來源：期貨日報

作者：金輝

近期股指呈現振盪態勢，這種態勢可能維持很長一段時間。主要是因爲企業盈利前景有邊際轉弱預期，同時市場對於緊信用的預期依舊存在，這將會給指數上行帶來壓力；但由於從中觀數據上來看當前企業生產需求狀況較好，因此預計指數下行空間也較爲有限。我們認爲，這一邏輯後續將會延續，但近期的變數在於輸入性通脹預期的增強將令指數上方壓力顯著增強。

上週五公佈的美國非農就業數據應該說讓人大跌眼鏡，美國4月季調後非農就業人口僅增加26.6萬人，大幅不及預期的97.8萬人；失業率6.1%，不及預期的5.8%。前期市場對於美聯儲可能加息的擔憂可以暫時告一段落了，非農數據欠佳給了美聯儲繼續寬鬆的理由。在這一數據出來之前，市場對於美國經濟基本面的判斷一直是美國經濟持續復甦，很多投資者開始討論美國逐步退出寬鬆政策將會如何影響指數，甚至前期有一些國家的央行已經開始着手逐步退出寬鬆政策了。但出現這一狀況之後，我們認爲，不僅美聯儲的寬鬆政策可能會持續更久，各國央行退出寬鬆政策的時間也會隨之延後，2021年年內可能都很難出現政策的轉向。對股指的影響上，輸入性通脹預期增強將會進一步增加企業盈利前景邊際轉弱的預期。

未來一段時間，壓制指數的因素有三個：企業盈利前景的轉弱預期、緊信用風險、指數PE相對偏高。如果遵循這一框架去判斷指數，那麼在輸入性通脹預期進一步強化的情況下，我們對企業盈利前景的判斷將會更加悲觀。也就是說，壓制指數的三個因素中的一個因素對指數的壓力加強，指數上方空間也隨之更加有限。

我們之前觀察3月的通脹數據時已經發現，全球寬鬆大背景導致的輸入性通脹已經對企業盈利空間形成壓力。3月CPI、PPI、PPIRM數據均表現爲上行，但增速排序上從高到低依次是PPIRM、PPI、CPI。這表明，對於中下游企業來說原料端價格漲幅大於成品端價格漲幅，這對於企業盈利前景來說是不利因素。對企業盈利前景的悲觀情緒反映到指數上則是近期指數上方壓力顯著增強，一旦出現衝高就會迅速回落。近期上游原料價格大漲，多個黑色系商品創下新高，在上游原料價格如此之高的情況下，如果美聯儲繼續寬鬆，則輸入性通脹對指數的影響會進一步增強，企業盈利前景趨弱對指數的壓力會進一步增大。

此外，後續緊信用風險依舊存在，流動性可能還將成爲影響指數的因素。儘管近期流動性保持平穩，銀行間回購利率、Shibor在過去的數月均維持振盪態勢，但我們認爲當前市場對於流動性狀況仍保持高度敏感狀態。4月中旬，市場受到3月金融數據不佳的衝擊，短線出現較大幅度下跌就是市場對流動性狀況敏感的體現。後續若再度出現類似的數據或事件衝擊，市場仍將出現波動。

除了以上兩個因素之外，從近期指數的估值情況也能看出指數上方壓力顯著。指數的PE數據在絕大多數時候對指數的影響是相當有限的，只有PE數據處於極高位或者極低位之時，纔會對指數有影響。我們觀察滬深兩市的PE數據發現，近期該數據的歷史分位數一直處於80%附近，這是一個比較微妙的位置。即PE的歷史分位數當前處於偏高位，對指數的影響較爲有限，但是一旦指數出現相對較小幅度的增長，比如上證指數上漲100—200點，PE的歷史分位數就會再度升至90%以上的位置，市場對於指數估值過高的擔憂就會再度出現。從歷史情況來看，一旦PE歷史分位數超過90%，支持指數進一步衝高往往需要市場對於企業盈利的樂觀預期、流動性的寬鬆背景等因素的支持，但當前估值驅動與盈利驅動均很難出現，因此，預計指數一旦衝高，PE數據就會成爲壓制指數的重要因素。

短期來看，指數可能繼續維持窄幅振盪態勢。從高頻數據來看，當前國內企業的生產需求狀況依舊錶現較好，即使指數上方存在壓力，短期經濟基本面對指數仍有支撐，在上方壓力較爲顯著的同時，指數下方存在支撐，表現在行情演繹上就是指數可能會維持窄幅振盪態勢。但由於當前指數上行動力不足，上方壓力較大，指數的振盪態勢可能表現爲緩慢上漲之後衝高隨後出現急跌的形式。

中長期來看，我們認爲指數在窄幅振盪的同時，中樞可能會出現緩慢下行。由於企業盈利邊際轉弱是由輸入性通脹引起的，從當前外部環境的變化來看，輸入性通脹的持續時間可能會比之前預期的要長，因此，企業盈利的邊際轉弱有更大概率轉換爲實質性的盈利下滑，從而對指數形成壓制，令指數中樞出現緩慢下行。

操作上，建議投資者後續可嘗試逢高拋空，短期建議關注IF2106合約在壓力位5150點和支撐位4800點的表現。