全球通脹預期持續攀升。上週公佈的美國CPI和PPI大超預期，且上行趨勢大概率將在下半年延續。

在這一環境中，究竟誰是贏家和輸家？近期國際投行摩根士丹利發表了題爲“聚焦通脹環境下的定價權和其他動能變化”的報告（Pricing Power in Focus Amid Inflationary Environment and Other Shifting Dynamics ），其中提及，中國的核心通脹將繼續上升，首先是由外部需求激增和國內工業活動強勁所驅動，然後則是由於服務業重啓和國內消費的進一步復甦。摩根士丹利認爲，在這一環境下，我們需要尋找定價能力更強的行業和個股。從歷史上看，無論是中國在岸還是離岸股市，在“再通脹”階段，利潤率都是關鍵的驅動因素。

全球通脹預期繼續攀升

5月12日晚間公佈的美國4月CPI同比上漲4.2%，刷新2008年9月以來的高點，其中核心CPI同比上漲3%。不同於美聯儲之前多次提及通脹只是“暫時現象”（transitory），月率讀數讓“基數效應”的藉口站不住腳——整體CPI月率上漲0.8%，預期值爲0.2%；核心CPI月率爲0.9%，預期值0.3%。 當日華爾街應聲大跌。

13日晚間發佈的美國4月PPI也超出預期，同比增長6.2%，預期5.8%，創下2010年開始跟蹤該數據以來的歷史新高，其中核心PPI同比增長4.1%，預期 3.8%。 PPI跟蹤生產端成本的變化，供應緊缺和經濟復甦推動了大宗商品價格飆升，勞動力成本也開始回升。這對企業的利潤率將造成不利影響。

就中國而言，4月CPI與PPI同比漲幅雙雙走高，其中PPI同比上漲6.8%，飆升至3年半高位。雖然CPI略遜於預期，但若剔除豬價，從非食品價格漲幅來看，漲價在明顯傳導。

摩根士丹利中國首席經濟學家邢自強對記者稱，除了基數效應導致4月與石油相關的PPI同比上升54.8%（3月爲18.8%）外，非石油的大宗商品漲價帶來PPI的連續增長仍是主要驅動力，尤其是煤炭和鋼鐵，這緣於全球經濟刺激，以及中國持續的脫碳減產行動。由於全球需求復甦和廣泛的供應瓶頸，大宗商品和原材料價格持續上漲，各大機構的共識是PPI仍將大幅上漲。摩根士丹利預計，PPI同比將在5~6月達到8%的峯值，然後在下半年逐漸下降，均值可能在4%。

究竟漲價會持續多久？目前答案很可能是未知的，但以往幾次的衰退可能會提供一些線索。首先需要觀察的是大宗商品價格，最近的價格上漲主要由大宗商品驅動。摩根士丹利全球宏觀團隊預計，大多數大宗商品價格在2021年之後纔會開始下行，而2022年年底的石油和天然氣價格仍高於2021年第一季度的水平。

報告還提及，新冠肺炎時期的中國刺激政策已經退出，導致股市流動性明顯收緊，加上各界對全球債券收益率上升的擔憂，市場波動加劇。摩根士丹利經濟研究團隊估計，廣義信貸增速在今年前3個月下降了1個百分點，這種緊縮預計將在今年剩餘的時間持續。

哪些行業和公司將跑贏？

眼下，市場最關心的問題仍在於，投資配置應該如何爲通脹攀升做好準備？

當經濟進入了“中週期”，市場波動自然會加大，“人人都是股神”的興奮階段早就轉入了“一不小心就會被割韭菜”的艱難期。但越是通脹的環境就越要投資，分清贏家和輸家至關重要。

此前第一財經就報道，在這輪漲價潮下，企業的生存現狀千差萬別，上游原材料相關行業的整體盈利能力得到明顯改善，中游製造業中機械設備、建築行業、輕工製造和汽車板塊受商品價格的影響較小，毛利率水平也相對平穩。而與終端需求更爲貼近的下游消費品行業的盈利能力則岀現下滑，典型的如紡服和家電行業，下游行業成本轉移能力偏弱。

此外，大企業因爲具備採購規模和供應鏈管理方面的優勢，能夠將成本壓力向上下游進行有效傳導。例如，對於可口可樂這種消費品行業巨頭，原材料佔總成本的比重其實並不大，其他渠道、廣告、運輸成本支出纔是大頭。同時由於規模效應的存在，大企業在原材料漲價階段反而可以通過趁勢漲價來達到提振其自身業績的目的。

摩根士丹利的報告提及，該機構識別了一些行業和個股，在未來6個月內，預計部分行業的普遍利潤率會上升，而部分則會下降或保持不變。

其中，未來6個月利潤率預計會上升的行業包括：廣告、航空、鋁業、汽車零部件、銀行、啤酒、通信設備、集裝箱貨運、顯示面板、幹散貨航運、電動車、前端芯片製造、遊戲、玻璃、石墨電極等。

利潤率會下降的行業包括：課後教育、機場、汽車代工、水泥、煤炭、電子商務、快遞、食品零售、食品飲料和乳製品等等；利潤率預計維持不變的行業包括：航天和國防、汽車經銷商、自動駕駛、後端芯片製造、券商等。

就個股而言，該機構確定了12只股票作爲定價權受益者，它們也通過了該機構的“高質量”篩選，包括：海爾智家的A股和H股（6690.HK和600690.SS），華潤啤酒（0291.HK），五糧液（000858.SZ），東方財富（300059.SZ），富途控股（FUTU.O），兆易創新（603986.SS），中國巨石（600176.SS），贛鋒鋰業（1772.HK），龍蟒佰利（002601.SZ），融創中國（1918.HK）。

與此相對應地，一些公司的定價權將受到挑戰。全年相對偏緊的流動性意味着，估值重估的機會有限。因此，摩根士丹利識別了14只股票，它們的估值相較於歷史平均水平並不具有吸引力，而且在摩根士丹利的質量因子評分（MSCI Quality Factor Score）中排名在最後50百分位，它們分別是：搜狐（SOHU.O），正通汽車（1728.HK），吉利汽車（0175.HK），長城汽車的A股和H股（2333.HK和601633.SS），美高梅（2282.HK），中順潔柔（002511.SZ），燕京啤酒（000729.SZ ），中遠海運（600026.SS），綠葉製藥（2186.HK），首都機場 （0694.HK），上海機場（600009.SS），聲網 （API.O），當升科技（300073.SZ）。

此外，一些科研佔比較高的公司將受益於中國的相關政策。國務院常務會議此前決定，從今年1月1日起，將製造業企業研發費用加計扣除比例由75%提高至100%。

在這一背景下，摩根士丹利認爲相關企業將受惠——敏實集團（0425.HK），TCL集團（000100.SZ），海天味業（603288.SS），傑瑞集團（002353.SZ），翰森製藥（03692.HK）； 信達生物（1801.HK），恆瑞醫藥（600276.SS）；中國生物製藥（1177.HK），中國中車（1766.HK）；大族激光（002008.SZ），京東方（000725.SZ），浪潮信息（000977.SZ），聯想（0992.HK）；中芯國際（0981.HK），金髮科技（600143.SS ），龍蟒佰利（002601.SZ），國瓷材料（300285.SZ）。