东海期货：SC-阿曼原油跨区套利方案可行性研究

作者：东海期货李婉莹

投资要点：

2018年3月26日，上海原油期货在上海期货交易所子公司上海国际能源交易中心正式上市。在参与上海原油期货市场交易时，除单边，跨期等传统策略，跨区套利也成为涉油实体企业较为关注的套利方式。

通过对SC-阿曼跨区套利的情景分析，若阿曼原油价格加运杂费（到岸入罐）等各项费用之后，仍旧低于上海原油交割成本，则可进行进口套利的操作获得价差利润。通过测算，当前阿曼油入罐成本较高，与SC价格进行对比之后，我们认为该策略在此情景假设下风险较大。值得强调的是，客户应以实际交易参数为准做出决策判断。

自上海原油期货上市至今，因仓单压力等问题，内外盘期价长期以来处于倒挂状态。然而，因为地区基本面情况的不同，上海原油也一度出现价格修复走强。特别是在去年外盘出现负油价等罕见行情时，内盘价格相对坚挺，内外价差明显修复。因此进口阿曼油参与交割的思路原则上仍旧具备可行性，只是在时间节点的选择上需要综合考虑内外盘价格估值的变化节奏。

潜在风险方面，上海原油跨区套利策略的主要逻辑是对于区域价差的把握，即价差是否能够充分覆盖成本。因此，在现货渠道通畅的前提下，主要风险也主要源自于海运费，仓储费，汇率，保险费，卸港费等各项费用的实际变化。

结论与建议：“国际平台，净价交易，保税交割，人民币计价”的上海原油市场发展迅速，对投资者来说，适时布局跨区套利是较为可行的策略。通过假设条件下的情景分析，我们认为当前直接进行买阿曼油参与交割的策略暂时存在较高风险。建议客户结合自身的实际情况，谨慎评估无风险套利区间并了解熟悉上海油期货的交易交割流程后调整套利方案的布局节奏。

1．前言

2018年3月26日，上海原油期货在上海期货交易所子公司上海国际能源交易中心正式上市。这是中国第一个原油期货合约，也是全球第一个以人民币计价的原油期货。截至2020年底，上海原油期货市场规模增幅显著，全年累计成交4158.58万手，同比增长20%。在参与上海原油期货市场交易时，除了单边，跨期等传统策略，跨区套利也成为涉油实体企业较为关注的套利方式。

2．背景分析

2.1．上海原油期货交易交割细则

在参与上海油期货市场之前，首先需要对交易交割细则进行一些了解。通过参考能源交易中心的相关规定，交割油品方面，上市之初，INE公布的交割油品包括迪拜原油、上扎库姆原油、阿曼原油、卡塔尔海洋油、马西拉原油、巴士拉轻油、胜利原油，均属于中质含硫原油。其中，胜利原油是唯一的国产原油，其他六种均来自于中东地区。去年交易所新增穆尔班原油为原油期货可交割油种。针对不同地区的油种差异，上期所规定了不同的升贴水。会员的客户、委托会员结算的境外特殊参与者、委托会员交易结算的境外中介机构（前述客户、境外特殊参与者和境外中介机构统称为结算交割委托人）应当通过会员在能源中心办理实物交割。境外特殊经纪参与者、境外中介机构的客户，应当分别通过该境外特殊经纪参与者、境外中介机构办理实物交割。除能源中心另有规定外，不能交付或者接受能源中心规定发票的客户不得参与实物交割。从一个完整的入出库流程来看，主要可以分成六个步骤，分别是：入库申报、装船运输、靠泊卸货、入库生成仓单、标准交割以及出库注销仓单。值得注意的是，能源中心公布的交割油种主要以中东油为主，并且要求原产地直达，因此，这一环节主要涉及到在产地购买交割油种并运输到中国码头所涉及到的一系列工作。货主首先需要在原油产地买入原油、租船运至中国、并为货物购买保险。在运输的过程中主要涉及的费用是船舶的运输费用以及保险费用，而运费与船型大小有关。保险费则根据货值大小、保险公司、船龄、船主等条件的不同而有所差异。另外，上海原油期货遵循“五日交割法”。到期期货合约的实物交割应当在期货合约规定的交割期内完成。交割期是指该期货合约最后交易日后的连续五个交易日。在客户实际参与过程中，可以具体参考上海国际能源交易中心官网中关于原油交割与交易细则中的规定进行相应操作，本文不再赘述。

图表 1 上海原油期货可交割油种

图表 2 上海原油期货“五日交割法”

2.2.SC-阿曼跨区套利的可行性情景分析

结合我国进口现状，中东中质含硫原油是当前最主要的交割品。阿曼原油是上海原油期货的可交割油种之一，也是进行跨区套利的主力油种。究其原因主要有以下几点：首先，三大原油期货中，从距离上看，其他油种对应的实货资源运抵中国将比阿曼原油交割实物的距离远很多；从油种品质上，WTI和布伦特原油基本选用轻质低硫原油，与阿曼原油的品质差异也很大。因此，在跨区套利上，阿曼原油最具优势。阿曼原油有期货交易，即DME阿曼原油期货，交易公开透明，可以实物交割获得标准阿曼原油。参与期货交易的产业客户均可以较低门槛的获得阿曼原油实物。另外，上海原油期货的其他可交割品种，如迪拜、阿布扎库姆、巴士拉轻质原油等品种，具有更高的现货操作门槛和更加复杂的升贴水的波动。因此最直观、快捷的跨区套利通道可以参考阿曼原油进行基础构建。

从逻辑上讲，若阿曼原油价格加运杂费（到岸入罐）等各项费用之后，仍旧低于上海原油交割成本，则可进行进口套利的操作获得价差利润。成本方面，具体来看细分为阿曼原油自身价格，海运费，保险费，卸港费用，交割费用，入库定额损耗，交割库仓储费用等。

由于数据实时更新，因此我们取DME阿曼油价66.14美元/桶，美元兑人民币汇率6.4425作为我们情景分析的前提。另外，考虑运输时间差，中东油运至我国需15-25天的航程，5月份的阿曼油到达目的地大概为6月份为主，随后需要经历排队入库生成仓单等流程。我们假设存储时间为1个月。下表所列即为阿曼油-湛江到岸成本估算（保留两位小数点）。

从结果可以看出，如果M+4月SC期货价格确实能够覆盖M+2月阿曼油到岸入罐成本，即66.14*6.4425+21.47=446.58元/桶，则跨区套利具备无风险入场价值。目前与SC 5月7日424元/桶的价格进行对比之后，我们认为该策略在此情景假设下风险较大。

值得强调的是，客户应以实际交易参数为准做出决策判断。自上海原油期货上市至今，因仓单压力等问题，内外盘期价长期以来处于倒挂状态。然而，因为地区基本面情况的不同，上海原油也一度出现价格修复走强。特别是在外盘出现负油价等罕见行情时，内盘价格相对坚挺，内外价差明显修复。因此进口阿曼油参与交割的思路原则上仍旧具备可行性，只是在时间节点的选择上需要综合考虑内外盘价格估值的变化节奏。

图表 3 阿曼油-湛江到岸入罐成本估算

图表 4 原油期货价格走势

2.3．策略潜在风险点

我们认为，上海原油跨区套利策略的主要逻辑是对于区域价差的把握，即价差是否能够充分覆盖成本。因此，在现货渠道通畅的前提下，主要风险也源自于各项费用的变动。

首先，海运费这边，一方面，我们需要关注中东-亚洲的海运费变动。尽管从中长期来看，海运费较为稳定，但不可避免存在一些极端情况。如去年上半年，因VLCC紧缺，油轮运价一度翻倍。另一方面，从原油到港入罐的角度来讲，实际情况中可能存在二程转运的情况。因此在计算成本费用时须同时考虑一程与二程运费。

其次，交易所可能根据市场需求调整仓储费水平，仓储费同样市场情绪以及不同月份的SC期货价格甚至结构存在潜在影响。同时，客户也应当结合实际储存时间对成本进行估算调整。

另外，汇率也是影响二者价差的主要因素之一。由于在成本计算中，我们仍旧需要进行美元至人民币的转换，因此建议对汇率变动进行谨慎评估。

最后，保险费，卸港费等运输过程中发生的其他费用也需结合实际考量。

3．结论与建议

“国际平台，净价交易，保税交割，人民币计价”的上海原油市场发展迅速，对投资者来说，适时布局跨区套利是较为可行的策略。通过假设条件下的情景分析，我们认为当前直接进行买阿曼油参与交割的策略暂时存在较高风险。建议客户结合自身的实际情况，谨慎评估无风险套利区间并了解熟悉上海油期货的交易交割流程后调整套利方案的布局节奏。