快遞股的戴維斯雙殺

原標題：【深度】快遞股的戴維斯雙殺

業績普遍下滑，股價跌跌不休，快遞業上市公司正在經歷一場戴維斯雙殺。導致這場戴維斯雙殺的核心原因是近一年來快遞行業激烈的價格競爭。

除了中通快遞（ZTO.US，02057.HK）尚要等5月下旬公佈一季報外，其他快遞業上市公司已披露了2020年年報和2021年一季報。總體看，快遞業上市公司業績普遍增收不增利，甚至出現虧損，更有“白馬”順豐控股（002352.SZ）暴雷。

股價方面，快遞業上市公司先後進入下跌模式。順豐控股從2021年春節前的116.77元下滑至如今的61.4元，累計跌47.42%；中通快遞從春節的38.48美元下滑至如今的31.96美元，累計跌16.94%；韻達股份（002120.SZ）從去年6月9日的29.75元一路下滑至如今的15.46元，累計跌48%；圓通速遞（600233.SH）從去年9月2日的18.37元一路下滑至如今的11.33元，累計跌38.32%；申通快遞更是從2019年底30.54元的高點一路下滑至如今的8.35元，累計跌72.66%；百世集團（BEST.US）則從2020年初6.54美元的高點一路下跌至如今的1.22美元，累計跌達81.35%。

困局之下，快遞行業單票價格還會更低嗎？上市公司業績和股價是否會繼續下滑，它們的估值邏輯變了嗎？

盈利之困

事實上，去年以來，隨着直播帶貨等的興起，電商快遞業務量高速增長。與此同時，快遞業低價競爭搶佔市場份額的現象開始出現，各大上市快遞公司在業績報告中，也無一不提到了激烈競爭下，補貼導致的低價搶佔份額，盈利能力下降等問題。

市場擴容，行業卻開始打價格戰，一個重要原因就是快遞新貴極兔速遞的加入。手握拼多多九成單量的極兔打入國內不足一年，即完成日單量從0到2000萬的驚人增長。這讓原本高高在上的順豐和京東等也加入搶市場份額戰團。

身陷以往不曾有過的價格競爭泥潭的順豐控股也表示，下沉市場電商需求旺盛，經濟型快遞產品特惠專配的業務量增長迅猛，因該部分定價偏低產品的件量佔比上升較快，對整體毛利造成一定壓力。

物流信息互通共享技術及應用國家工程實驗室研究員王志彬對界面新聞記者表示，經過二十餘年的發展，快遞行業CR5(行業前五名)集中度接近80%，大部分市場份額集中到行業龍頭中，一些二線公司在激烈的競爭和嚴重虧損中被迫退出市場。而價格戰是一種有效加速市場集聚，出清過剩產能的手段。我國快遞第二梯隊已經退出歷史舞臺，目前的價格戰是由原有行業領先者（如中通）和市場新進入者（如極兔）分別發起，全行業被迫跟進。

數據顯示，2020年中國快遞行業單票收入下降10.6%，2019年這一數據爲0.9%。順豐的單票收入則從2019年的21.9元降至17.8元，同比下跌18.99%，幅度遠超行業水平。

這也反應在了業績上。2020年度，順豐控股營業收入1539.87億元，同比增長37.25%；歸屬於上市公司股東淨利潤73.26億元，同比僅增長26.39%。其中，時效業務板塊和經濟業務板塊實現營收1105.08億元，同比增加32.44%，佔總收入的71.76%。經濟件業務營收達到441.48億元，同比增加64%，貢獻了超過40%的整體收入增量。經濟快遞的業務量同比增長155.86%，佔總營收比例達到28.67%。

價格戰下，“三通一達”盈利能力更是普遍下滑。

其中盈利能力最強的中通快遞2020年收入252.14億元，較2019年增長14.0%；營業成本及淨利潤分別爲193.77億元及人民幣43.26億元，較2019年同期分別增長25.1%及下降23.7%。全年包裹量累計超過爲170億件，市佔率爲20.4%。

韻達股份和申通快遞則出現營收與淨利潤雙降的情況，前者2020年營收335.00億元，同比下滑2.63%；淨利潤14.04億元，同比下滑46.94%。後者2020年營收下滑6.60%至215.6億元，淨利潤3632.73萬元，同比下降97.42%。

另外，韻達股份2020年業務量達141.44億件，同比增速達41.02%；市場份額16.97%。申通快遞業務量88.17億件，同比增長19.62%，低於行業平均增速；市場佔有率10.58%，相比2019年的11.60%也有所下滑。

圓通速遞則是唯一實現營收淨利雙增的通達系公司，2020年營業收入349.07億元，同比增長12.06%；歸母淨利潤17.67億元，同比增長5.94%。市場方面，圓通速遞全年業務完成量126.48億件，同比增長38.76%，市佔率提升0.82個百分點，達到15.17%，單票成本2.13元，較上一年大幅降低18.12%。

此外，連年虧損的百世集團2020年業績進一步惡化，全年營收299.95億元，同比下降7.3%；淨虧損達20.51億元，2019年同期錄得淨虧損2.19億元。

價格戰仍在繼續

進入2021年以後，隨着疫情影響逐步退散，市場容量的進一步擴充，價格戰趨勢似乎也愈演愈烈。

國家郵政局此前公佈的數據顯示，2021年一季度，全國快遞服務企業業務量累計完成219.3億件，同比增長75.0%；業務收入累計完成2237.7億元，同比增長45.9%。據國家郵政局預測，2021年，快遞業業務量將完成955億件，營收收入也將達到9800億元。

從今年一季度各大快遞企業公佈的數據也顯示，全員價格戰的場面仍在持續，伴隨着市場蛋糕的不斷增大，各大快遞公司在業務量和營收不斷增加的同時，單票價格均出現了同比連續走低的情況。

此前備受關注的順豐控股，一季度營收426.20億元，同比增長27.07%，業務量同比增長44%；歸屬於上市公司股東的淨利潤爲虧損9.89億元，扣除非經常性損益淨虧損11.34億元，經營活動產生的現金流量淨額淨流出12.49億元，同比下滑165.39%。

順豐控股營業收入增長，利潤卻大幅下滑，主要因爲成本支出較大。公司一季度營業成本爲395.67億元，同比增長40.44%；研發費用爲51.2億元，同比增長55.99%。一季報中，順豐控股將虧損原因歸結於新業務拓展關鍵期導致的前置投入，春節不打烊和網絡融合調整等導致的成本增加等。

以一季報業績表現最好的圓通速遞爲例，2021年前三個月合計完成業務量31.45億票，同比增長近九成，營收卻同比只增長61.91%，歸母淨利潤3.71億元，同比增長36.69%，扣非後歸母淨利潤3.39億元，同比增長44.81%。單票價格方面，1~3月分別爲2.38元，2.60元和2.25元，同比分別下滑19.25%，5.92%和11.03%。

值得一提的是，界面新聞記者對比往期財報發現，2019年一季度，圓通速遞淨利潤就已達到3.65億元，彼時營收僅爲64.44億元。

此外，韻達快遞一季度營收爲83.30億元，同比增長48.10%；淨利潤約2.29億元，同比下降31.57%；扣非淨利潤1.80億元，同比下降30.70%。

申通快遞一季度營收爲52.6億元，同比增長47.28%；歸屬於上市公司股東的淨虧損爲8952.1萬元，同比下降253.39%。一季報顯示，公司報告期內營業成本同比增長50.60%。其前三月單票收入分別同比下降23.94%、8.42%、27.65%。一增一減之間，最終導致其一季度業績盈轉虧。

實際上，在多家公司業績說明中，都點出了價格戰的影響因素。比如申通，其虧損主要源於份額競爭導致網點壓力加大，快遞公司不得不以補貼的形勢去爭奪份額，而在提高產能的情況下，市場份額未能達到預期規模，導致了規模效益未能顯現。

在行業龍頭身陷價格戰背後，還有新入局者的步步緊逼。

界面新聞記者瞭解到，今年4月7日，極兔速遞完成一筆18億美元（約合人民幣118億元）的融資，由博裕資本領投、紅杉資本和高瓴跟投，投後估值78億美元（約合人民幣511.3億元）。還有外媒報道，其母公司印尼極兔計劃在美國進行規模超過10億美元的IPO。

對此，王志彬對界面新聞記者直言，在快遞行業新入局者無比兇猛的態勢下，原有“通達系”不得不抱團“防守”，其中，主要針對的就是極兔。

“總部層面，通達系快遞公司發通知明確要求，爲確保網絡健康有序運營，全網收派兩端禁止代理極兔快遞業務，無論以任何理由任何形式。網點層面，分公司規定凡與極兔合作的鄉鎮網點將視爲自動放棄經營權，退出原有品牌快遞的代理。分公司將另擇更專注經營通達系的負責人經營該片區網點。”王志彬稱。

還會有更苦的日子

一名資深快遞行業人士告訴界面新聞記者，儘管近期有消息傳出，百世，極兔因涉嫌低價競爭遭到義烏市郵政管理局的處罰，說明相關部門對快遞低價問題有所關注，但在市場份額的爭奪壓力下，價格競爭只會趨於穩定，短期內難有回升的餘地。

王志彬認爲，以美國快遞百餘年的發展歷史來看，價格戰是曠日持久的，由行業領先者頻繁發起，二三梯隊被迫跟進，直到形成以USPS、UPS、FedEx三家巨頭件量份額佔比超90%的寡頭壟斷格局。

對於近期快遞行業的格局，東北證券研報指出，受到整體價格戰影響，各公司單票收入已經趨近於單票成本，規模效應對成本進行的攤薄已不明顯。3月全國快遞單票價格繼續下降至9.69元/單，達到歷史新低。東北證券認爲，快遞價格雖有進一步下探傾向，但國家相關監管機構已經出手對快遞價格戰進行整治，預計價格繼續明顯下行的可能性不大，但短期內並無大幅改善可能。

中通快遞董事長賴梅松曾在去年底表示，隨着快遞企業分化的進展，“價格戰”會趨緩乃至出現拐點。至於拐點何時到來，賴梅松認爲，這仍將取決於龍頭企業產能的市場投入，但“這個時間點不會等太久”。

對於此論點，王志彬認爲，中國快遞行業格局已經非常穩固，新入局者如果想活下去，需要在兩年內達到2000萬的日單量。因爲兩年是國內快遞玩家的反應時間，2000萬是保證不會被擠出去的最低單量。

“目前看來極兔已經達到這個單量，且剛完成一筆18億美元，未來還有赴美上市計劃。靠低價補貼迅速拿下市場份額，新進入者在‘彈藥’得到補給的情況下，價格戰難以在近期結束，拐點還遠未到來。”

東吳證券(國際)則在研報中指出，快遞行業價格戰進入白熱化階段，通達系作爲老牌快遞服務商持續補貼加盟網點主動進行價格戰，而順豐的豐網、京東物流的京喜、以及來自東南亞的極兔等新進入者讓價格戰進入白熱化。尾部玩家在目前的價格戰下逐步失去盈利能力，行業正處於出清的後段。

界面新聞記者注意到，近期的財報中，不少快遞公司在快遞網絡效率建設方面投入不小。

除了領頭的順豐控股外，中通快遞2020年資本開支同比增長76%至92億元，持續加速資本開支的投入，主要用於車輛購置和中小型轉運中心建設以及自動化的深化，從而減少分撥次數、提升整體效率、控制人工成本、加強規模效應，帶來成本的進一步下降。

此外，圓通速遞也在2020年末加碼定增，擬募集資金總額不超過人民幣3.79億元。投入建設多功能網絡樞紐中心建設項目，運能網絡提升項目，信息系統及數據能力提升項目，補充流動資金等。

王志彬認爲，快遞行業競爭核心驅動力的演變，經歷了由轉運中心直營化，轉運中心自動化升級，再到目前全面信息化、數字化的階段。“快遞公司紛紛發力網絡“最後100米”末端驛站，啓動“商貿+快遞”新模式，打造集快遞收發、便利零售、團購自提等功能爲一體的複合型門店。其最直接的目的是用商流帶動物流，並進一步降低末端派送成本。帶有商超功能的驛站作爲線下一個重要的節點，連接了B2B、B2C與O2O物流，其背後的流量有待進一步挖掘。”

“快遞企業未來成敗就在終端服務，誰能通過終端領域的競爭鎖定客戶、把握市場、提升服務質量，誰就能在這個行業中取得絕對優勢。”王志彬補充道。

在快遞行業低價競爭格局仍將持續的態勢下，股價大幅下滑後的快遞股是否觸底了呢？

對此，中國交通運輸協會快運分會副會長徐勇認爲，資本市場本身最看重的是盈利能力，市場需求波動等不同因素會對估值產生一定的影響，但結合快遞行業以價換量的行情下，龍頭企業如果能夠保持比較高且穩定的市場佔有率，對企業估值會有比較大的穩定甚至提振作用，“保持高市佔率的同時，盈利能力進一步提高就是錦上添花，反之別人一降價就搶了你的份額和營收，就說明競爭力很弱。”

香頌資本董事沈萌則對界面新聞記者表示，快遞企業的差異化競爭優勢非常不明顯，現在各自上市後，仍然沒有形成差異化。所以，在相互可替代性極高的情況下，價格戰不可避免，因此基於業績成長性的投資價值也就不具想象力。

對於未來估值前景，沈萌認爲，眼下快遞企業業績下滑只是原有收益率較高的空間被壓縮，“後面還會有更苦的日子，繼續壓縮已經降低的收益率。”