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期债有回归区间中枢水平需求

来源:期货日报

作者:何慧

4月中旬以来,债券市场在资金宽松与通胀升温的博弈下,忽视大宗商品价格快速攀升带来的利空因素,价格重心持续上移,二债、五债、十债分别上涨0.475元、0.95元、1.11元。当前货币政策对国内通胀风险仍处于观望期,后续需关注通胀传导风险加剧、美债利率再次启动上行对国内货币政策的影响,以及央行对地方债供给的对冲操作。

技术上,目前二债、五债、十债的价格运行至1月中旬的阶段性高点附近,连续上涨之后有回归区间中枢水平的需求,短期分别关注20日动态区间中值100.415、100.01、97.938的支撑情况。

从经济基本面来看,周二公布的通胀数据并不明显高于市场预期,4月CPI同比上涨0.9%,符合预期,高于前值的0.4%;4月PPI同比上涨6.8%,稍高于预期的6.5%,也高于前值的4.4%。由于大宗商品价格上涨叠加低基数影响等原因,市场对CPI和PPI的反弹是非常确定的,实际数据也和预期偏离不大,债券市场对公布的数据表现较为平淡。

近期大宗商品价格上涨势头较猛,是债券市场最利空的因素,但债券对此反应却较为有限。一方面,市场普遍认为目前价格上涨是供给推动的结构性上涨,国内货币政策预计不会通过收紧来加以压制,因此不必过于担心PPI高企对债券的负面影响。另一方面,国内基本面景气度正处于寻顶阶段,配置盘对债券的需求较大。

周二晚间,央行在一季度货币政策执行报告专栏中分析了本轮通胀的起因,主要源于海外宽松的财政货币政策和疫情对新兴市场供给的影响,认为PPI上行是阶段性的,而且向CPI的传导程度预计不会太高,因此通胀风险整体可控,即国内政策无需对此做出太大反应。这也是近期通胀对债券市场影响弱化的重要原因。

此外,周三公布的4月金融数据则不及市场预期,4月M2同比增8.1%,新增人民币贷款1.47万亿元,社会融资规模增量为1.85万亿元,均低于市场预期和前值。市场最大的关注点在于,社融与M2增速基本确定进入下行通道。考虑到监管对于融资类信托的压降力度不减,非标融资预计难以支持社融增长,但后续债券到期量稳定,考虑地方债发行提速,后续债券净融资有望得到支持,社融增速预计缓步下行,与经济景气度寻顶相互验证。

从地方债供给方面来看,1—4月地方债合计发行1.67万亿元,占预计全年发行量的24.2%左右,其中3—4月总发行量1.25万亿元,较1—2月明显提速。根据地方债历史发行规律,二、三季度通常为发行高峰,四季度发行较低,假设二、三、四季度地方债发行量占比分别为38.5%、38.5%和10%,则5—6月地方债合计供给在1.8万亿元左右,月均供给9000亿元左右,超过3—4月的水平,说明地方债发行仍将进一步提速,预计5月地方债资金缺口在6000亿元左右。

通常来说,当资金缺口较大时,会对资金面造成影响,而央行可以通过公开市场操作、MLF等补充流动性,因此观察央行操作对于判断资金面可能更为重要。从4月央行的操作来看,除了每日100亿元逆回购之外,仅释放了等量MLF对冲到期MLF+TMLF。5月以来,央行继续保持稳定的100亿元逆回购投放,也并未完全对冲到期的节后逆回购。

虽然央行一直在公开市场低规模投放资金,市场一直担心央行会收紧流动性,但货币市场回购利率维持低位水平,说明资金面暂时不需要央行大规模投放。此外,央行在一季度货币政策执行报告中强调,应重点关注公开市场操作利率、中期借贷便利利率等政策利率,以及市场基准利率在一段时间内的运行情况,不应过度关注央行操作数量,避免对货币政策取向产生过分解读,目前来看,5月资金面难以对债券市场形成巨大利空。

此外,短期内利率走势仍需要关注大宗商品的走势,由于商品期货价格前期涨幅太快,随时可能面临调整的压力。既然前期大宗商品上涨都没有对债市产生利空效果,那么一旦大宗商品开始调整,对债券市场来说反而是一种利多。

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