信贷缩量与“高基数效应”双重叠加下的增速下行

原标题：【华西固收研究】信贷缩量与“高基数效应”双重叠加下的增速下行——4月金融数据点评20210512

来源：固收江坛

1）新增人民币贷款持续降温。

4月份新增人民币贷款仅1.28万亿元，在3月份社融点评中我们提示了调研中发现的银行放缓信贷投放现象，4月份信贷数据印证了我们的调研结论。我们认为后续新增信贷仍将持续磨底，但考虑到央行货币政策需保持对经济的必要支持力度，信贷增量目前也不存在持续大幅缩量的基础。

2）企业债券融资表现较为稳定。

4月份社融口径企业债券融资3509亿元，环比基本持平。4月份信用债市场仍保持复苏，但与去年同期疫情背景下近万亿量级相比仍“相形见绌”，故构成社融增速拖累项。

以申万行业剔除银行、非银数据来源统计，分品种来看，4月份私募+超短净融资占比77%，分区域来看山西、天津、河北等地地方国企债净融资仍大额净流出。在区域信用风险得到实质性化解前，信用债市场仍将长期处于恢复状态。

3）信托贷款持续压降

非标压降及融资类信托受控背景下，4月信托贷款缩量1328亿元，1-4月累计缩量近5000亿元，在地产融资收紧及国企清退高成本融资的背景下，非标融资压降趋势难改。根据用益信托数据统计，4月份集合信托成立规模1996亿元，环比下降863亿元，其中地产信托产品成立规模511亿元，环比下行近200亿元；工商企业信托成立规模仅106亿元，环比下行超200亿元。

4）地方债供给高峰即将到来

4月份少量新增地方债已经开始发行，但整体发行规模仍相对较小，预计5月份地方债逐步进入发行高峰期，关注其未来对于社融数据的影响。

此外，考虑到去年3、4月份正处于疫情背景下非常态货币信用宽松时期，高基数效应也进一步拖累了社融增速，进入5月份后信贷、企业债券的“高基数效应”预计将逐步消退。

► M2持续回落与信贷缩量及财政存款挤出有关

M2增速持续回落。4月份，M2同比增速8.1%，较去年同期降低3pct；M1同比增速6.2pct，较去年增0.7pct，但环比降低0.9pct。4月份M1、M2增速持续下行主要仍为信贷缩量带动，此外社融-M2剪刀差走阔，印证目前实体经济融资需求依然相对比较旺盛。

从存款数据看，4月份企业存款、居民存款均走低。4月份居民存款、企业存款、非银机构存款、财政存款分别变动-15700亿元/-3556亿元/5268亿元/5777亿元。4月份居民存款向非银存款转移或与股市行情回暖有关，此外财政存款增近6000亿元，对M2构成挤出效应。目前较高水平的财政存款意味着未来仍有较大财政支出空间，是支撑货币政策不会短期放松的基础之一。

►实体部门短贷大幅缩量，居民短贷难言景气

1）居民短贷缩量或为五一节前消费收缩的“日历效应”。4月份居民短贷、中长贷分别为365亿元/4918亿元，4月份居民短贷阶段性下降或可以理解为五一假期对消费产生的“集聚效应”；此外4月居民中长贷表现依旧不弱，或与购房需求持续较高有关。

2）实体部门中长贷仍有韧性，短贷呈现缩量。4月份非金融性公司新增信贷7552亿元，环比少增近8500亿元，其中中长贷环比少增6700亿元，短贷则环比少增近5900亿元，且单月呈现缩量（-2147亿元）。值得注意的是，4月份受票据利率下行影响，票据融资新增2711亿元，反转了之前连续3个月票据融资缩量的趋势，或对短贷构成一定程度挤占。4月份信贷数据增量有所下行，不排除银行为完成信贷考核指标加大票据配置从而带动票据利率走低的可能性。中长贷尽管环比少增较多（4月份新增6605亿元），但仍高于去年四季度均值（5167亿元），实体经济融资需求仍在。

三、投资策略：社融增速趋势性下行，关注利率债布局机会

4月份社融增速下行与信贷缩量与高基数效应均相关，但不可否认趋于常态化的货币政策与控制宏观杠杆率的基调将会在未来一段时间构成信贷“天花板”；与此同时，根据央行一季度货币政策执行报告定调，货币政策仍需保持对经济增长的支持力度，短期内货币政策收紧的概率同样不大。未来一段时间经济基本面持续恢复、全球疫情反复、市场对于通胀预期的升温以及二季度地方债供给高峰可能会推升利率水平，建议关注潜在的左侧布局机会。

风险提示

流动性收紧。