復甦的“下半場”，增長的“真成色”：2021年下半年投資策略

來源：中信證券研究

原標題：港股及中概股｜復甦的“下半場”，增長的“真成色”：2021年下半年投資策略

文丨楊靈脩聯繫人：徐廣鴻

“再通脹”交易主導了上半年的全球金融市場，包括港股。復甦進入“下半場”後，中國通脹同比高點或在二季度出現，但企業供需仍維持緊平衡，我們認爲“順週期”的景氣度或持續到年末。市場擔心中游製造行業利潤將受到擠壓，對比上一輪通脹週期（2016-18），高端製造的利潤率下滑相對可控（1-2pcts），毛利率將在PPI見頂後1-2季度企穩回升。疫情下的流動性寬鬆，導致“新經濟”的估值抬升，“潮水退去”後，其成長能力將經受檢驗，“高端製造”和“消費升級”將是高增長兩個最重要方面，我們看好具備持續CAPEX能力，且在高成長賽道的優質公司。

▍展望下半年，復甦進入“下半場”：再通脹 VS 增長。

我們在2020年底發佈的年度投資展望《港股市場及中概股2021年投資策略：“復甦”下的戴維斯雙擊》（2020.11.17）中提出，“估值合理”是2021年投資最重要的前提，港股將受益於低估值和經濟復甦的雙驅動。年初至今，代表中國資產的MSCI China雖然整體下跌3.3%，但受大宗商品價格上漲的提振，上游能源及原材料行業表現突出。目前，復甦中最大的矛盾是“不均衡”，“再通脹”引發投資者關於中下游企業利潤率遭到擠壓的擔憂，負反饋開始顯現。

我們認爲三個問題可能是下半年市場最核心焦點：第一，“再通脹”交易的持續性，以及對中游行業的利潤擠壓；第二，雖然疫情仍會有反覆，但全球經濟正從疫情中慢慢走出，復甦進入“下半場”。當前海外供給恢復彈性相對較小，需求十分旺盛的背景下，出口相關有望受益於持續景氣；第三，中國的結構性增長，“潮水退去”後，新經濟公司真正的長期成長能力將受市場檢驗。

▍中國通脹同比高點或在二季度出現，但供需仍維持緊平衡，大宗商品絕對價格仍會維持高位，“順週期”的景氣度或持續到年末。

近期（5月19日）國務院常務會議指出，要高度重視大宗商品價格攀升帶來的不利影響。隨着供需錯配格局的改善，PPI持續上行的壓力將有所減輕。但從微觀調研中，我們看到企業端的供需狀況依舊處於緊平衡。隨着消費旺季的來臨，“順週期”景氣度將繼續維持，特別以美元計價的銅、鋁等工業金屬目前庫存處於較低水平，行業內龍頭業績確定性很高。市場擔心中游工業和製造端中的機械、半導體、小家電等行業利潤將受到擠壓，對比上一輪通脹週期（2016-2018年），高端製造的利潤率下滑相對可控（1-2ppts），毛利率將在PPI見頂後1-2季度企穩回升。

▍新經濟的增長“成色”將經受檢驗。

疫情下的流動性寬鬆，導致“新經濟”的估值抬升，“潮水退去”後，其成長能力將經受檢驗。全球經濟正從疫情中慢慢走出。短期看，當前海外供給恢復彈性相對較小，在經濟復甦向好、需求十分旺盛的背景下，出口中的化工、有色、消費電子等海外業務佔比較高的行業將保持較高景氣。更長維度看結構性機會，“高端製造”和“消費升級”將是高增長的兩個最重要方面。高端製造和醫藥的營收高增長，具備持續高質量CAPEX能力的公司景氣將長期持續；短期受益服務性消費復甦的休閒服務行業，以及消費升級下的“新消費”板塊具有較強業績確定性。

▍配置建議。

結合中信證券研究部行業分析師觀點，我們更新“全中國組合”，調出：香港交易所（H），中國飛鶴（H），嗶哩嗶哩（H），九州藥業（A），上海機場（A），大北農（A），調入福耀玻璃（H），中升控股（H），JS環球生活（H），旗濱集團（A），首旅酒店（A），穩健醫療（A）。

▍風險因素：

新冠疫情全球蔓延超預期，全球經濟進入衰退；中美摩擦激化；國內信用環境惡化；新興市場風險失控，出現大幅資金流出。