國盛策略：港股中長期配置性價比凸顯當前已是“黃金坑”

原標題：【國盛策略張啓堯】佈局港股“黃金坑”

來源：堯望後勢

核心觀點

回顧：2020年6月中期策略全市場唯一一家明確看好創業板並做出3000點判斷。2020年11月月報明確看好年底至2021年一季度的跨年行情，且級別將大超預期。

展望：佈局港股“黃金坑”

1、流動性的擔憂進一步釋放，打破箱體的力量正在積聚。我們在5月月報中已經強調，隨着市場已連續下修經濟復甦預期、決策層在多個場合反覆穩定貨幣政策預期、國債利率持續下行，以及海外貨幣依然寬鬆，市場對於流動性的擔憂已在逐步釋放。因此，即使本週4月PPI同比大幅上行至6.8%，但“假摔”之後市場仍維持韌性。而隨着流動性的擔憂進一步釋放，打破箱體的動能正在積聚。

2、A股風險偏好逐漸修復，而港股市場依然萎靡，2月中旬以來甚至領跌全球。本輪港股大跌主要基於幾方面的原因：1）美債利率快速上行，納斯達克指數一度引領全球科技成長和高估值白馬共同回調。2）去年下半年、尤其是今年年初南下資金大幅流入港股，引領港股牛市。但到了2月中旬，出於對國內市場流動性收緊的擔憂，南下資金風險偏好收斂並出現迴流，也導致港股市場承壓。3）繼4月10日向阿里開出182億罰單，4月26日又宣佈對美團立案調查。互聯網反壟斷監管強化之下，騰訊、美團、阿里等香港市場權重股大跌，拖累指數表現。4）去年至今年年初港股領跑全球，大幅上漲後也面臨一定的估值壓力。

3、而當前，這些因素都在逐步消退和緩解：1）儘管當前美債利率仍有波動，但上行最快的時候已經過去，對市場的衝擊也有所減弱。2）南下資金也開始繼續流入港股。4月至今，港股通南下資金流入規模已接近600億港元。3）在一季度經濟顯著修復、PPI快速上行、通脹壓力逐步顯現的背景下，決策層持續維持溫和的政策基調。同時，隨着近期部分經濟數據不達預期，市場已連續下修經濟復甦的預期。國內市場對流動性的擔憂已在逐步緩解。4）根據我們對海外互聯網企業反壟斷的研究，反壟斷對互聯網公司股價的衝擊主要在其醞釀階段。隨着反壟斷調查結果宣佈、靴子落地，股價也將迎來反彈（4月12日《互聯網反壟斷：海外案例覆盤及展望》）。5）隨着2月中旬以來的大幅回調、尤其恒生科技指數大跌超30%後，港股此前由於快速上漲導致的估值壓力已顯著消化。

4、港股中長期配置性價比凸顯，當前已是“黃金坑”。1）港股作爲國內資金海外資產配置的“橋頭堡”，其地位在很長一個時期內都無法動搖。尤其是，由於港股監管更爲寬鬆，中國較爲優質、能夠代表和受益於經濟轉型升級持續增長的科技龍頭大多在港股，具備明顯的稀缺性和配置價值。2）當前國內資金仍顯著低配港股，南下資金流入趨勢明確。在新發公募已經很大程度上放開了港股投資比例的基礎上，港股在公募基金股票持倉中的佔比仍僅爲10.75%，當前港股仍被顯著低配。因此，港股作爲國內部分優質核心資產的代表，在當前全球流動性依然寬鬆、美元貶值人民幣升值、南下資金中長期持續流入趨勢確定的背景下，將逐步從“黃金坑中”走出，當前已是配置時點。

投資策略：佈局港股“黃金坑”

——佈局港股“黃金坑”，重點關注港股科技巨頭和價值龍頭。

——佈局景氣的確定性較強的光伏、化工，以及“地產後週期”中的玻璃、消費建材、傢俱等板塊。

——PPI上行相關的鋼鐵、有色、煤炭等板塊。

風險提示：1、疫情發展超預期；2、宏觀經濟超預期波動。

報告正文

回顧：2020年6月中期策略全市場唯一一家明確看好創業板並做出3000點判斷。2020年11月月報明確看好年底至2021年一季度的跨年行情，且級別會大超預期。

展

望：佈局港股“黃金坑”

投資策略：佈局港股“黃金坑”

——佈局港股“黃金坑”，重點關注港股科技巨頭和價值龍頭。

——佈局景氣的確定性較強的光伏、化工，以及“地產後週期”中的玻璃、消費建材、傢俱等板塊。

——PPI上行相關的鋼鐵、有色、煤炭等板塊。

1、循着復蘇，關注五個存在預期差的方向

我們從中信一級行業龍頭（基於中證800）的視角，以2019Q1和2020Q1爲基準分別求得2021Q1的各行業業績增速。然後沿用2021Q1業績預告分析中採用的“四象限”描繪行業景氣特徵的方式，我們按照是否高於行業中位數水平來劃分“增速高”和“增速低”，並依據兩種增速的不同分類將行業劃分爲四組，即“增速雙高”、“增速雙低”、“2019Q1爲基準的增速高&2020Q1爲基準的增速低”和“2019Q1爲基準的增速低&2020Q1爲基準的增速高”，並據此分析不同行業在本次疫情衝擊之後的行業景氣特徵。

中信一級行業中：

1、以2019Q1和2020Q1爲基準，業績均有大幅提升的行業包括石油石化、基礎化工、鋼鐵、機械、有色金屬、電子、輕工製造、電力設備及新能源，這一業績增速組合表明該類行業擁有較高的景氣度以及較強的業績彈性：一方面較疫前同期保持高景氣；另外雖然在2020年Q1受疫情衝擊較爲猛烈，而在隨後的經濟復甦進程中也具備較強的修復能力。

2、以2019Q1爲基準的業績增速較高，而以2020Q1爲基準的業績增速較低的行業包括國防軍工、醫藥、建築、通信、食品飲料、農林牧漁，這一業績增速組合表明該類行業當前擁有較高的景氣度同時在疫情期間受到的衝擊相對較小：一方面較疫前同期保持高景氣，另外在2020年Q1受疫情衝擊較小，行業景氣與疫情相關性不大，所以2020Q1的基數相對較高，導致本期以2020Q1爲基準的增速較低。

3、以2019Q1爲基準的業績增速較低，而以2020Q1爲基準的業績增速較高的行業包括消費者服務、交通運輸、汽車、計算機、家電、建材，這一業績增速組合表明該類行業在疫情期間受到較大的衝擊，2021Q1業績雖然維持較快的修復趨勢（以2020Q1爲基準的增速較高），但較疫前並未出現較高的增速跳升，在後續的景氣判斷中需要重點關注景氣的修復只是滯後，還是疫情帶來了較爲嚴重的影響。

4、以2019Q1和2020Q1爲基準的業績增速均處低位的行業包括商貿零售、電力及公用事業、煤炭、傳媒、非銀行金融、紡織服裝、銀行、房地產，這一業績增速組合下的行業可能包括兩種情形，一是行業受疫情衝擊較嚴重，修復也較爲緩慢；二是行業增速本身就較低，受疫情衝擊較小，景氣保持相對穩定

鑑於當前市場已經對於一季報業績的反應表現較爲充分，因此市場未來將重點關注兩類公司，一是雖然當前景氣度不高，但是未來有望繼續環比改善向上的板塊；二是當前高景氣度仍將維持並有望繼續向上的板塊。結合行業的判斷，我們重點推薦雙低組合中的休閒服務（即消費者服務）、建築和雙高組合中的電子、化工以及電新等。

休閒服務：免稅受益消費迴流，旅遊消費強勁修復

免稅行業受益於消費升級，引導消費迴流。消費升級、中產階級擴張背景下，國內高端消費規模持續擴大，2019年中國人均GDP超過1萬美元后，更是爆發了新一輪的需求增長。中國免稅行業引導消費迴流，與消費升級背景下的高端消費需求增長一同推升內需，更好地實現擴大內需、構建完整內需體系的“十四五”目標。

疫情衝擊逐漸鈍化，旅遊消費強勁修復。21年清明假期，全國旅遊人次爲1.02億人，恢復至19年同期的94.5%，旅遊總收入271.68億元，恢復至疫情前同期的56.7%，隨着疫情影響鈍化，旅遊市場強勁復甦，五一長假將至，有望進一步推升旅遊消費。同時，疫情加速酒店供給出清，行業有望向頭部集中，競爭優勢與盈利能力進一步提升。

建築：建築藍籌低估值有望修復，產業升級龍頭保持快速增長

當前建築板塊估值極具吸引力。四家央企披露2020年年報，疫情環境下營收業績普遍表現較好，市佔率提升趨勢明顯，近期央企2020 年報發佈後與資本市場的溝通力度明顯加強，有望進一步促進央企估值修復，當前低估值建築藍籌不僅業績穩健、持續增長，且估值橫向對比吸引力較大，中長期看供給端向龍頭集中邏輯也十分清晰，龍頭有望從估值折價逐漸向溢價重估。

碳達峯、碳中和政策細化舉措持續出臺，建築碳減排大有可爲，產業轉型升級龍頭有望保持快速增長。央行、發改委等政府職能部門相繼出臺政策舉措推動碳達峯、碳中和發展目標，碳達峯、碳中和戰略地位不斷凸顯，製造業減排升級、裝配式建築、園林生態、建築節能、綠色建築和BIPV 等多賽道孕育投資機遇。

電子：代工及硅片大幅漲價，半導體高景氣延續

隨着疫情衝擊的消退，2020全球半導體資本開支開始恢復增長，下游需求也將快速釋放。但8寸晶圓產能增長有限，導致的供需不平衡，首先帶動了晶圓代工端的漲價，而近期硅片原材料價格也開始上升，未來可能進一步推動中游製造以及下游芯片漲價，從而帶動半導體行業的景氣度繼續向上。

另一方面，半導體設備投資同比增速在2019H2拐點已經出現，持續上行；北美半導體設備出貨持續強勁，根據 SEMI 數據，2021年1月北美半導體設備製造商出貨額達到30.4億美元，同比增長29.9%，環比增長13.4%。SMEI 預計，2020年全球半導體設備銷售爲689億美元，同比增長16%，預計2021/2022年全球半導體設備銷售爲719/761億美元，將連續三年創新高。

化工：全球經濟復甦疊加油價上漲，帶動化工品漲價

近期國際油價大漲，創下近期新高。近期OPEC 會議主要產油國宣佈維持減產政策帶動油價大幅上漲，布倫特油價和WTI油價分別漲至67美元/桶和63美元/桶，創下2020 年疫情以來油價新高，基本回到2019年的水平。

另一方面，化工行業下游產品衆多，廣泛應用於建築、電子、家電、農業、紙質包裝、汽車、醫療、能源、食品等各行各業，隨着疫情負面衝擊的消退，下游的需求也將繼續改善。近期隨着疫苗有效性的確認，全球宏觀經濟復甦的預期進一步加強，需求復甦疊加油價新高，將共同帶動化工產品價格上行，行業景氣度向好。重點低估值疊加週期景氣向上的彈性細分行業，包括化纖、煤化工以及石油石化等。

新能源：新能車進入快速成長期，光伏、風電裝機超預期

中國、歐盟懲罰性政策倒逼傳統車企加速電動化轉型。在產業、政策合力下傳統車企加速推出電動車，高性價比優質車型將大幅增加，產業加速變革。2021年我國新能源車銷量維持高位，歐洲新能源車滲透率繼續提升，電動化趨勢毫不減弱。國內外需求共振，景氣度持續向上，2021 年新能源汽車行業將進入到快速成長時期，全球新能源車銷量有望達到464萬輛，同比增長超過50%。

近期國家進一步強調“碳達峯”和“碳中和”爲主要發展方向，新能源滲透率將持續提升，2021年風電、光伏發電發電量佔全社會用電量的比重要達到 11%左右。另一方面，根據行業“十四五”展望報告，“十四五”期間光伏年均裝機有望達到70~90GW；“十四五”期間風電年均新增裝機有望達到5000萬千瓦以上，到2025年後中國風電年均新增裝機容量應不低於6000萬千瓦。風光行業在政策的推動下，2021年需求確定性較強。

2、“十四五”規劃元年，關注相關投資機會

2021年3月11日，十九屆五中全會通過的《中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標綱要》發佈。作爲從全面建成小康社會向社會主義現代化國家邁進的第一個五年，“十四五”規劃是具有里程碑意義的重要規劃，其目標設定與發展戰略對於未來五年甚至十五年的經濟及產業發展具有舉足輕重的指導意義

“十四五”規劃中最大的亮點莫過於正式確立“以國內大循環爲主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局”。我們認爲，科技自主、產業升級、促進消費將成爲暢通雙循環的三臺發動機。

科技自主自強是雙循環的源動力，“十四五”規劃將科技創新提升到前所未有的高度。“十四五”規劃十二項核心任務中，“堅持創新在我國現代化建設全局中的核心地位，把科技自立自強作爲國家發展的戰略支撐”居首，新提“科技自主自強”與“科技強國”。尤其是國際大循環受到威脅的情況下，實現自主可控，是構建完整的內循環鏈條的原始動力。換句話說，沒有科技自主自強，內循環的鏈條是缺失的、根基是不牢固的、質量是不高的。

產業升級是雙循環的加速器，“十四五”規劃對實體經濟和製造業的重視程度再度提升。“十四五”規劃強調“堅持把發展經濟着力點放在實體經濟上”、“推進產業基礎高級化、產業鏈現代化”、“保持製造業比重基本穩定”。我國產業鏈大而不強、部分環節薄弱或缺失，難以形成高質量內循環閉環。只有加快發展現代產業體系、推動經濟體系優化升級，才能既保障國內產業鏈供應鏈安全，以更好地對抗外來的戰略遏制，又提升國際產業鏈對我國的依存程度、加速產業升級雙循環，以建立製造強國、質量強國。

促進消費是雙循環的命脈，“十四五”規劃重點突出形成強大的國內市場。“十四五”規劃指出“加快培育完整內需體系”、“增強消費對經濟發展的基礎性作用”，“以創新驅動、高質量供給引領和創造新需求”。消費市場是內循環的基石，沒有消費需求，內循環就失去了活力。用創新、升級去提升供給質量，用優化收入分配去提升消費能力與意願，才能更好地發揮消費對於內部可循環的決定性作用。

根據新的目標和新的戰略，“十四五”確立十二大戰區佈局，明確了科技創新、產業發展、國內市場、深化改革、鄉村振興、區域發展、文化建設、綠色發展、對外開放、社會建設、安全發展、國防建設等重點領域的思路和重點工作。