當前央行最關注的兩個風險點是什麼？
原標題：貨政報告點評：當前央行最關注的兩個風險點是什麼？
來源：明晰筆談
文丨明明債券研究團隊
核心觀點
一季度貨幣政策執行報告中透露的政策取向變化有限，但是央行在專欄中明確了當前最關注的兩個國內外風險因素——通脹風險和美債利率上行風險。當前貨幣政策對國內通脹風險仍處於觀望期，後續需關注通脹傳導風險加劇、美債利率再次啓動上行對國內貨幣政策的影響。
內部風險：通脹仍在觀察期，關注通脹傳導。專欄4關注國內外通脹風險，央行認爲未來一段時間全球通脹指標的同比讀數可能會普遍趨於抬升，進一步推升通脹預期。對於國內通脹，央行認爲當前國內輸入性風險較低。我們認爲仍然需要警惕PPI同比超預期以及通脹的傳導。央行對通脹風險着墨較多但仍然保持觀望，若後續通脹持續走高或逐步向下傳導，貨幣政策或需採取相應操作。
外部風險：美債收益率仍有上行空間，衝擊新興市場。央行在專欄3着重討論了美債收益率的上行及美元指數的可能變化，認爲未來美債收益率仍有上行空間，可能會從多個途徑對全球市場，尤其是新興市場國家產生衝擊。貨幣政策執行報告對美債利率的前瞻性分析意味着美債利率已經成爲央行密切關注的對象，隨着未來的進一步上行，或將成爲央行考量外部均衡最核心的因素。
現代貨幣政策框架的中介目標錨。專欄1詳述現代貨幣政策框架，央行認爲貨幣政策的最終目標是維持物價穩定，核心是管好貨幣總閘門，因而給出了貨幣政策框架的“錨”——保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配。同時中央銀行操作目標與工具合而爲一，利率傳導效率提升。此外，央行通過總量和結構性工具完善貨幣政策傳導機制。下一階段央行將研究推出碳減排支持工具，爲有序推進碳達峯碳中和創造適宜的貨幣金融環境。
關注公開市場操作的利率信號。一季度貨幣政策執行報告強調了公開市場操作利率、央行政策利率以及貨幣市場利率的關係，即公開市場操作利率反映央行政策利率信號，引導貨幣市場利率圍繞央行政策利率波動。一季度貨幣政策執行報告再次強調政策利率以及市場基準利率在一段時間內運行情況的重要性。
繼續改革降成本。一季度貸款加權平均利率同比降、環比增，LPR加點重心上移。報告提出進一步降低實體的融資成本，繼續釋放改革促進降低貸款利率的潛力：一是持續推進LPR改革；二是規範信貸市場秩序；三是優化存款利率監管，加強存款管理，規範存款利率定價行爲。關注存款端利率市場化可能帶來的銀行負債端擾動。
債市策略：2021年一季度貨幣政策執行報告透露的政策取向變化有限，但是央行在專欄中明確了當前最關注的兩個國內外風險因素——國內通脹風險和美債利率上行風險。當前國內通脹風險繼續上行但央行仍處於觀察階段，美債利率處於橫盤休整階段，短期看貨幣政策以穩爲主，沒有透露明確的政策信號。但中期看，若通脹進一步向下傳導、美債利率再次啓動上行趨勢，則貨幣政策仍然需要採取應對措施。對債市而言，短期央行對通脹處於觀望期，貨幣政策沒有明顯反映，但中期看需要警惕通脹超預期並向下傳導的風險，以及美債利率再次上行對債市的壓力。
正文
5月11日央行發佈了2021年一季度貨幣政策執行報告，對一季度貨幣政策操作和下一階段操作思路做了總結和展望。我們認爲一季度貨幣政策執行報告中透露的政策取向變化有限，但是央行在專欄中明確了當前最關注的兩個國內外風險因素——通脹風險和美債利率上行風險。當前國內通脹風險仍處於觀察期、美債利率處於橫盤休整階段，但後續若通脹傳導風險加劇、美債利率再次啓動上行趨勢，則央行或不得不做出應對之策。
內部風險：通脹仍在觀察期，關注通脹傳導
央行在專欄4關注國內外通脹風險，全球通脹或繼續抬升。近期市場關注海外再通脹和國內PPI快速上升的風險，央行特意在專欄4中就近期國內外物價走勢做了分析。首先，央行梳理了全球大宗商品價格上漲和通脹走高的推動因素：（1）大規模刺激方案導致總需求旺盛；（2）疫情制約海外供給；（3）主要經濟體超寬鬆貨幣政策下的流動性極度寬鬆。對於後續全球通脹的判斷，央行認爲隨着疫苗接種速度加快、全球經濟增長預期改善、主要發達經濟體央行重申保持寬鬆的貨幣政策立場，疊加去年低基數效應，未來一段時間全球通脹指標的同比讀數可能會普遍趨於抬升，進一步推升通脹預期。
央行認爲當前國內輸入性通脹風險較低。歷史上PPI同比高波動較爲常見，而2020年~2021年兩年PPI年均漲幅仍然處於合理區間。大宗商品價格上漲疊加去年低基數，國內PPI同比在二三季度會階段性走高，但央行認爲當前PPI階段性上行不會持續很久，基數效應逐步消退、全球生產供給恢復後，PPI有望趨緩。而且從歷史上看，PPI向CPI傳導關係在減弱，國際大宗商品價格起伏波動對國內CPI的走勢影響就更低了，因而當前PPI同比衝高也很難向下傳導至CPI。所以央行認爲當前輸入性通脹風險可控，暫時無需明顯應對。
央行並非不擔心通脹，應該理解爲當前央行對通脹仍然處於觀察期。央行在專欄4種對通脹問題着重闡述，並非不關注通脹，反而是始終關注着通脹。貨幣政策執行報告下一階段政策思路中也明確提到“加強監測分析和預期管理，保持物價水平基本穩定”。所以當前央行的表態應該理解爲當前通脹仍然處於觀察期，尤其是央行認爲通脹還沒有向下傳導的風險。近期央行密切觀察和分析通脹局勢，貨幣政策以穩爲主，尚未做出明顯的應對操作。
我們認爲仍然需要警惕PPI同比超預期以及通脹的傳導。一方面，央行對當前通脹來源仍然歸爲輸入性通脹，但實際上更多供給側因素對大宗商品價格的影響趨於明顯。4月PPI環比分項數據顯示，隨着原油價格漲幅放緩，石油石化產業鏈價格上漲也有所放慢，而國內環保限產等政策影響下的煤炭、黑色金屬等商品價格成爲上漲的主力，且後續或仍然成爲推動國內PPI同比的主要因素。另一方面，目前已經出現通脹傳導的跡象。4月CPI核心CPI和非食品項價格回升，除了服務價格普遍上漲之外，前期上游原材料價格持續上漲也出現逐步向下游傳導的跡象，國家統計局數據顯示，4月電冰箱、洗衣機、電視機、筆記本電腦和自行車等工業消費品價格均有上漲，漲幅在0.6%~1.0%之間，這表明通脹向下傳導逐步顯現。
總體而言，央行對通脹風險着墨較多但仍然保持觀察，若後續通脹持續走高或逐步向下傳導，貨幣政策或需採取相應操作。目前央行對通脹還沒有采取顯性的操作，源於央行對通脹形勢的判斷較爲樂觀。但是從4月份通脹數據可依稀看見通脹傳導的跡象，若後續大宗商品價格持續上行或高位運行，通脹向下傳導或有所加劇。當前央行對通脹處於觀察期，後續通脹超預期和向下傳導值得警惕。
外部風險：美債收益率仍有上行空間，衝擊新興市場
央行在專欄3着重討論了美債收益率的上行及美元指數的可能變化，認爲未來美債收益率仍有上行空間，可能會從多個途徑對全球市場，尤其是新興市場國家產生衝擊。我們認爲，未來美債收益率的變化將成爲央行最看重的外部變量。
美債利率上行動因
疫情拐點已確認，經濟復甦、核心通脹回升和寬鬆政策退出將陸續出現。隨着疫苗接種率的不斷提升，居民出行活動逐步恢復，再加上大規模的財政刺激，接下來一兩個季度可能是美國服務消費快速修復的時間窗口，無論是政府還是市場，近期都開始陸續上調對於2021年美國經濟增長的預期。從經濟數據上看，美國的製造業、非製造業PMI和服務消費的數據均出現了大幅的改善。經濟的改善將伴隨核心通脹的上行，雖然美聯儲已經將貨幣政策框架調整爲平均通脹目標制，但這並不意味着美聯儲的寬鬆毫無止境。等到經濟基本復甦之後，美聯儲將逐步收回在緊急時期提供的政策支持。預計在這個時點臨近之前，市場也會提前進行預期和反應。
美國國債供強需弱的格局已經形成。首先，爲了支撐大規模的財政支出計劃，一些市場機構預測美國財政部2021年新增融資需求可能超過2.5萬億美元（對應美債供給），但美聯儲每月800億美元的國債購買規模只能解決不到1萬億美元的融資需求。其次，海外投資者持有美債的佔比不斷下滑，從2015年初的34.4%降至2020年末的25%左右，難以指望海外投資者大幅消化美債。美債供需缺口的存在將成爲交易層面上美債利率上行的動力。
美債收益率上行衝擊新興市場
美債利率上行衝擊高估值資產和新興市場經濟體。過去的一年，在全球寬鬆的大背景下，美國和部分新興市場股市出現了較爲明顯的上漲行情，主要源於低利率環境下股票估值的抬升。美債收益率作爲全球風險資產的定價錨，可能從估值角度影響新興市場國家股市表現。當前新興市場國家股市普遍面臨高估值的問題，美債收益率上行引發的股市估值調整已經開始兌現。
美債利率上行和新興市場資本流出風險。若美元資產收益率的上行速度快於其他經濟體的同類資產（比如近期美債收益率的上行幅度遠大於其他主要經濟體國債），那麼美元資產的吸引力將有所回升，國際資本將從新興市場和其他低利率市場迴流美國，較爲脆弱的經濟體可能面臨債務償付和再融資風險。
美元走強和新興市場匯率風險。美元資產同時具有避險和收益的雙重屬性。（1）在全球經濟的復甦期，避險需求的下降使得美元資產面臨拋售壓力。（2）美債利率上行提升美元資產的吸引力，美元需求提升。在經濟復甦錯位和資產比價變化這兩種力量的強弱作用下，美元指數存在走強的空間。美元走強可能會壓制新興市場貨幣，加劇新興市場債務風險。若未來美元走強，人民幣匯率或將會呈現震盪走勢，同時存在小幅走弱的風險。
對於國內經濟、貨幣政策和人民幣匯率而言，美債利率上行的短期衝擊可控。但貨幣政策執行報告對美債利率的前瞻性分析意味着美債利率已經成爲央行密切關注的對象，隨着未來的進一步上行，或將成爲央行考量外部均衡最核心的因素。
現代貨幣政策框架的中介目標錨
保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配將長期是貨幣政策框架的“錨”。專欄1詳述現代貨幣政策框架，其中就貨幣政策最終目標、中介目標、操作目標以及政策工具做了詳細梳理，央行認爲貨幣政策的最終目標是維持物價穩定，核心是管好貨幣總閘門，因而給出了貨幣政策框架的“錨”——保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配。自2019年首次提出後，廣義貨幣M2和社會融資規模增速要與國內生產總值名義增速相匹配便替代了此前明確的M2和社融增速目標。央行認爲這一中介目標的錨定方式“有利於搞好跨週期政策設計，在長期穩住貨幣總量”。
中央銀行操作目標與工具合而爲一，利率傳導效率提升。2014年央行創設MLF作爲提供中期基礎貨幣的貨幣政策工具，併發揮中期政策利率的作用。2019年8月之後，伴隨着LPR改革，央行明確MLF利率爲銀行平均邊際中期資金成本，MLF利率的變動通過LPR帶動貸款利率下降，進一步對金融機構的資產負債表和市場預期產生影響，從而影響到市場利率、國債收益率。可以發現，MLF利率已經成爲貨幣政策傳導鏈條的中樞，國債收益率未來的錨將逐步回到MLF利率。這就是央行構建的現代貨幣政策框架——將操作目標、政策利率和貨幣政策工具利率合而爲一，因而有“利率比數量重要”的說法。
除此之外，要提升貨幣政策傳導效率，還有圍繞信用派生、貨幣創造的主體——銀行，通過多種貨幣政策工具投放基礎貨幣來緩解流動性約束、通過多渠道補充銀行資本來破除資本約束、通過推動LPR改革來打破利率隱性下限的約束。除此之外，通過結構性貨幣政策工具推動和引導金融資源流向科技創新、小微企業、綠色發展等重點領域和薄弱環節。下一階段央行將研究推出碳減排支持工具，爲有序推進碳達峯碳中和創造適宜的貨幣金融環境。
關注公開市場操作的利率信號
公開市場操作利率中樞作用增強
一季度貨幣政策執行報告強調了公開市場操作利率、央行政策利率以及貨幣市場利率的關係，即公開市場操作利率反映央行政策利率信號，引導貨幣市場利率圍繞央行政策利率波動。今年一季度面對不確定性較大的流動性形勢，中國人民銀行實時跟進市場情況，通過“提前謀劃、動態微調、精準操作、引導預期”，實現了春節前後市場利率平穩運行的操作目標。從實際效果看，貨幣市場運行平穩，DR007 始終運行在公開市場 7 天期逆回購操作利率 2.20%附近，體現了貨幣政策既不松也不緊的穩健姿態。
除了短端貨幣市場利率圍繞OMO7天利率波動，我們注意到在中端，同業存單利率和國債收益率也向MLF利率靠近。我國以中期借貸便利利率爲中期政策利率、以公開市場操作利率爲短期政策利率的央行政策利率體系正在不斷髮揮對市場利率的引導作用，目前人民銀行逐步形成了在每月月中固定時間開展中期借貸便利（MLF）操作、每日連續開展公開市場操作的慣例，通過持續釋放央行政策利率信號，進一步提高操作的精準性和前瞻性，引導市場利率圍繞政策利率波動，顯著提高了貨幣政策傳導的效率，貨幣政策利率的中樞作用不斷增強。
正確理解貨幣政策操作：價重於量
一季度貨幣政策執行報告再次強調政策利率以及市場基準利率在一段時間內運行情況的重要性。市場對於貨幣政策公開市場操作的關注一直很高，報告再次指出：“市場在觀察央行公開市場操作時，應重點關注公開市場操作利率、中期借貸便利利率等政策利率，以及市場基準利率在一段時間內的運行情況，而不應過度關注央行操作數量，避免對貨幣政策取向產生過分解讀。”
從年初至今的情況來看，春節後貨幣政策操作波瀾不驚，100億元逆回購成慣例，央行操作數量的影響力相對弱化，實現穩健操作。自春節後央行公開市場操作始終維持較小規模，尤其是從3月1日起至今，央行連續46個工作日開展100億元7天逆回購，資金利率維持平穩運行。同時，自2月和3月MLF等量續作之後，4月MLF1500億投放對沖1561億到期（含4月15日1000億MLF到期和4月25日561億TMLF到期），保持平穩續作。
堅持“穩字當頭”，保持市場流動性合理充裕，同時也接受市場機制下利率的適度波動。報告指出“下一步，人民銀行將繼續按照穩健的貨幣政策靈活精準、合理適度的要求，堅持“穩字當頭”，把好貨幣供應總閘門，做好跨週期流動性安排，精準開展公開市場操作，保持市場流動性合理充裕。”同時，報告也提及市場利率圍繞央行政策利率波動，充分體現了市場資金供求變化，是市場機制在利率形成中發揮決定性作用的體現，“市場利率適度波動也是市場機制發揮作用、市場定價功能正常的體現”。因此，我們認爲央行對資金波動的容忍度已經提高，後續在綜合考慮財政收支以及市場需求等因素下，將繼續保持政策定力，面對資金面波動大概率採取滯後操作。
繼續改革降成本
一季度貸款加權平均利率同比降、環比增，LPR加點重心上移。3月，貸款加權平均利率爲5.10%，保持在歷史低位。其中，一般貸款加權平均利率、企業貸款加權平均利率、個人住房貸款加權平均利率均出現同比下降。但是，我們應關注到新發放貸款加權平均利率、企業貸款加權平均利率、票據融資加權平均利率和個人住房貸款加權平均利率環比上漲0.07%、0.02%、0.42%和0.03%，LPR加點的重心上移，實體融資成本邊際抬升。
改革降成本或從存款端入手，但可能對市場形成階段性擾動。報告提出進一步降低實體的融資成本，繼續釋放改革促進降低貸款利率的潛力：一是持續推進LPR改革；二是規範信貸市場秩序；三是加強存款管理，規範存款利率定價行爲，停辦地方法人銀行異地存款。當銀行存款利率下降過快時，結構性存款、理財產品等作爲銀行一般性存款的替代品，會對銀行存款產生分流作用，當然一定程度上也制約了銀行存款成本的下行。在去年結構性存款壓降成效顯著的背景下，央行繼續提出加強存款管理，遏制高息攬儲，將地方法人銀行吸收異地存款情況納入宏觀審慎評估（MPA），旨在保持銀行負債端成本穩定。然而存款管理的加強同樣可能會對銀行間流動性的分佈產生影響，或許會對債市產生階段性的擾動，類似於壓降結構性存款對銀行間流動性的衝擊。
債市策略
2021年一季度貨幣政策執行報告透露的政策取向變化有限，但是央行在專欄中明確了當前最關注的兩個國內外風險因素——國內通脹風險和美債利率上行風險。當前國內通脹風險繼續上行但央行仍處於觀察階段，美債利率處於橫盤休整階段，短期看貨幣政策以穩爲主，沒有透露明確的政策信號。但中期看，若通脹進一步向下傳導、美債利率再次啓動上行趨勢，則貨幣政策仍然需要採取應對措施。對債市而言，短期央行對通脹處於觀望期，貨幣政策沒有明顯反映，但中期看需要警惕通脹超預期並向下傳導的風險，以及美債利率再次上行對債市的壓力。
市場回顧
利率債
資金面市場回顧
2021年5月11日，銀存間質押式回購加權利率全面上行，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了25.76bps、15.41bps、4.2bps、5.17bps和2.16bps至1.92%、2.00%、1.98%、2.02%和2.31%。國債到期收益率整體下行，1年、3年、5年、10年分別變動-0.51bp、0.24bp、-0.23bp、-0.8bp至2.31%、2.72%、2.92%、3.14%。上證綜指上漲0.40%至3441.85點，深證成指上漲0.35%至13966.79點，創業板指下跌0.01%至2921.34點。
央行公告稱，爲維護銀行體系流動性合理充裕，2021年5月11日以利率招標方式開展了100億元7天期逆回購操作。
流動性動態監測
我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2020年12月對比2016年12月M0累計增加21321.37億元，外匯佔款累計下降8025.20億元、財政存款累計增加21581.4億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。
可轉債
可轉債市場回顧
5月11日轉債市場，中證轉債指數收於373.74點，日下跌0.02%，可轉債指數收於1456.06點，日上漲0.12%，可轉債預案指數收於1170.62點，日上漲0.23%；平均轉債價格126.05元，平均平價爲100.8元。360支上市交易可轉債，除維格轉債和盛虹轉債停盤，234支上漲，2支橫盤，122支下跌。其中英聯轉債（26.09%）、尚榮轉債（24.63%）和寶萊轉債（16.58%）領漲，溢利轉債（-11.11%）、久吾轉債（-10.56%）和小康轉債（-9.98%）領跌。355支可轉債正股，除錦鴻集團和東方盛虹停盤，207支上漲，11支橫盤，135支下跌。其中震安科技（7.75%）、精達股份（5.79%）和特一藥業（5.71%）領漲，盛屯礦業（-7.97%）、明泰鋁業（-6.88%）和祥鑫科技（-6.74%）領跌。
可轉債市場周觀點
上週轉債指數以震盪爲主，但個券內部分化明顯，值得關注的是近期市場湧現出了不俗的賺錢效應，並非低評級與小規模標的的修復和波動，而是部分具有中小市值標的的持續強勢表現，成爲近期市場投資者獲利的主要來源。
這一特點充分說明了當前市場的機會在於結構，在於部分個券，我們重申市場當前的核心是尋找alpha，而不是行業的beta，即使方向選對但是內部個券表現差異較大。我們建議結合轉債估值，正股估值與正股盈利增速的匹配程度尋找具體標的，其中尤其以中小市值正股對應的轉債爲重點關注方向。
順週期交易進入明顯結構分化的階段，既有標的強勢反彈甚至新高，也有標的持續回落，我們持續提示對於部分標的需要堅定兌現的觀點。核心邏輯在既具備供給約束限制，同時需求具有中長期邏輯的相關品值得參與，重點在有色、化工、農產品、黑色系等幾大方向中的部分品種。
隨着全球經濟的修復，疊加國內五一小長假的火爆情形，疫情退出交易邏輯進一步強化，後續隨着海外疫情的進一步緩和，這一邏輯仍舊有着非常明確的潛在利好刺激。需要指出的是擾動並不改變趨勢，這一趨勢下我們進一步關注後續消費端的修復持續性。
從業績成長性的角度出發，我們過去數週週報反覆從成本疊加需求的角度關注到高端製造業板塊。當下全球疫情的結構性不均衡可能會進一步提升製造業的盈利彈性，海外部分發展中國家的疫情控制效果遠弱於發達國家，會衝擊這些經濟體在全球產業鏈分工中的地位，而作爲“全球工廠”的中國製造業可能會迎來更多的轉移需求，主要邏輯方向從國產替代與技術升級兩大角度去考察，以及出口佔比較高的方向，重點關注汽車零部件、新能源、TMT、醫藥工業等板塊。
高彈性組合建議重點關注東財轉3、紫金轉債、韋爾（精測）轉債、旗濱轉債、奧佳轉債、火炬轉債、華菱轉2（中鋼轉債）、福20轉債、恩捷轉債、太陽轉債。
穩健彈性組合建議關注杭銀轉債、星宇轉債、南航（海瀾）轉債、雙環轉債、三諾（美諾）轉債、旺能轉債、駱駝轉債、利爾（洋豐）轉債、永冠轉債、海亮轉債。
風險因素
市場流動性大幅波動，宏觀經濟增速不如預期，無風險利率大幅波動，正股股價超預期波動。
股票市場
轉債市場
