原標題：衛龍赴港衝擊辣條第一股，營收增長背後多個問題值得警惕

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5月16日，披露易顯示，衛龍美味全球控股有限公司向港交所遞交了上市申請資料，正式衝擊辣條第一股。

招股書顯示，衛龍此次募集資金將主要用於新品開發、建設研究院、購入機器設備、產品安全管理及業務數智化建設等。截止招股書文件發佈，衛龍共有法定股本50億股，已發行股本20.93億股，每股0.00001美元。

2001年，劉衛平在河南漯河市開創第一根辣條，2003年，劉衛平爲他的辣條申請衛龍商標，衛龍辣條誕生。截至目前，衛龍旗下已有包含平平工廠、漯河衛來工廠、駐馬店衛來工廠及漯河衛到工廠共4家，2020年年產量爲21.18萬噸，產能利用率73.9%，市佔率5.7%，在調味面製品及辣味休閒蔬菜製品細分領域中排位第一。

營收增長背後，存貨週轉下降

招股書顯示，衛龍旗下的主營業務產品包含調味面製品、蔬菜製品、豆製品及其他產品，調味面製品爲第一大主營收入來源，2018年至2020年收入分別爲21.62億元、24.75億元和26.90億元，但收入佔比逐年降低，報告期收入佔比分別爲78.6%、73.1%、65.3%。

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報告期內，蔬菜製品的營收佔比擴大，分別實現營收2.98億元、6.65億元和11.68億元。2019年、2020年衛龍蔬菜製品營收分別增長123.26%、75.58%。導致報告期期蔬菜製品營收佔比顯著提升，分別爲10.8%、19.6%和28.3%。

基於此，衛龍2018年至2020年營收增長良好，分別實現了27.52億元、33.85億元和41.20億元，複合增長率爲22.4%。與此同時，衛龍也在不斷擴大生產。衛龍的產量從2019年19.59萬噸擴大至目前的21.18萬噸，主要由於蔬菜製品擴大1.75萬噸的產量所致。

營收增長勢頭背後，衛龍的存貨也在可怕的積壓着。招股書顯示，2018年至2020年，衛龍的存貨分別爲3.06億元、4.00億元及5.41億元，其中2019年、2020年分別增長30.62%、35.28%。其增速已超過同期營收增速23.01%、21.73%。

招股書顯示，報告期存貨週轉日數分別爲51天、60天、67天，也在逐漸攀升。按界面新聞記者測算，2018年至2020年，衛龍的存貨週轉率分別爲7.15、6.03、5.42，逐漸降低。從存貨明細來看，衛龍的存貨80%以上系原材料存貨，成品佔比約8%。據悉衛龍產品的保質期在120天至180天之間，庫存過多易造成原材料陳腐及庫存品耗費增加。

此外，招股書顯示衛龍未來仍計劃建設杏林、雲南兩所工廠，生產的擴大帶來庫存問題的進一步擴大是值得關注的問題。

毛利依靠單價提高，持續性存疑

單從報表中看，衛龍的產量擴大似乎有其自身的道理，伴隨着收入增長，衛龍的每種產品毛利都得到了相應提升，其綜合毛利更是從2018年的34.7%提升至2020年38.0%。

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但界面記者發現，衛龍的產品成本並沒有相應下降。2018年至2020年，衛龍旗下營業成本分別爲17.96億元、21.30億元、25.55億元，佔營收比重分別爲：65.26%、62.92%、62.01%，稍有降低，但變動不明顯。

實質上，衛龍毛利率的降低得益於拉高售價的策略。招股書顯示，衛龍調味面製品毛利從2019年37.2%增加至2020年37.6%，豆製品毛利率從2019年35.4%增加至2020年36.3%，均由於提高售價所致。

對應的，招股書調味面製品的平均售價從2019年14.3元/千克增長至2020年15.0元/千克；同期豆製品及其他產品平均售價從21.6元/千克增長至25.8元/千克。

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此外，招股書顯示，售價的提高導致2020年利潤從2019年6.58億元增加24.4%至8.18億元。

據悉，截至2020年末，衛龍和超1900名經銷商合作，覆蓋57萬個零售終端，但70%零售終端位於低線城市。就產品本身而言，衛龍現有的大/小麪筋、大/小辣棒、親嘴燒、魔芋爽、風喫海帶、軟豆皮八款產品中，五款產品爲五至十年前上市產品，現有產品陳舊且並不符合其“創新產品”戰略。

提高售價是否爲消費者接受，是否具備持續競爭力仍待檢驗。

需要指出的是，衛龍2018年至2020年研發投入分別爲0.18億元、0.16億元和0.24億元，分別佔比0.65%、0.47%和0.58%，不足1%。

ROE大幅下降，關聯採購大增

報告期內，衛龍辣條的資產回報率（ROA）、權益回報率（ROE）均在不斷下滑。報告期內，ROA分別爲57.4%、49.9%和35.7%，同期ROE分別爲493.5%、135.6%、66.9%。表明衛龍不論是用自有資本、還是其總資產的賺錢能力均在下滑。

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即便如此，衛龍依舊受到明星資本的青睞。2021年PreIPO融資陣容中，中信產業基金、高瓴資本、騰訊、雲鋒基金、紅杉資本、厚生投資、海松資本等紛紛入局。

其中，中信產業基金佔比2.32%%，高瓴資本次之，佔比1.17%%，騰訊與雲鋒基金均分別持股0.64%，紅杉資本持股0.29%，IPO前投資者合計持有衛龍122446014股普通股，佔比不超7.83%。

據悉，衛龍的受益人及控制人之間存在親緣關係。從股權結構上看，衛龍的最終控制人爲劉衛平及其兄弟劉福平，控制着92.17%的股權。董事長劉衛平系執行董事劉福平的哥哥，副總裁劉思忠系劉衛平及劉福平的堂弟，首席財務官彭宏志系劉忠思的表兄，供應鏈及人力資源負責人陳林系劉思忠的表弟。

值得注意的是，劉福平控股30%的德隆彩印涉及到衛龍包裝材料採購的關聯交易。2018年至2020年，衛龍向德隆彩印支付的包裝材料有關費用分別爲1750萬元、7390萬元和9250萬元。其中2019年支付包裝費用增長三倍多。

招股書顯示，2018年至2020年，衛龍包裝材料成本總支出分別爲4.42億元、4.97億元和5.58億元，2019年、2020年包裝材料同比增長12.44%、12.27%，向德隆快印支付的包裝材料費用佔包裝材料總成本的比例分別爲4.07%、14.89%、16.67%。

食品安全或成隱患

食品安全問題一直是調味品的潛在隱患，辣條的形象一直緊繫食品安全隱患。由於相關產品生產中不可避免的存在加工方式多爲油炸、油浸；所用油脂品質參差不全，不易監控、生產環境不衛生等問題受到爭議。

界面新聞記者查閱衛龍大面筋產品配料表中發現，其中含有大量的味精、香精、鹽、大量的糖分及甜味素（三氯蔗糖、紐甜、環己基氨基磺酸鈉）、以及對人體有害的特丁基對苯二酚等等，長期食用均會給消費者帶來健康隱患。

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同時，2019年以前，辣條產品在中國的不同省份被分入不同的食品類別，因而面對由此導致的食品添加劑標準不同的要求。該等差異導致了衛龍辣條產品的部分批次被若干省份的食品藥品監督管理局聲稱與相關標準不一致的意外事件。

對此，衛龍在招股書中做了風險提示，食品安全很大一部分取決於質量保證系統的有效性，任何實際或潛在的食品安全問題、污染問題、產品腐敗等問題都將影響到衛龍的品牌和聲譽。