中信证券发布研究报告，将敏华控股（01999）评级上调至“买入”，目标价21.4港元。

报告中称，公司2021财年收入超预期，内销同店增长超预期。期内公司营收164.3亿港元，同比增35.3%，对应H2增速为49.5%，超该行预期。分市场看，期内中国/北美市场收入分为99.8/45.8亿港元，同比增61.9%/30.5%，占比60.7%/27.9%，同比+10/-1pcts，H2增速分为77%/58.5%，均超该行预期，主要来自内销同店增长超预期，测算2021财年沙发/床垫单店提货额同比增速为42%/37%，同时疫情缓解后北美需求爆发；欧洲及其他海外市场收入同比降6.5%至8.8亿港元，HomeGroup收入同比增2.7%至7.6亿港元。分品类看，2021财年沙发贡献主要收入增量，同比增43.8%至117.2亿港元，而床具/铁架收入为22.5亿/14.6亿港元，同比增72.6%/+26.9%。

该行表示，公司年度业绩超预期，产品提价和所得税率下降对冲销售费用率上升。期内公司归母净利润19.2亿港元，同比增17.5%，对应H2增速26%，超该行预期。2021财年综合毛利率36.1%，同比降0.3pct，H2同比降0.8pct至36.8%，得益于产品提价和供应链优化，毛利率下滑幅度好于预期；中国/欧洲及其他海外市场毛利率同比降2.7/4.3pcts至37.1%/21.4%，北美/HomeGroup同比增2.1/6.5pcts至36.3%/34.7%。

中信证券称，公司2021财年费用率同比增1.4pcts至24.3%，主要系发力内销导致销售费用率同比增2.5pcts至19%，而管理/财务费用率分为4.7%/0.6%，同比降0.4/0.7pct。汇兑损失叠加金融资产公允价值变动亏损，造成2021财年其他损益占收入比例同比降1pcts至-0.6%，而土地增值税下降和越南工厂出口所得税率减免，致使有效税率同比降5.5pcts至14.3%，综上归母净利率同比降1.8pcts至11.7%，其中H2同比降2.2pcts至12%。

报告提到，内销分渠道分品类看，H2线下门店收入、沙发收入提速，多品类/多品牌拓展迅猛。2021财年内销C端收入91亿港元，同比增68%，H2增速为80.5%，其中线下门店/电商收入分为69.1亿/21.9亿港元，同比增76.8%/45.2%，对应H2增速为103%/33.5%。2021财年门店总数达4122家，同增1248家，其中新增开店数1125家、收购意斯特/乐德飞翼带来门店增量123家。

分品类看，2021财年内销沙发（含配套品）收入68.5亿港元，同比增66.5%，H2增速85%，该行测算H2销量/ASP增速分为55.3%/19.1%；床具同比增72.6%至22.5亿港元，H2增速68.9%；铁架收入8.8亿港元，同比增17.3%，H2增速45.8%。公司通过收购持续丰富产品矩阵，2021财年相继把意斯特/乐德飞翼/红星沙发（普丽尼）/格调家私/熊石纳入体系，后续将推出芝华仕“欧勒德”、“绅士”等功能沙发新系列，预计FY2022品牌/产品系列总数可达21个，打开展店空间。

该行表示，鉴于公司通过品类延伸和多品牌建设，叠加出色的电商与直播布局，内销有望保持良好发展势头，而外销有望稳健增长，上调2022-23财年归母净利润预测至23.6亿/27.6亿港元（原预测22.3亿/26.4亿港元），新增FY2024预测31.9亿港元，对应2022-24财年的EPS预测为0.6/0.7/0.8港元。