文丨明明債券研究團隊

中信證券首席FICC分析師明明研報稱，央行延續100億元逆回購操作表明貨幣政策的防禦心態，在5月份流動性缺口擴大的背景下，貨幣政策面對資金面波動大概率採取滯後操作，需警惕資金利率中樞上行或波動性增大風險可能對長端利率產生的壓力。

無視到期增加，央行維持100億操作。春節後貨幣政策操作波瀾不驚，100億元逆回購成操作慣例。這一慣例形成的原因，事後看是流動性缺口小，本質上是央行靜默操作下無意釋放信號。5月6日央行在當日有500億元逆回購到期的情況下仍然只開展100億元逆回購操作。

從歷史中尋找貨幣“靜默”操作的線索。近兩年央行實際上並不缺少“靜默”的時期，如果我們將央行近期的100億元逆回購操作慣例對比央行暫停OMO操作，可做對比的是2018年10月26日至2018年12月14日連續36個工作日暫停逆回購，央行貨幣政策取向不變，但央行通過加大資金利率的波動性來起到抑制債市槓桿的效果；以及2020年4月1日至5月25日連續36個工作日暫停逆回購操作，央行開始逐步收緊流動性，資金利率隨之明顯抬升。

央行操作慣例的終局推演：（1）央行停止100億元逆回購操作轉爲暫停公開市場操作；（2）央行在地方債供給壓力、所得稅彙算清繳影響下提高逆回購操作的規模，以穩定資金面；（3）央行繼續維持100億元的逆回購操作慣例，不對5月份流動性缺口擴大做出對沖操作。三種可能最終都導向資金面邊際收緊的結局。

央行對資金波動的容忍度已經提高。央行在無視月初資金累積到期而延續100億元逆回購操作慣例，我們更傾向於認爲貨幣政策持防禦心態，需關注5月份地方債發行放量等因素導致資金面波動時貨幣政策選擇滯後反應。實際上，DR007偏離程度反映了央行對資金面波動性的容忍度已經提高。

債市策略：5月份債市的核心邏輯是通脹和資金面。就資金面而言，5月流動性缺口擴大較爲確定，而央行延續100億元逆回購操作慣例反映出貨幣政策當前對流動性並沒有明顯的寬鬆呵護之心，防禦性操作心態背後需要關注5月份資金面波動。我們認爲當前需要警惕資金利率中樞上行或波動性增大風險可能對長端利率產生的壓力。

責任編輯：陳悠然 SF104