來源:中信證券研究

原標題:港股及中概股|復甦的“下半場”,增長的“真成色”:2021年下半年投資策略 

文丨楊靈脩 聯繫人:徐廣鴻

“再通脹”交易主導了上半年的全球金融市場,包括港股。復甦進入“下半場”後,中國通脹同比高點或在二季度出現,但企業供需仍維持緊平衡,我們認爲“順週期”的景氣度或持續到年末。市場擔心中游製造行業利潤將受到擠壓,對比上一輪通脹週期(2016-18),高端製造的利潤率下滑相對可控(1-2pcts),毛利率將在PPI見頂後1-2季度企穩回升。疫情下的流動性寬鬆,導致“新經濟”的估值擡升,“潮水退去”後,其成長能力將經受檢驗,“高端製造”和“消費升級”將是高增長兩個最重要方面,我們看好具備持續CAPEX能力,且在高成長賽道的優質公司。

▍展望下半年,復甦進入“下半場”:再通脹 VS 增長。

我們在2020年底發佈的年度投資展望《港股市場及中概股2021年投資策略:“復甦”下的戴維斯雙擊》(2020.11.17)中提出,“估值合理”是2021年投資最重要的前提,港股將受益於低估值和經濟復甦的雙驅動。年初至今,代表中國資產的MSCI China雖然整體下跌3.3%,但受大宗商品價格上漲的提振,上游能源及原材料行業表現突出。目前,復甦中最大的矛盾是“不均衡”,“再通脹”引發投資者關於中下游企業利潤率遭到擠壓的擔憂,負反饋開始顯現。

我們認爲三個問題可能是下半年市場最核心焦點:第一,“再通脹”交易的持續性,以及對中游行業的利潤擠壓;第二,雖然疫情仍會有反覆,但全球經濟正從疫情中慢慢走出,復甦進入“下半場”。當前海外供給恢復彈性相對較小,需求十分旺盛的背景下,出口相關有望受益於持續景氣;第三,中國的結構性增長,“潮水退去”後,新經濟公司真正的長期成長能力將受市場檢驗。

▍中國通脹同比高點或在二季度出現,但供需仍維持緊平衡,大宗商品絕對價格仍會維持高位,“順週期”的景氣度或持續到年末。

近期(5月19日)國務院常務會議指出,要高度重視大宗商品價格攀升帶來的不利影響。隨着供需錯配格局的改善,PPI持續上行的壓力將有所減輕。但從微觀調研中,我們看到企業端的供需狀況依舊處於緊平衡。隨着消費旺季的來臨,“順週期”景氣度將繼續維持,特別以美元計價的銅、鋁等工業金屬目前庫存處於較低水平,行業內龍頭業績確定性很高。市場擔心中游工業和製造端中的機械、半導體、小家電等行業利潤將受到擠壓,對比上一輪通脹週期(2016-2018年),高端製造的利潤率下滑相對可控(1-2ppts),毛利率將在PPI見頂後1-2季度企穩回升。

▍新經濟的增長“成色”將經受檢驗。

疫情下的流動性寬鬆,導致“新經濟”的估值擡升,“潮水退去”後,其成長能力將經受檢驗。全球經濟正從疫情中慢慢走出。短期看,當前海外供給恢復彈性相對較小,在經濟復甦向好、需求十分旺盛的背景下,出口中的化工、有色、消費電子等海外業務佔比較高的行業將保持較高景氣。更長維度看結構性機會,“高端製造”和“消費升級”將是高增長的兩個最重要方面。高端製造和醫藥的營收高增長,具備持續高質量CAPEX能力的公司景氣將長期持續;短期受益服務性消費復甦的休閒服務行業,以及消費升級下的“新消費”板塊具有較強業績確定性。

▍配置建議。

結合中信證券研究部行業分析師觀點,我們更新“全中國組合”,調出:香港交易所(H),中國飛鶴(H),嗶哩嗶哩(H),九州藥業(A),上海機場(A),大北農(A),調入福耀玻璃(H),中升控股(H),JS環球生活(H),旗濱集團(A),首旅酒店(A),穩健醫療(A)。

▍風險因素:

新冠疫情全球蔓延超預期,全球經濟進入衰退;中美摩擦激化;國內信用環境惡化;新興市場風險失控,出現大幅資金流出。

責任編輯:陳悠然 SF104

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