以穩定增長爲目標。因此，最有可能的是，流動性的撤出將是漸進的而非激烈的。

郭樹清主席之前也警告過在金融及房地產行業存在的潛在風險。我們都知道，以前金融業和房地產業風險沒有受到控制而導致危機，因爲他們有相當的槓桿，如果這些部門的風險累積，可能會造成風險。

但我認爲，總體而言，與許多其他主要經濟體相比，中國在控制房地產行業、金融部門風險方面做得更多、做得更好。中國政府將更有紀律性地、有限制地進行持續的刺激措施，這將使中國經濟更健康。從長遠來看這對中國股市實際上是有好處的。

券商中國記者：現在讓我們來看看市場波動性，尤其是A股市場的波動性有所上升，A股市場也出現了回調，您認爲目前市場調整會持續更長時間嗎？

施斌：今年到目前爲止，市場快速下跌且相當劇烈。我們認爲有些公司估值確實沒有得到足夠的基本面支持，而是由公募基金認購推動的流動性所驅動的。而現在的市場情緒比以前更理性了。我們很難預測市場在短期的表現，但隨着市場調整，我們看到越來越多的機會可以買入高質量的公司。

券商中國記者：IPO市場近期非常強勁，您認爲這背後的驅動力是什麼？這種情況會繼續？

施斌：我認爲通常強勁的市場會帶來更多的IPO，因爲適當的估值將激勵公司積極上市。當我們看IPO市場時，我認爲我們需要關注兩件事：一個是真正的質量，另一個是在牛市初期的評估。如果質量好、估值合理，則是積極參與的好時機。

但在A股牛市的後期，基本上公司質量都不會太好，因爲大部分優質的公司都已經被錯過了。而此時人們往往有不切實際的期望，估值往往過高。在以後的階段，我們需要更加小心，並不是每一次IPO的漲幅都會像以前那麼大。我們需要更有紀律性，根據具體情況來考察，以決定我們是否應該參與。總體而言，我們有一些參與。後續如果是好公司且合理估值的話，我們也會積極參與。

券商中國記者：讓我們更深入地瞭解一下您的策略。參考最近的市場趨勢，我們希望瞭解您的策略在十年中是如何演變的？您又是如何管理風險？

施斌：對我們來說，我們着眼於長期，關注的重點是質量，強調紀律性，我認爲這是管理風險的最佳方式。從長遠來看，如果專注高質量的公司，即便不是在最完美的時間買入，但從長遠來看，還是會有所收益。短期而言，如果市場疲軟，實際上給了你一個更好的機會去買入優質公司。

然後，你需要不時地做出一些調整，有時在牛市中，即使是高質量的公司也可能定價過高。因爲人們有時會有不合理預期，所以我們也會持有現金，控制風險，去年現金高固然影響績效，但今年反而因此增加好的投資機會。

券商中國記者：去年到今年這段時間您降低了現金配置，這意味着您發現了更多的投資機會，並利用近期的回調將部分現金投入到好公司中。您現在的定位是什麼？最近做了哪些顯著的改變？

施斌：我們始終將自己的目標定位於長期資本增值。雖然我們也會根據宏觀環境和市場動態做出一定調整，但始終堅持我們的核心理念。尤其是在市場疲軟的時候，在不確定的時候。我認爲更重要的是要關注質量、注重紀律。

我們之前有獲利了結在某些IPO以及漲多的股票，但也投資更多在好質量公司，例如銀行，主要是看研發跟質量，有些本就在投資組合中跌多的持股，我們也會增持。

券商中國記者：在之前的會議中，您談到實地研究是團隊研究和投資過程中的重要部分。現在很明顯，疫情帶來了一些旅行限制和其他管制。這影響到您的研究了嗎？

施斌：的確，旅行更困難了，但另一方面，因爲我們長期重視實地調研，我們有很多政府部門的溝通人以及行業聯絡人，可以幫助我們持續跟蹤行業、跟蹤公司。我們在上海也有工作人員，有分析師。同時如果工作需要，在香港的同事即便需要經過隔離也會前往中國大陸完成實地盡調的工作。在進行投資前，我們必須保證對這些公司有高度確信。

券商中國記者：很多投資者在關心ESG問題，中國現在也制定了碳中和目標，這一課題變得越來越重要，對此您怎麼看？

施斌：事實上，長期以來，ESG一直是我們投資過程中非常重要的一部分，因爲我們是長期股東傾向於關注公司的長期成功因素。而我們對質量的關注已經包含了很多ESG的要素，包括公司治理、社會和環境要素等。

但顯然，目前對ESG的更多關注對我們的工作也是有幫助的。在過去，我們缺乏外部資源，比如沒有很多可用的數據庫。但隨着ESG受到越來越多的關注，我們有了更多外部資源，很多可用的標準，這使我們的工作更容易。

在UBS有一個獨立的ESG團隊來查看我們持股的公司是否符合我們的ESG標準。如果不是，那麼他們會與分析師進行交流，以瞭解如果某些指標在上看起來不那麼好，我們爲什麼會繼續持有該公司。

券商中國記者：在您看來，中國的反壟斷法對阿里巴巴、騰訊這樣的大公司會產生什麼樣的影響？

施斌：準確地說，反壟斷法在中國已經存在了很長時間。但的確很多平臺公司的巨大體量，對整個經濟、對行業，對競爭對手產生了巨大的影響所以需要採用標準程序處置可能的不正當競爭行爲，就是它的意義所在。但當中國政府對一些進行處罰時，目的不是消滅這些公司，而是消除類平臺公司因爲太大而引起的一些負面影響。

所以我認爲這些更強有力的執法可能會改變巨頭行爲，但不會消除他們的競爭優勢，因爲他們不依賴於規模，不依賴於競爭行爲。因此我不認爲這會徹底改變公司的發展，我們不會對公司的看法有180°的改變。

券商中國記者：您認爲科技行業的反壟斷風險現在已經被適當地體現在股價上了嗎？

施斌：阿里巴巴是第一家以書面形式被確定壟斷的公司。其他公司實際上可能也存在一些反競爭行爲，但很可能不會如阿里巴巴那麼嚴重。就實際損失而言，我們可能已經看到了最糟糕的情況。但就市場情緒而言，可能還會持續一段時間，因爲人們還在觀望後續情況。

券商中國記者：目前市場的機構與散戶比例已經發生了一定變化，這是否意味着降低了未來的波動潛力？

施斌：我認爲機構投資者對市場的參與肯定是在上升的，不僅有外資機構，也包括本土機構。A股市場將因此變得更有效率，更接近成熟的市場。

市場在繼續向前，投資者在發展，世界變得更加複雜，找到絕佳的投資機會可能會更越來越難，這對所有的市場來說都是一樣的，但這並不意味着沒有機會。我們有我們的投資能力，只要不斷改進，不斷提升，我們就能繼續提供阿爾法。例如我們的離岸產品多年來也提供了強有力的回報。

券商中國記者：一段時間以來，在您的投資組合中，教育板塊一直是一大重點。但我們看到政府在這一領域制定了越來越多法規，特別是針對課後補習，對此您怎麼看？

施斌：在中國教育體系中升學考試很重要，這點比美國歐洲更突出。國外注重社交或者體育，但中國更重視學術表現。通過更好的高中，進入更好的大學，在中國目前的教育體系下，這仍然是主導因素。而監管的加強有助於消除行業亂相，有利於這個行業的發展。例如一些小的機構亂收費，有的學校基本沒有足夠資質的教師，監管試圖讓整個細分市場更良性發展。

根據監管的新政，部分資質較差的機構會因爲預付金需另存公用賬戶的規定而遭到淘汰，因爲小機構很需要預付金去付租金及教師工資，他們至少要有兩三個月現金準備。

所以一方面需求仍然在，另一方面，領先的機構會受益於監管的加強。隨着時間的推移，我們也看到這些行業龍頭的表現是非常不錯的。

券商中國記者：我們看到大量南下資金流向港股市場，爲什麼會有這麼大的流入，您認爲這種情況是否會繼續？

施斌：國內的投資者，很多不是長線投資者，而是傾向於追逐表現。從去年開始，我們已經看到大量南向流入，後因市場回調而明顯放緩。我認爲這是A股市場或國內投資者的獨特之處，如果有強勁表現，往往產生很大的影響。一旦市場開始調整，資金流入就會消失。需要一段時間的市場企穩、回升，再進入新的一輪循環。

儘管我們都希望市場表現可以更平衡，但在現實中，往往會以脈衝方式出現。這再次表明，我們需要着眼於長期，而不是受到這些因素的影響。以中國的總儲蓄，對比股票市場的估值，我們可以看到分配給股市的資金非常少。因此從長遠來看，股票市場仍然相當有吸引力。

券商中國記者：您認爲市場哪些板塊、主題更有吸引力？

施斌：我們對消費和醫療保健的看法仍然很正面，金融產業也更健康，巨頭領先同業，值得長期投資。我們現在沒有持倉電動汽車，雖然認同這一趨勢，但產業結構還不穩定，很多小的和新的玩家不斷冒出，連小米、蘋果都有興趣，所以需要時間。所以我們不願意爲這種不穩定的行業結構支付很高的估值。如果有人能從他們的競爭對手中脫穎而出，那麼我們會非常關注。但現階段特斯拉還是產業龍頭。

券商中國記者：現在中國的出生率放緩了，這對您對消費領域的看法有何影響？

施斌：在10年前，你可能會關注他們是否能獲得最大的市場份額，抓住大多數消費者。但如今，這一切都取決於你所處的細分市場的質量。如果消費行業只關注人口數量，日子將會很艱難，因爲人口增長已顯著放緩。

對於大部分公司而言，必須真正關注質量，比如高端消費。即使在人口增長放緩的情況下，需求也將繼續向這些公司傾斜。例如高端白酒，我們仍然看到短缺而不是供應過剩。所以這給了我們很大的信心，他們會繼續做得很好。

券商中國記者：很多人關注中美間的一些宏觀衝突，這對半導體產業帶來很大影響，您對全球半導體短缺的看法是怎樣的？

施斌：我認爲半導體短缺有幾個原因，隨着5G網絡逐漸滲透，手持終端產品對半導體器件的需求更高。另外，經濟復甦的強勁程度超出了人們的預期。因此短時間內我們面臨供應短缺。我想即使是在半導體行業蓬勃發展的時候也沒有見過這樣的短缺，這種情況可能會再持續一年。

爲了長期的穩定供應，中國的大公司必須在美國供應商之外找到其他來源，這爲國內產業提供巨大的助力。在中國，我們看到很多半導體供應鏈公司擁有了近三位數增長。

從短期來看，主要半導體產品的禁運造成了一些困難，但從長期來看，實際上這對美國的半導體產業極爲不利。因爲他們爲自己製造了一個巨大的競爭對手。目前中國製造商處於較低端的領域，但未來他們積累了經驗和投資，也會滲透到高端產品製造。隨着時間的推移，美國半導體產業將不再主導世界。作爲投資者，我們可能會從經濟角度，着眼於長期的理性。

券商中國記者：您如何看待中國對外開放的速度和節奏？

施斌：我不認爲中國政府會改變開放的政策，但如果說有什麼不同的話，那就是他們開放步伐更大了。去年實際上在保險業已經被允許100%外資獨資。這種情況將持續下去，外資會進一步擴大對金融行業的參與，擴大在中國的投資。中國政府意識到外資的專業知識、外資參與控股，從長遠來看將隨着行業的發展而受益。開放政策不會改變。

券商中國記者：您如何對可能的地緣政治的風險進行定價？

施斌：很難，因爲要看最終版本是否如人們預期，但預期很難掌握，所以我們要決定現況需求是否持續，標的是否還是很強的好公司。以分散投資、增加好質量公司爲策略，就不會付出太多風險。

券商中國記者：中國一直在整合業務模式、產業趨勢、減少成本、發掘消費趨勢的最前沿，近期你有沒有發現哪些公司有什麼有趣的新發展？

施斌：當我們與很多中國的上市或者非上市公司交流時，都感到很興奮，因爲我們覺得我們正在做一些意義的事，可能會讓他們在未來做得更好，不僅在國內市場，而且在中國以外的市場。

例如在過去，中國製藥公司表示大多數獲得許可的藥品來自美國或歐洲的領先企業，並在中國銷售。但現在他們看到的越來越多中國本土研發的藥品獲得許可，而且速度更快，效率更高，成本更低。一些領先企業也會將在中國獲批的藥品銷售到美國。我們看到中國公司正變得更具創新性、更有競爭力，而且這樣的例子會越來越多。