公司业绩超预期，2021Q1实现营收205.17亿元，YoY+20.2%，QoQ+3.8%；Non-GAAP归母净利润50.81亿元，YoY+20.6%，QoQ+218.0%。公司经典游戏稳定+新品游戏上线带动收入增长，产品储备丰富同时重磅产品有望年内上线成为催化剂；有道和创新业务有望保持高速增长，网易云音乐的价值未来有望迎来重估。我们看好公司中长期发展动力，维持“买入”评级。
▍公司发布2021Q1业绩，业绩超市场预期。
公司2021Q1实现营收205.17亿元（vs我们预测206.72亿元），营收整体符合预期，YoY+20.2%，QoQ+3.8%。
公司2021Q1毛利率为53.9%，YoY-1.1pcts，QoQ+3.7pcts，毛利率环比明显提升，主要得益于高毛利率的游戏营收占比提升。费用率方面，公司2021Q1销售/管理/研发费用率分别为13.5%/4.6%/14.9%，YoY+2.6/-0.6/+2.3pcts，QoQ-2.1/+0.5/-0.4pct，其中销售费用率低于预期，反映公司在游戏、有道和创新业务上的营销推广力度环比下降。此外，公司报告期内实现6.95亿的投资收益，主要由于股权投资的公允价值变动收益增加。
报告期内2021Q1公司实现归母净利润44.39亿元（vs中信预测35.83亿元，vs彭博一致预期35.52亿元），YoY+25.0%，QoQ+355.0%；Non-GAAP归母净利润50.81亿元（vs中信预测43.68亿元，vs彭博一致预期42.52亿元），YoY+20.6%，QoQ+218.0%，公司报告期业绩明显超市场预期。
▍经典游戏基本盘保持稳定，重磅新品和520游戏发布会有望成为催化剂。
公司2021Q1网络游戏业务实现营收149.82亿元，YoY+10.8%，QoQ+11.8%；其中手游/端游营收分别为109.07/40.75亿元，YoY+15.3%/+0.5%，QoQ+11.8%/+10.2%。
手游方面，报告期内公司经典手游《梦幻西游》、《大话西游》、《阴阳师》等表现基本稳定，支撑手游营收基本盘。同时《天谕》、《游戏王》和《忘川风华录》等新游戏上线，带动公司在去年同期高基数情况下收入进一步同比增长。
游戏出海方面，根据SensorTower数据，《荒野行动》/《第五人格》/《明日之后》2021Q1收入分别排在出海日本市场的国产手游第2/9/18名。
端游方面，去年年末《魔兽世界》9.0版本“暗影国度”上线带动端游业务在2021Q1实现环比增长。
重点产品储备上，《暗黑破坏神：无尽》于2021年2月获发版号，《哈利波特》早先也已获发版号。目前《宝可梦大探险》已于5月13日上线，上线以来保持iOS游戏畅销榜前30名水平。市场当前对于《哈利波特》/《暗黑破坏神》关注度和期待度较高，两款重磅新品游戏也有望年内上线，我们预计新品游戏有望成为催化剂。同时网易520游戏发布会也将开启，其中《漫威超级战争》、《阴阳师》IP系列、《有杀气童话2》等游戏新品储备也将披露更多信息。公司新品储备还包括端游《永劫无间》、《超激斗梦境》，以及《指环王》、《倩女幽魂隐世录》等手游储备，游戏业务长期发展动力值得期待。
▍在线教育业务持续高速扩张，课程与硬件齐发力。
2021Q1公司在线教育业务实现营收13.40亿元，YoY+147.5%，QoQ+21.0%，在线教育业务持续高速扩张，其中学习服务/学习产品业务营收分别达9.99/2.02亿元，YoY+156.8%/+279.8%。在线教育毛利率持续优化，报告期毛利率达57.3%，YoY+13.8pcts，QoQ+9.8pcts。
报告期有道在线课程销售额达8.09亿元，YoY+55.9%，其中有道精品课销售额达7.42亿元，YoY+66.2%；精品课付费达48.4万人次，YoY+75.6%，付费用户规模持续扩张。
公司的精品课业务将持续聚焦强势学科建设，打磨更多优势学科的品牌力；并且通过分层教学体系+本地化学科教研+小学素质教育升级相结合，实现更为精细化的教学。学习产品方面，得益于有道词典笔3.0于2020年末推出，硬件产品销售持续高速增长，通过与在线课程和有道词典等软硬件协同，提升课程体验。我们认为随着课程体系的持续建设、用户规模的持续增长以及在教育硬件产品领域的发力，公司在线教育业务竞争力和盈利能力有望持续提升。
▍创新业务保持良好发展，云音乐价值有望得到重估。
2021Q1公司创新业务及其他业务实现营收41.96亿元，YoY+39.7%，QoQ-20.2%。网易云音乐在用户规模、原创生态和变现模式上持续突破。
根据极光数据，2021Q1网易云音乐平均MAU达1.41亿，仅次于酷狗音乐和QQ音乐，并且网易云音乐的会员用户数和付费率也有望持续提升。在原创生态上，2021年4月网易云音乐举办原创盛典活动，并发布针对原创音乐人的视频扶持计划“PLAY视频计划”，旨在拓展原创音乐传播途径和变现方式并支持原创音乐生态发展。同时，网易云音乐推出8.0版本更新，主页面中添加“播客”、“K歌”、“云村”三个一级页面，旨在拓展长音频、社区、短视频等模式，探索多元化变现模式和社区生态。
此外，网易云音乐与索尼音乐娱乐SME达成全新版权合作，除了SME海量曲库授权外，网易云音乐与SME还将在音乐产业上下游探索更多合作的可能性。我们认为，云音乐业务在付费、直播、广告以及变现探索的带动下，增长潜力值得期待。此外，根据界面新闻报道，网易云音乐正寻求在港交所上市，目前已有实质性进展，大概率在明年正式提交IPO。我们认为，网易云音乐的价值未来有望得到重估。
▍风险因素：
游戏、教育等行业政策监管趋紧风险；新游戏发行时间和表现不及预期风险；在线教育业务发展不及预期风险；创新业务发展不及预期风险。
▍投资建议：
公司经典游戏稳定+新品游戏上线带动收入增长，产品储备丰富同时重磅产品有望年内上线成为催化剂；有道和创新业务有望保持高速增长，网易云音乐的价值未来有望迎来重估。由于报告期业绩超预期，我们调整公司2021~2023年Non-GAAPEPS预测至5.7/6.7/7.7元（原预测为5.5/6.7/7.7元），当前价对应24/20/18XNon-GAAPPE（PerADR）。我们持续看好公司中长期发展动力，维持2021年目标价136美元/ADR，维持“买入”评级。
来源：中信证券
