原標題：公司研報 | 水滴公司上市，它有哪些隱憂？

公衆對於2019年水滴籌經歷的輿論危機仍然印象深刻。

一則掃樓籌款的調查視頻將水滴籌瞬時推上風口浪尖。儘管水滴公司的創始人沈鵬曾經多次在公開場合表示，水滴籌並非水滴的全部，只佔公司業務的一小部分。但那場輿論危機帶給水滴的品牌影響仍未消散。

今年3月，水滴旗下的首發業務水滴互助關停。4月，又有外媒指出銀保監會對水滴的業務風險提出質疑，導致水滴的IPO進程放緩。後來，沈鵬在媒體採訪中否認了這件事。

跌跌撞撞，沈鵬終於在美國時間5月7日晚敲響了紐交所的鐘。儘管被稱爲中國在紐交所的“保險科技第一股”，但水滴的首日表現並不佳，收盤跌近19%。

按照沈鵬的說法，水滴最初的願景是“打造中國版的凱撒醫療”，這一願景後來修改成“打造中國版的聯合健康”。前者與後者的區別在於，前者是美國最爲著名的託管醫療組織，擁有自己的保險、醫院以及醫生集團；而後者是美國最大的健康險公司。

沈鵬對保險並不陌生，他的父親就在保險公司的分公司擔任總經理。保險陪伴了他的成長過程。沈鵬原先的想法是在把健康險做到一定規模以後，再自己開醫院，實現凱撒醫療式的健康業務整合。但現實的碰壁讓沈鵬轉變了想法，打算聚焦健康險市場，而這也是水滴目前主要的營收來源。

在IPO的發佈會環節，沈鵬將IPO視爲向外界解釋水滴的機會——水滴到底如何掙錢。通過招股書，一家在爭議中前行的公司全貌正在顯現。

水滴如何掙錢

簡單來說，水滴依靠水滴保的保險佣金掙錢。

招股書顯示，保險經紀收入是其主要營收來源，貢獻了近九成營收，其次是技術服務費。水滴稱，自己已與中國太平、衆安等保險公司合作，開發了200種健康險和壽險產品。水滴給自身的定位是：一家保險與健康服務科技平臺。

按照水滴描畫的商業模型，水滴籌、水滴互助和其他流量渠道構成水滴的流量來源，而水滴保則扮演營收渠道的角色。

沈鵬曾認爲，水滴互助和水滴籌是相輔相成的業務，水滴籌激發用戶的保險意識和保障意識，去買水滴互助。而通過水滴互助，用戶收到賠付，如果錢不夠，還可以發起水滴籌。與此同時，這兩項業務又與水滴保形成嵌套，共同構成一個“大病焦慮場景”——在給他人捐款過後思考，自己是不是需要買一份保險。

這一場景的營造從邏輯和現實來看都是走通了的。根據中信建投在5月發佈研報的數據，水滴籌有超過24%的捐助者在捐助過後，購買了水滴的保險產品或者加入互助計劃。這一模式也爲水滴帶來嚴重的輿論危機，沈鵬稱之爲“快速發展過程中的管理問題”。

水滴是一家騰訊系公司。騰訊旗下的全資子公司Image Frame Investment是水滴的第一大機構股東，持股比例達到22.1%。微信是其重要的信息分發平臺，水滴的多數業務均依賴微信體系來運營。

短短几年中，水滴藉助微信已觸達3億個體，累計捐款人數超過10億人次。能快速做大，除去沈鵬在美團時便已展現的“地推”式執行力外，也離不開微信的社交場景和支付方式。

在水滴互助與水滴籌創立之初，沈鵬即認定大病籌款需要進入三四五線城市，並選擇微信平臺作爲社交傳播的途徑。按照沈鵬的說法，不同於其他平臺還需要手機驗證的做法，水滴籌用微信一鍵登錄，即可發起籌款。

借力於微信在下沉市場的覆蓋廣度，水滴籌得以完成社交裂變，快速抵達目標用戶。水滴保則主要通過微信小程序運營，以促成由水滴籌和水滴互助帶來的低頻、高客單價的流量變現。

水滴籌和水滴互助曾爲水滴帶來過巨大的內部流量。

根據招股書，2018年，水滴保85.1%的首年保費來自於二者的內部流量轉化，另外14.9%來自於自然流量、老用戶復購，以及第三方流量渠道。

但到了2020年，形勢已經完全顛倒過來，水滴互助和水滴籌貢獻的流量收入下降到16.6%。

經歷輿論危機後，水滴開始刻意切割公益業務與商業業務之間的關係，更爲顯性的表現是在今年將互助業務關停。

缺失巨量的免費流量轉化，也爲水滴帶來更高的營銷成本。在2020年，水滴的獲客和品牌推廣費用直接擊破17億元。3年前，這一部分的花費不到1億元。

營銷費用的增加讓水滴在負重中前行。儘管沈鵬和高管曾多次在公開場合發言，表達對虧損狀態的不在意。“這種狀態還是健康，可以叫‘戰略性虧損’，不是說不想盈利”。沈鵬在今年1月的一場行業會議中說。招股書顯示，水滴2018年至2020年的調整後虧損（EBITDA）率分別爲8.93%、10.52%和8.17%。

沈鵬想做的是針對下沉市場的普惠險生意，在他看來，普惠險的發展空間還很大，要去覆蓋更多的用戶，賺錢倒是次要。

目前，水滴也在將業務邊界延伸到健康市場，從大的板塊來看，水滴的業務主要有保險和健康服務兩隻手。左手涵蓋水滴籌、水滴互助和水滴保等水滴的傳統業務，右手則是水滴在2020年後在健康服務領域嘗試的新業務。

除去健康平臺外，2020年7月上線的水滴好藥付被定位爲是水滴的“藥品創新支付平臺”。用戶在支付會員費後，即可在水滴平臺購買到有折扣的新特藥、慢性藥等價格較高的藥品，並且綁定了一項團體醫療保險。

這些依託場景“長出來”的健康業務，都需要新的資金血液。招股書稱，水滴會將募集資金用於加強健康服務和健康險業務，目標是構建一個“險種+健康”的生態圈。

互助業務踩下剎車

作爲水滴的第一個產品，水滴互助在今年3月底的關停頗具回顧意義。

按照沈鵬在採訪中的說法，最開始，沈鵬想做的就是健康險產品，但入行門檻高，需要保險牌照，且註冊資本至少是5000萬，而彼時水滴拿到的融資也才只有5000萬。於是沈鵬轉身啓動了門檻相對較低的醫療互助業務。

2016年是網絡的互助元年，當年參與各種網絡互助計劃的用戶井噴。據媒體統計，在2016年的10個月內，有14家網絡互助平臺拿到總計約2億元的融資，其中就包括水滴互助、輕鬆互助等剛成立不久的平臺。

互助業務的收入主要是來自於管理費和會員費。平臺首先根據申請者的付款額度，按照一定比例收取管理費，費率通常在8%左右。而會員費則是向升級互助計劃的會員收取，會員可以獲得更高的付款限額、終身互助等高級服務。

螞蟻集團的相互寶也屬於這類產品，但收費方式不同。相互寶在支付寶生態內運營，採用的是給付式互助，參與時不交錢，只有成員出現風險時才均攤；而水滴互助的產品在加入時即需要開始交費，是一種與醫保類似的費用報銷式互助。

雖然，互助產品的加入條件以及保障內容各不相同，但本質都是一樣的——用戶繳納會員費以後，可以形成一個龐大的資金池，再借助均攤的方式來賠付會員的健康風險。

這是一種類保險的產品，但互聯網機構幾乎都沒有保險牌照。這也爲產品的合規化埋下了隱患。

隱患的一方面在於商業模式的困局，即單靠管理費難以覆蓋經營成本，因此互助平臺通常採用的是“籌款+互助計劃+保險”的方式，而監管層面希望互助計劃能與保險徹底脫鉤；另一方面，各個平臺涉及會員數量都比較大，沉澱資金容易引發跑路風險。

2020年9月，銀保監會內刊《保險業風險觀察》發佈一則名爲《非法商業保險活動分析及對策建議》的文章，由銀保監會打擊非法金融活動局撰寫。文中點名了螞蟻的相互寶和水滴互助，提出網絡互助平臺監管因缺乏制度依據，處於“無主管、無監管、無標準、無規範”的“四無”狀態，應儘快納入監管，實現持牌經營。

這爲互助生意亮起了紅燈，也意味着水滴接下來可能會迎來更高的合規成本。2021年1月、3月，美團互助和輕鬆互助相繼關停。水滴也在3月關停了業務，並將原有會員遷移至新的補充保險計劃。

互助業務的關停會對水滴產生多大影響？

回到招股書的說法，水滴認爲互助平臺是一個教育用戶、並讓用戶熟悉保險的場景。主要目的是爲了促進水滴保的營收增長。無論是從流量還是營收來說，水滴互助都不是公司的重要業務部分，水滴互助的管理費收入只佔到總營收的3.6%。

對於水滴來說，水滴互助已不再如3年前般重要，但它的關閉仍然讓水滴缺失了一個內部引流和教育用戶的重要入口。

從這一場急剎車中，我們也能得以窺見一個互聯網新型保險平臺的尷尬，作爲新生產物，在一個仍缺乏相應規範的行業，它需要時刻準備應對難以預料的監管變化。

監管新規迫近

水滴曾做過多次推動監管的嘗試，比如在衆籌業務上，水滴曾推動醫療對公打款和大病求助的行業自律公約。但無論是衆籌還是互助，行業都處於起步階段，缺乏相對應的監管條例。

水滴面臨更大的監管壓力在於互聯網保險，這是它賴以生存的業務。

2020年年底，銀保監會發布了《互聯網保險監管辦法》，於今年2月實施。

在《監管辦法》中，條例對於互聯網保險公司、互聯網企業代理保險業務、一般保險公司等實體做了專門的業務規定。

按照一位互聯網保險公司CEO的說法，此前，監管部門對於大量保險中介和保險公司的行爲無法監管。新條例規定，互聯網保險業務應由保險機構開展，其他機構和個人不得開展互聯網保險業務。也就是說，線上保險產品的銷售也將持證上崗，所有的銷售行爲需要在保險機構的網站發生，而不能通過其他渠道。

在招股書中，水滴將新出臺的《監管辦法》的部分條例列爲排名前列的重要風險。水滴的模式是通過第三方渠道來獲客，再吸引消費者在水滴保平臺，購買公司與保險公司合作的保險產品。“如果這種渠道合作被認爲違反監管，水滴則可能不得不改變它的商業行爲。”

另一方面，中金公司在2021年2月發佈的一份研報透露稱，監管也正在加強對互聯網渠道收取佣金費率的管制，未來如果進一步限制渠道收取的手續範圍，渠道端的議價能力也將受損。對於水滴而言，這些都不是好消息。

爲了防範政策風險，水滴的方式是進入健康服務領域，開拓新的市場。對於水滴來說，這將是另一場戰爭。