中金:捕捉資產輪動的高階信號

來源 中金點睛 

原創 李求索 王漢鋒 

主題策略與大類資產研究組:李昭,楊曉卿,齊偉

摘要

信貸的“二階變化”爲預判大類資產走勢提供關鍵線索

中國處於疫情之後經濟復甦週期的後半程,今年下半年的經濟增速可能比去年同期相對放緩,貨幣政策可能比去年下半年緊,信貸增量可能比去年下半年低——這些宏觀變量的“一階變化”,已基本被市場預期,對預測大類資產未來走勢的作用有限。在當前市場環境下,宏觀變量的“二階變化”,也就是“變化的變化”,可能對市場的影響更大。我們發現廣義信貸的“二階變化”——“信貸脈衝”對大類資產走勢與短週期增長有較好的預測效果。

“信貸脈衝”定義爲新增廣義信貸佔GDP比值的變化。從理論上說,“信貸脈衝”影響未來短週期的經濟增長。而資產定價反映經濟基本面,所以“信貸脈衝”也會影響大類資產的未來走勢。歷史信貸週期的實證檢驗結果顯示,“信貸脈衝”領先中國股票市場約6個月,信用債市場約4個月,商品市場約8個月,國際股票市場約10個月,滯後中國國債市場約2個月。

圖表1: 信貸脈衝滯後國債利率2個月左右

資料來源:Bloomberg,萬得資訊,中金公司研究部  

圖表2: 信貸脈衝領先股票6個月左右

資料來源:Bloomberg,萬得資訊,中金公司研究部  

圖表3: 信貸脈衝領先工業金屬8個月左右

資料來源:Bloomberg,萬得資訊,中金公司研究部  

基於中金宏觀組對社融與信貸數據的預測,我們構建的“信貸脈衝”指標有可能於今年5月份左右觸底,其含義爲雖然今年下半年廣義信貸存量(社會總融資)增速仍在下降,但下降趨勢逐漸緩和。根據信貸脈衝與大類資產走勢的關係,結合目前經濟金融形勢,我們對未來大類資產走勢的判斷如下:

股票“中期調整”進入尾聲,短線仍可能有反覆。由於信貸投放向股票市場傳導存在時滯,過去幾個月信貸增速放緩可能繼續向股票市場釋放壓力。與此同時,股票市場整體估值已經接近歷史平均水平,情緒指標也接近目標區域,繼續大跌的可能性也相對較小。我們判斷股票市場的“中期調整”在進入尾聲,但短期內缺乏新的動力造成大跌大漲。

利率債配置價值開始凸顯。信貸脈衝信號顯示國債利率應該在今年4-5月份到達下行拐點。最近國債利率確實已經有所下降,與信貸脈衝預測吻合。除此之外,國債利率在美債利率驟升期間表現出較強韌性,股債相對吸引力模型也顯示國債估值相對較低,說明利率債的估值調整可能已經相對徹底。

商品短期保持向上動能,但震盪分化風險上升。根據信貸脈衝軌跡預測,工業金屬存在一定下行風險。從短期看,受到國內環保限產政策與海外資源出口國疫情反覆影響,工業金屬的供給端收緊可能繼續爲商品尤其是工業金屬提供動能。但缺少信貸脈衝支持,商品高位震盪的可能性增加。

海外風險資產受益於復甦加速,保持超配。由於信貸脈衝從中國向海外傳導需要較長時間(約10個月),信貸脈衝去年的觸頂對於國際風險資產上行空間的影響初步顯現。但是綜合看來,全球錯位復甦仍是海外資產配置的主線。發達國家經濟復甦預期強勁,風險資產對利空因素(信貸脈衝減弱、流動性轉向、美債利率上升)的韌性較強,因此我們建議保持超配。

正文

信貸的“二階變化”爲預判大類資產走勢提供關鍵線索

中國處於疫情之後經濟復甦週期的後半程,今年下半年的經濟增速可能比去年同期相對放緩,貨幣政策比去年下半年緊,信貸增量比去年下半年低——這些宏觀變量的“一階變化”,已被市場充分預期,對預測大類資產未來走勢的作用有限。在當前市場環境下,宏觀變量的“二階變化”, 也就是“變化的變化”,可能對市場的影響更大。比如說,雖然今年的貨幣政策比去年緊、信貸增量比去年少,但是如果政策收緊的程度有所放緩、信貸增量減少的速度有所下降,則可能引起基本面與預期的偏離,最終改變資產價格走勢。

在中國諸多宏觀變量中,我們認爲廣義信貸(社會總融資)的“二階變化”是預測經濟前景和資產價格的一個關鍵變量。一方面因爲中國經濟很大程度上由信貸驅動,另一方面,信貸政策本身就是央行貨幣政策的重要組成部分。業界常用的信貸指標(如社融存量同比)雖然對資產價格走勢有一定的預測作用,但相關性並不穩定,可能與指標構造方法有關(社融存量同比反映廣義信貸的“一階變化”)。與傳統指標不同,我們構造了一個“信貸脈衝”指標,反映廣義信貸的“二階變化”。我們發現“信貸脈衝”對大類資產未來走勢與經濟增長有很好的預測擬合效果(圖表1-4)。

什麼是“信貸脈衝”?

“信貸脈衝”由德銀經濟學家Michael Biggs提出[1],定義爲新增廣義信貸佔GDP比值的變化。由於新增廣義信貸是信貸存量的“一階變化”,而“信貸脈衝”是新增信貸經過GDP標準化之後的“一階變化”,所以“信貸脈衝”是信貸存量的“二階變化”。作爲對比,業內使用較多的信貸指標“社融存量同比”計算的是信貸存量的變化與信貸存量的比值,反映信貸存量的“一階變化”。

“信貸脈衝”的影響機制

爲什麼要特別關注信貸存量的“二階變化”呢?從經濟學原理出發,信貸存量的“二階變化”直接影響經濟增長率。信貸存量的“一階變化”,也就是新增信貸,形成投資總額(I),本身就是GDP金額的一部分(GDP由消費、投資、政府支出與淨出口組成,即Y = C + I + G+ NX)。根據定義,“信貸脈衝”近似等於投資變化與GDP的比值,這恰好對應新信貸投放貢獻的GDP增長率。由於資產定價最終反映經濟基本面,所以“信貸脈衝”也會影響大類資產價格走勢。

信貸脈衝與國債利率反向變動(圖表1),體現了信用週期與貨幣政策的聯動。如果把利率下行作爲貨幣政策寬鬆的信號,信貸脈衝上行作爲信用邊際寬鬆的信號,圖表1表示貨幣寬鬆伴隨信用邊際寬鬆,貨幣收緊伴隨信用邊際收緊。注意這裏我們區分信用的“寬鬆”與“邊際寬鬆”:即使信用總體較緊但如果收緊的趨勢有所放緩,也會反映爲信用邊際寬鬆,此時信貸脈衝上行。由於政策邊際變化大多數情況下由狹義貨幣向廣義貨幣(即信用)傳導,並且國債市場投資者可能會預判貨幣政策變化,國債利率對政策的邊界變化更爲敏感。實際觀察到10年期國債利率領先信貸脈衝2個月左右。

信貸脈衝與股票走勢同向變動 (圖表2)。信貸脈衝信號增強時,表明金融體系向實體經濟輸入資金的相對增速正在提升,刺激固定資產投資,進而改善市場對於企業的盈利預期,推動股價上漲。與此同時,由於國債利率(無風險利率)一般伴隨信貸脈衝信號增強而下降,根據現金流貼現模型,利率下行也會推升股票估值。由於在信用擴張增速見頂之後,新增信貸對於實體經濟的支撐效應仍在釋放,實際觀察到信貸脈衝領先股票走勢6個月左右。

信貸脈衝與大宗商品走勢同向變動(圖表3)。信貸脈衝信號走強,投入房地產和基礎設施建設的資金增加,提振大宗商品需求,尤其是工業金屬的價格。另一方面,信貸脈衝之後的經濟好轉往往推高通脹預期,也對大宗商品價格提供支撐。實際觀察到大宗商品對於信貸脈衝的反應存在8個月左右的時滯。

信貸脈衝與信用利差走勢反向變動(圖表4)。信貸脈衝與信用利差的關係相對複雜,原因在於存在兩條方向相反的影響機制:首先,從供給-需求的角度講,信貸脈衝走強,意味着信貸供給量增加,信貸資產價格走弱。由於信貸利率與債券價格負相關,信貸資產價格走弱意味信貸利率上行,信用利差走寬,最終表現爲信貸脈衝與信用利差同向變動;另一方面,信貸脈衝增強一般伴隨資金面寬鬆與利率下行,更多資金流入債券市場,引起信用債利率下行和信用利差收窄,表現爲信貸脈衝與信用利差反向變動。在兩種方向相反的影響機制下,信貸脈衝對信用利差的預測擬合效果不及其他大類資產。實際觀察到信貸脈衝領先1年期信用利差4個月左右。

信貸脈衝與國際風險資產走勢同向變動(圖表5、圖表6)。一方面,信貸脈衝走強,投資增加,帶動企業進出口貿易活動,推動全球經濟增長和貿易發展,進而提振全球股市。另一方面,寬鬆的信貸政策在刺激我國股市的同時,也可能提升全球市場對於經濟增長和流動性水平的樂觀預期,從而帶動海外市場上漲。由於進出口貿易和情緒傳導兩種渠道對於海外市場的影響均需要一定時間釋放,海外市場相比我國股市對於信貸脈衝信號的反應整體更加滯後。實際觀察到信貸脈衝領先全球和新興市場股市10個月左右。

圖表4: 信貸脈衝領先1年期信用利差4個月左右

資料來源:Bloomberg,萬得資訊,中金公司研究部  

圖表5:我國信貸脈衝領先全球股市10個月左右

資料來源:Bloomberg,萬得資訊,中金公司研究部

圖表6:我國信貸脈衝領先新興市場10個月左右

資料來源:Bloomberg,萬得資訊,中金公司研究部

信貸脈衝與PMI同向變動(圖表7)。信貸脈衝最終以投資增長率的形式轉化爲經濟增長率。我們觀測到信貸脈衝領先中國PMI 6個月左右,領先全球PMI 12個月左右。

圖表7:信貸脈衝領先中國PMI 6個月左右

資料來源:Bloomberg,萬得資訊,中金公司研究部

如何解讀“信貸脈衝”?

信貸脈衝作爲二階變化,解讀方式與一階變化(如社融存量同比,圖表8)有所不同 :當信貸脈衝位於x軸上方的時候(即數值大於0),不管其上行或下行,都表示信貸擴張;相應地,信貸脈衝在x軸下方運行(即數值小於0)則表示信貸收縮。信貸脈衝上行,既可以表示信貸擴張且擴張速度提升,也可以表示雖然信貸收縮、但信貸收縮速度正在放緩。由於中國的信貸存量最近幾十年一直都在增長,即信貸同比增長率一直爲正數(見社融同比增速,圖表8),爲了方便起見,我們把信貸(社融)增速上升稱爲“信貸擴張”,信貸(社融)增速下降稱爲“信貸收縮”。

以2020年爲例,信貸脈衝先升後降,同時保持在x軸以上運行。這說明爲了應對疫情帶來的經濟困難,我國在進行反週期信貸擴張。信貸脈衝於2020年5月觸頂回調,表示雖然廣義信貸在5月份以後繼續擴張,但擴張的速度有所下降。其市場背景爲我國爲控制系統風險與宏觀槓桿率,信用擴張有所節制,貨幣政策逐步從寬鬆迴歸正常。

圖表8:社融存量同比繼續下降,但信貸脈衝5月可能迎來拐點

資料來源:Bloomberg,萬得資訊,中金公司研究部

“一階變化”與“二階變化”的關係

在強調信貸脈衝指標導向作用的同時,我們並不否認信貸存量的一階變化(如社融存量同比)對預測經濟基本面與資產定價的重要作用。在本報告的最後部分,我們構造了一個經濟學模型,從理論層面論證“信貸脈衝”比社融存量同比更適合判斷經濟週期與資產走勢的拐點,並且從中國金融數據中找到了一定的實證支持。

從信貸數據的數學特性來看(圖表8),“二階變化”也比傳統的“一階變化”指標前瞻性更好。其原因在於信貸存量的時間序列比較平滑,而平滑曲線二階變化的拐點往往領先一階變化拐點。根據最近幾次信貸擴張週期的經驗,信貸脈衝拐點領先社融存量拐點6-9個月左右。

“信貸脈衝”拐點觸底,大類資產影響幾何?

使用中金宏觀組對社融與信貸數據的預測,我們計算出信貸脈衝大約於5月份迎來觸底拐點。由於數據公佈存在時滯,信貸脈衝的最低點位將由6月上旬公佈的5月份社融數據最終確認。因爲信貸脈衝仍然保持爲負值,其掉頭上行的經濟含義爲雖然下半年信貸仍在收縮,但收縮速度會相對放緩。

今年下半年信貸脈衝上行有兩個因素驅動。首先,最近的經濟基本面與貨幣政策出現了一些重要邊際變化。4月份經濟增長數據弱於預期,政治局會議重提政策“不急轉彎”。雖然貨幣政策比去年緊,但收緊程度不及預期;雖然信貸增速仍在下降,但我們預測下降趨勢逐漸緩和,即信用邊際寬鬆。一階指標(社融存量同比)增速放緩,表現爲二階指標(信貸脈衝)上升。

其次,信貸脈衝上行體現去年的信貸放量的基數效應。作爲二階指標,信貸脈衝計算的是今年信貸增量與去年同時期信貸增量的差值。由於去年3-5月份新增信貸遠高於歷史同期水平,所以今年上半年信貸脈衝不斷下行。隨着去年3-5月份(高新增社融月份)離開信貸脈衝計算窗口,下半年信貸脈衝也會相應上升。

根據信貸脈衝與大類資產走勢的關係,結合目前經濟金融形勢,我們對大類資產走勢的判斷如下:

股票“中期調整”或接近尾聲,但短線仍可能有反覆,建議低配。由於股市對於信貸脈衝指標的滯後性,信貸脈衝在過去幾個月的下行軌跡可能限制股票資產的上漲空間。另一方面,股票市場經過2月份以來的調整,整體估值已經接近歷史平均水平,情緒指標也接近目標區域,股市繼續大跌的可能性也相對較小。所以我們判斷股票市場的“中期調整”已經接近尾聲,短期缺乏新的驅動力量造成大跌大漲,暫時仍建議相對低配股票指數,同時關注局部熱點的成長機會。

利率債配置價值開始凸顯,建議標配偏多。根據信貸脈衝信號,國債利率應該在4-5月份到達下行拐點。由於第一季度經濟數據與政策收緊程度不及預期,國債利率確實已經有所下降,與信貸脈衝的預測吻合。另一方面,中國國債利率在美債利率驟升期間表現出較強韌性,並且股債相對吸引力模型顯示債券估值相對便宜,我們判斷利率債的估值調整已經比較徹底。即使未來政策收緊超出預期,國債利率上行空間可能也不會太大。我們認爲利率債的配置價值正在凸顯,建議標配。

信用債風險仍然偏高,建議低配。雖然3-4月份信用債到期高峯並未出現超預期違約,市場對信用債憂慮也有所緩解,但發債企業的融資能力與信用風險可能仍未充分釋放。信貸脈衝信號也顯示信用利差有進一步走寬風險,我們建議繼續低配信用債資產。

商品短期保持向上動能,但震盪分化風險上升,建議標配。信貸脈衝於去年5月觸頂下行,工業金屬走勢比信貸脈衝滯後8個月左右,根據信貸脈衝軌跡預測,工業金屬存在一定下行風險。從短期看,受到國內環保限產與海外資源出口國疫情反覆影響,工業金屬的供給端收緊,可能繼續推高工業金屬價格。從中期看,美國新一輪財政刺激預期給工業金屬上行提供了更多想象空間。綜合來看,商品尤其是工業金屬仍然可能在短期保持向上動能,但缺少信貸脈衝支持,高位震盪的可能性增加。

海外風險資產受益於復甦加速,保持超配。由於信貸脈衝從中國向海外傳導需要較長時間(約10個月),信貸脈衝去年5月觸頂拐點剛剛開始影響國際風險資產的上行空間。但是綜合看來,全球錯位復甦仍是海外資產配置的主線,發達國家經濟復甦預期強勁,使風險資產對利空因素(信貸脈衝減弱、流動性轉向、美債利率上升)的韌性較強,所以我們繼續看多發達國家風險資產。

經濟學模型分析:“信貸脈衝”更適合判斷週期拐點

我們參考Biggs, Mayer, Pick. 2009. Credit and Economic Recovery的理論分析,結合中國經濟現實相應調整,用下述模型解釋信貸脈衝對經濟發展的影響機制:

假設經濟體由家庭和企業兩個部門組成。企業生產消費品,然後將消費品賣給家庭。家庭提供資本,通過入股或借債將資本提供給企業。在不考慮政府及國際貿易的情況下,第t期的總產出

可以按支出法表示爲

其中

表示消費品金額,

表示投資品金額。

假設企業的生產函數爲如下形式:

其中A代表生產技術,反映資本回報率;

代表生產所需要的資本;資本自身的折舊率爲

,則第t期的資本存量的迭代可表示爲:

假設資本成本爲r,企業利潤表示爲:

由企業利潤最大化的一階條件可得:

將企業從家庭借入資本的方式細分爲股權融資與債券融資,假設債權融資佔比爲

,股權融資佔比爲

,股權融資債券融資的利率都爲r。企業從家庭借貸的積累形成信貸存量

,可以計算出信貸存量的迭代方程爲:

可以推出:

進一步可計算總產出的增長率:

由此可見產出增長率主要受到兩種因素的影響,一是新增信貸的變化量佔GDP的比重,近似等於信貸脈衝,經濟含義爲信貸增量的增量;二是信貸增速,對應業界使用較多的社融存量同比增速。

在信貸週期的平穩階段,各期新增信貸規模保持相對穩定

,接近於0,信貸脈衝的作用較小,總產出增長率主要受到信貸增速的影響;然而處在信貸週期的拐點,新增信貸的變動較大,信貸脈衝和信貸增速的大小相當,此時兩種機制的對經濟增長率的影響主要由前面的係數決定。

結合中國的經濟情況,我們對模型參數設置如下:資本折舊率

約爲6%[2],利率水平約爲3%[3],信貸槓桿率D/Y爲3,信貸融資佔總資本融資比重

爲0.9。計算得出,信貸脈衝對經濟增長率的影響係數爲1.04,信貸增速對經濟增長率的影響係數爲0.50,信貸脈衝對總產出增長率的影響遠大於信貸增速,因此在週期拐點之時,信貸脈衝的經濟增長率的影響更大。

下面結合我國數據對上述理論進行實證檢驗,本報告對如下回歸方程進行擬合:

圖表9: 信貸脈衝和社融增速對PMI指數的影響

資料來源:萬得資訊,中金公司研究部

其中

採用月度PMI指數[4],

爲信貸脈衝,

爲社融(信貸)同比增速,

爲隨機擾動項。由圖表9可見,中國的信貸脈衝領先於PMI指數變化,對於6個月後的PMI指數影響最大,信貸脈衝增加1個單位,對應6個月後的PMI指數將上升0.09個單位;而信貸增速只與當期PMI指數有顯著正相關關係,其領先指標的預測能力隨領先時期延長而逐漸下降。由於信貸脈衝具有的領先特徵,相較信貸增速指標而言,信貸脈衝更適宜作爲經濟發展的“晴雨表”。

除此之外,相較信貸增速指標,信貸脈衝指標與大類資產價格的相關性更強,尤其是在新增社融波動率較大的時期。圖表10對比了信貸脈衝和信貸增速對大類資產價格的影響,由表可見信貸脈衝對於10年期國債利率、滬深300指數、大宗商品指數、國際PMI指數有顯著影響,且呈現明顯的領先指標特徵;除國債利率顯著領先信貸脈衝指數2個月外,信貸脈衝每增加1個單位,會顯著增加6個月後滬深300指數1年收益率1.91個單位,增加10個月後大宗商品指數1年收益率0.72個單位,增加6個月後中國PMI指數0.09個單位;相較而言,信貸增速指標對大類資產價格的影響顯著性較弱,且影響方向較爲混亂。

根據前文理論模型,當新增信貸規模保持相對穩定時,信貸脈衝對經濟體的影響將會減弱,信貸增速的影響增強;當新增信貸波動較大時,信貸脈衝對經濟體的影響將會加強,信貸增速的影響減弱。爲檢驗上述規律,本報告依據各期社融同比增長率的波動情況將全樣本細分爲社融高波動率樣本(>1%)和社融低波動率樣本(<0.2%),再次用信貸脈衝和信貸增速對大類資產價格做迴歸擬合,與模型預測結果相一致,當社融增長波動率較高時,信貸脈衝對各類資產表現的擬合效果增強,信貸增速對資產表現的影響顯著性基本消失,總體擬合優度大幅上升;當社融增長波動率較低時,除10年國債利率外,信貸脈衝對其餘各類資產表現影響的顯著性消失,但信貸增速與部分資產表現相關性上升,例如10年國債收益率以及大宗商品指數,總體擬合優度大幅下降。

圖表10:信貸脈衝、信貸增速與資產表現迴歸係數彙總

資料來源:萬得資訊,中金公司研究部;注:高(低)波動率指相鄰兩個月度社融同比增長率差值的絕對值大於1%(小於0.2%);括號中爲估計係數的標準誤。*、**、***分別表示在10%、5%和1%的水平上顯著

信貸脈衝與四次信貸週期

從本質上講,信貸脈衝與大類資產走勢之間的密切關係反映的正是經濟週期與信用週期運行規律。我們梳理了自2008年全球金融危機發生後的四次信貸週期,爲信貸脈衝與資產走勢關係提供更詳實的論據(圖表11)。

四次信貸週期中,信貸脈衝四次觸頂,每次觸頂時間間隔3-4年,領先信貸增速拐點6-9個月。信貸脈衝觸頂時間一般領先於具體貨幣及監管政策變化出臺3-6個月,反映出信貸投放速度減速至負增長之間的前後間隔。

信貸脈衝觸頂前期,受信貸寬鬆政策影響,宏觀經濟往往過熱並面臨通脹壓力、或債務槓桿率攀升導致金融風險累積,爲平滑經濟週期,貨幣政策及監管政策從寬鬆轉而收緊,央行一般會通過公開市場操作回收流動性、引導貨幣市場利率上行,並加大對信貸結構(如嚴控非標資產、規範地方舉債等)、房地產市場的調控,信貸脈衝轉而下行。

回顧近四次信貸脈衝觸頂拐點後的資產表現,伴隨信貸收緊,國債收益率一般會率先進入上行通道,股價同比增速會於拐點後6個月進入下行通道,隨後會進一步傳導到大宗商品,對工業品價格形成下行壓力,最後影響到房市,降低房價同比增速。

信貸脈衝觸底後,大概分兩種情況:信貸脈衝觸底反彈(2008年8月和2010年7月)或維持低位(2011年1月-12月、2013年7月-2015年5月、2017年4月-2018年11月)。信貸脈衝底部反彈是由於信用-貨幣政策出現邊際變化,信貸脈衝維持低位則表示政策緊縮的程度相對穩定,信貸增速勻速放緩。如前文分析,由於政策與經濟基本面的邊際變化和信貸投放的基數效應,我們判斷2021年下半年信貸脈衝更有可能觸底反彈。我們在圖表12中總結了信貸脈衝觸底反彈之後的大類資產走勢,一般表現爲國債利率下行,股市上漲,大宗商品走強。

圖表11:四次信貸脈衝觸頂拐點政策背景及頂點後資產表現梳理

資料來源:萬得資訊,中金公司研究部

圖表12:兩次信貸脈衝觸底拐點政策背景及拐點後資產表現梳理

資料來源:萬得資訊,中金公司研究部

雖然信貸脈衝與大類資產在不同信貸週期的走勢變化比較有規律,但個別年份仍然有相當的偏移,這主要源於經濟金融系統的複雜性,“信貸脈衝”是判斷經濟金融形勢的核心指標,但不是唯一指標,需要我們結合經濟運行的具體狀態從全局分析。

例如,2015年上半年,股市實際表現與信貸脈衝對於同期股市的預測值走勢出現了局部偏離(圖表2),滬深300指數從2014年11月28日的2809點迅速增長至2015年6月12日的5335點,增長幅度達到90%,對應期間信貸脈衝領先指標維持低位,即這一階段指數的上漲並非以信貸邊際增速爲支撐。這一短暫偏離可能由於當時我國經濟基本面較弱,製造業面臨產能過剩壓力,房地產行業受政策調控表現也較爲低迷,實體經濟對於信貸需求不足(圖表13-16)。而央行爲刺激經濟,自2014年底開始採取一系列降息降準的貨幣政策,引導市場利率下行,推升了以股票爲代表的風險資產的估值,疊加同期場外配資規模大幅增加,推高了槓桿水平,造成2015年上半年股市與信貸邊際增速走勢短暫背離。

圖表13: 市場利率下行同期滬深300指數上漲

資料來源:萬得資訊,中金公司研究部  

圖表14: 2015年股市上漲同期房市持續低迷

資料來源:萬得資訊,中金公司研究部  

圖表15: 2015年股市上漲同期基建增速同比出現下滑

資料來源:萬得資訊,中金公司研究部  

圖表16: 2015年股市上漲同期產能利用率下滑

資料來源:萬得資訊,中金公司研究部  

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