重陽投資總裁 王慶

中國股票市場多年來存在三大突出痛點。第一，從發展曲線來看，A股市場整體呈現出“牛短熊長”的特徵。根據國泰君安數據統計，上證綜指自1990年12月開市以來到2015年5月11日，A股一共經歷了7次牛市（剔除1990年12月至1992年5月持續17.5個月，漲幅1387.8%的首次牛市）和7次熊市。A股熊市平均持續27.8個月，牛市平均持續12.1個月，熊市持續時間是牛市的2.3倍，呈現出典型的牛短熊長特徵。熊市時，上證綜指平均跌幅爲56.4%，牛市時，上證綜指的平均漲幅爲217.2%，跌幅和漲幅均顯著超過美國，呈現出典型的暴漲暴跌特徵。

相比而言，美國股票市場的顯著特徵是“牛長熊短”。如果將熊市定義爲標普500指數下跌至少20%，牛市爲標普500指數至少上漲20%。自1929年開始，美國股市一共經歷了25次熊市和25次牛市。熊市平均持續10個月，牛市持續時間更長，平均約爲32個月，牛市持續時間是熊市的3.2倍，呈現明顯的牛長熊短特徵。熊市時，標普500的平均跌幅爲35.4%，牛市時，標普500的平均漲幅爲106.9%，呈現出漲多跌少的特徵。

第二個痛點是，從投資者的角度看，多數股民虧錢，少數股民賺錢。中國股市中流傳“七虧二平一賺”的說法，這與相關統計基本吻合，反映出中國股民多數虧錢，極少數賺錢的局面。

第三，基金賺錢，基民不賺錢。尤其過去的兩年，公募基金大熱，不少股民轉變爲基民，但是結果卻令人意外。2020年，來自某國內著名股份制銀行的數據，某款首發基金，年度收益60%，首發時有1.8萬名客戶參與，最後收益超過30%的客戶僅有8個。另一份來自支付寶的數據顯示，國內某款頂流基金在2021年初市場調整之後，超80%的持有人虧損，虧5%以上的持有人佔了65%，掙錢的基民不到20%，掙5%以上的持有人不到10%。基金賺錢，基民不賺錢的特徵十分明顯。

以註冊製爲紐帶

改善股市供求

如何解決中國股票市場這三大突出痛點？在我看來，需要從投融資兩側同時發力。

先看融資端。A股市場“牛短熊長”局面的造成是多重原因所致，比如上市公司信息披露不健全，相關的監管處罰力度不足導致公開信息不足以反映公司基本面；從投資者結構來看，A股市場是典型的以散戶爲主的市場，而美國是以機構投資者爲主的市場；養老金和保險資金等長線資金入市尚存障礙等等。

除了這些因素，我想着重從市場供求關係的角度來做一些展開分析。長期以來，我國股票發行實行的是覈准制，對企業上市設置了較高門檻。這樣做的結果是當一家企業成爲上市公司的時候意味着它們已經是財務和發展狀況上相對比較成熟的公司了。或者說在這些企業成爲上市公司的時候，可能已經過了它發展最快的階段了。股票價格是企業未來現金流的折現，如果盈利增長乏力，留給二級市場投資人分享上市公司創造價值的空間也就有限，自然很難給投資人帶來良好的收益。

總的來說，一方面，從需求端看，缺乏長線資金持續入市；另一方面，從供給端看，在覈準制下，缺乏能在較長時間內持續創造價值的上市公司。這樣不成熟的供求關係生態加劇了A股“牛短熊長”的局面。

2018年11月，習近平總書記在中國國際進口博覽會上表態：將在上海證券交易所設立科創板並試點註冊制。2019年6月13日，科創板宣告正式開板。2020年8月24號，第一批註冊制企業在深交所創業板正式上市，註冊制範圍進一步擴大。全面註冊制呼之欲出。

註冊制的推出可以說是中國資本市場繼股權分置改革之後的另一個里程碑式事件。在註冊制下，簡化了上市流程，同時改變了上市條件。在註冊制下，僅保留了企業公開發行股票必要的基本資格條件和合規條件，在盈利指標等硬條件上有所放寬。同時，對紅籌企業、存在不同投票權架構的企業，作出更具包容性的制度安排。數據顯示，2020年以來，共有275家企業在註冊制板塊上市，融資3395億元，佔全部新上市企業融資額的62%，推動要素資源向科技創新領域集聚的作用明顯。

更爲關鍵的是，由於上市條件更爲寬容，一些成長潛力很大，但還處在發展初期的優質企業成爲上市公司的概率比以往更高了。這些企業上市後仍然有非常大的發展空間，從而使二級市場的投資人能夠通過參與二級市場的投資，在較長時間內獲取企業發展基本面改善和增長帶來的投資收益。“問渠那得清如許，爲有源頭活水來”，優質企業的大幅增加爲股票市場的健康發展夯實了基礎。

當然，由於上市條件變得更爲寬容，註冊制下上市公司良莠不齊的現象也將同時存在甚至更爲突顯，這就需要相應的配套制度進一步完善。一方面，註冊制是以信息披露爲核心的上市制度，信息披露的真實、準確、全面是保證上市企業質量的關鍵，在這方面應當加強監管，對於違規披露甚至欺詐發行，應當加大處罰力度。另一方面，一個健全的生態應當是有進同時有出，在加大供給的同時，對於不合格的上市企業，需強化退市安排，只有這樣方能保持供求關係的平衡。可喜的是，我們看到《刑法修正案（十一）》已於近期正式施行，對欺詐發行、信息披露造假、中介機構提供虛假證明文件和操縱市場等違法行爲大幅提高懲戒力度。信披違法罰款上限從60萬元提高到1000萬元；欺詐發行最高刑期從5年提高到15年……行政執法、民事追償、刑事懲戒的立體追責體系正在建立。這些正是建設資本市場健康生態，從根本上改變“牛短熊長”局面的應有之義。

以市場主體能力建設

爲核心壯大投資者

如果說註冊制是從融資角度改善股市供需結構的關鍵制度安排，那麼在投資端也同樣需要加強能力建設。只有投資者不斷壯大，增量資金持續入市，上市企業才能獲得更多的融資，股票市場也纔能有持續的“活水”。而要做到這一點，就必須解決上述第一部分所說的第二個和第三個痛點。

之所以會出現“多數股民虧錢，少數股民賺錢”和“基金賺錢，基民不賺錢”的現象，繞不開的一個背景是，中國股市是一個典型以散戶爲主的市場。雖然總體上近年來個人投資者呈現下降趨勢，機構投資者佔比從2015年以來趨勢性提升，A股投資者“機構化”正在穩步進行中。但是截至2020年三季度，在A股自由流通市值中，個人投資者佔比爲52.6%，仍高於機構投資者。相比而言，歐美成熟市場的投資人結構中，個人散戶的比重比較低，大概佔整個市場持股市值的不到20%。

一個以個人投資者爲主的市場，其突出的特點一方面是流動性好，市場活躍，從交易的情況來看，A股市場散戶貢獻了80%的成交量。同時另一方面，這樣的市場往往表現出大漲大跌的特點。根據行爲金融學理論，人性中一個典型的弱點是羊羣效應，在上漲時盲目樂觀，在下跌時過度恐懼，體現在交易行爲上便是追漲殺跌，體現在交易結果上便是“多數股民虧錢，少數股民賺錢”或“基金賺錢，基民不賺錢”。

怎麼解決這樣的痛點？方法有二，一是加強投資者教育，儘量鼓勵散戶堅持長期投資。但是必須承認人性是很難改變的，教育需要時間，在投資者成熟之前，第二個辦法就是推進市場主體勤勉盡責，加強專業投資管理機構自身的能力建設，不論私募還是公募，要通過自身的專業手段，儘量避免基金產品的大幅波動，努力做到不論在什麼市場環境下，都能夠爲投資者創造絕對收益。如果能夠做到這一點，就可以幫助投資者規避人性的弱點，避免追漲殺跌和大進大出，從而實現留住投資者、壯大投資者的目的。

綜上，促進中國股市高質量發展可從投融資兩端同時推進，一方面以註冊製爲紐帶從根本上改善上市公司的供求格局，另一方面以專業投資機構能力建設爲核心給投資者提供更好的投資體驗和回報，從而壯大投資者隊伍。當然，任何制度建設都不可能是一帆風順的，在註冊制推行的過程中也是如此，但是隻要堅定“法治化、市場化、國際化”的方向，相信中國股票市場一定能夠告別三大痛點，實現持續健康發展。