2021年第一个“吃螃蟹”的地产股 尝甜头还是扎伤嘴？

文 | 王晗玉

5月31日晚间，石榴投资集团（以下简称“石榴集团”）向联交所递交了招股说明书，成了今年年内第一个试吃资本市场“螃蟹”的房企。

此前，物企赛道在今年前5个月已经有4家企业成功上市，同时还有19家已经递表，而在代建板块，继绿城管理控股之后，由建业地产分拆而来的中原建业也于5月31日登陆资本市场，由此引发了市场又一轮针对“代建上市潮”的推测。

与风风火火的物业、代建相比，房地产开发企业明显沉寂得多。一方面，走过黄金时期后，全国百强房企中还未上市的已所剩无几，另一方面，资产重、监管环境又在持续收紧的开发型房企在现阶段也的确很难成为资本市场的宠儿。

那么这一行情下，石榴集团选择上市算是好时机吗？

红线翻绿暗藏玄机

自去年8月份起，“三道红线”几乎成为悬在各家房企头上的达摩克利斯之剑，而观察石榴集团的三项指标，其由2019年底的三道全踩，至2020年已经全部翻绿。

石榴集团招股书显示，公司截至2019年底的净负债率为140%，另据其披露数据计算，公司同期剔除预收账款后的资产负债率约73.78%，现金短债比约0.50，此时其三项指标远超出红线标准。

但至2020年，公司净负债率已降至90%，根据披露数据计算，剔除预收账款后的资产负债率也降至约69.5%，同时现金短债比则升至约1.53。

从负债高企、现金流紧绷到杠杆率回落达标、短期偿债无忧，石榴集团究竟经历了什么？

在关于净资产负债比率一项的说明中，石榴集团这样解释：净资产负债比率由2019年12月31日的1.4倍下降至2020年12月31日的0.9倍，主要由于现金及现金等价物增加所致。

不过，查阅现金流量表可发现，从2019年末至2020年末，石榴集团现金及现金等价物增长15.88亿元，但因经营活动所得的现金流实际却在大幅减少，由2019年末的49.66亿元减至20.70亿元。同时融资活动产生的净现金流却由2019年的-32.85亿元增至6.12亿元。

也就是说，石榴集团在2020年愈发宽裕的现金流中，有很大一部分是来自融资活动的补充。

此外，少数股东权益占比的提升也对石榴集团降负债功不可没。其在招股书中披露，公司资产负债率于2020年进一步下降主要归因于总借款减少及总权益增加。不过在总权益项下，归属于母公司拥有人的权益相较前一年只增加了9.4%，约12.41亿元，而归属于少数股东的权益却激增1353.5%，由1.40亿元增至20.35亿元，占到总权益的约12.4%。

这一年8月，“三道红线”新规出台，总权益的增加则有助于降低负债水平。

不过值得注意的是，少数股东在权益上的激增并未同步在损益中体现出来。2020年石榴集团归母净利润约11.36亿元，同比增长63.2%，而归属于少数股东的净利润却亏损499.3万元，此前一年则盈利2189万元。

一位地产业内人士表示，一般而言，控股股东盈利和少数股东损益的表现应该同步，当控股股东大幅盈利、少数股东利润单薄甚至亏损时，可能基于三类原因，或为公司美化财务报表，或为侵占少数股东利益，或为明股实债。而明股实债是房地产企业惯用的隐藏债务的手段。

招股书显示石榴集团2018-2020年的银行借款、信托融资及公司债券的加权平均实际利率分别为8.2%、8.9%、8.1%，如果公司将明股实债隐藏在少数股东权益中，那么真实的融资成本可能更高。

对于少数股东权益激增及控股股东盈利与少数股东损益出现背离，石榴集团回复财经网表示，相关问题需以招股书披露为准，目前尚无更多信息透露。

不过值得的一提的是，石榴集团2020年毛利录得分占亏损3530万元，原因是期内联营公司所开发的3个项目并未交付，故产生经营开支而并无产生收益。

查询石榴集团项目列表也可发现，由合资企业及联营公司开发的4个物业项目中，除江苏徐州的文锦雅苑刚于2020年12月竣工外，其他3个项目均未完工，因此也未结转利润。

房地产“赚钱不值钱”时代

石榴集团的地产路始于2007年，前身是K2地产。2016年，在完成股份制改造的工商变更登记手续后，其公司名称由北京华美乔戈里实业发展有限公司变更为石榴置业集团股份有限公司。这一变化被外界解读为为上市打响前奏。

然而5年过去，如今的行业环境再也无法与当年相比。“三道红线”、土拍“两集中”接连释出，仿佛掐住了房企投融两端的水喉，彻底阻断高杠杆扩张的神经。整个行业面临转型，但又缺乏确定性的示范标兵，连同资本市场给出的预期也接连败退。

就在石榴集团提交招股书的同一时间段，房地产板块在近5日的涨幅为0.47%，今年以来则下跌1.45%，整体跑输大盘。据山西证券统计，当前地产板块估值仅高于银行和建筑装饰板块，纵向来看则处于近10年较低水平。

不久前在深圳的一场行业活动上，佳兆业集团控股副总裁、首席经济学家刘策也提到，目前房地产行业变成了“赚钱但是不值钱的行业”。换句话说，就是资本市场给的PE很低。而像物业等新业态PE倍数则很明显，能达到房地产的数倍甚至数十倍。

一位机构分析师对财经网分析，石榴集团选择在此时上市或许是无奈之举。数据显示2018-2020年，石榴集团营业收入分别为99.37亿元、80.31亿元、122.65亿元，对应毛利为33.19亿元、26.89亿元、28.1亿元，毛利率为33.40%、33.48%、22.91%，对应净利分别为15.84亿元、7.18亿元、11.31亿元。

营收业绩并不稳定，2020年毛利率也出现明显下滑，销售排行更是在50名开外，“我觉得它（石榴集团）上市也是没得选，前面的企业该上市的都完成了，现在剩下的都是比较困难的，本身业绩只属于小型规模，不上市可能很容易就被兼并了，另外融资等方面也会遇到很多困难，所以没办法，市场给的估值再低也得上市”，这名分析师说道。

而对于上市后的预测，其则直言“这种行情下，破发也是有可能的”。

但此前一份来自国信证券的报告也显示，中短期来看，房地产市场销售端的高景气可能继续驱动土地端的高热度，房企拿地利润率难见系统性改善，短期内地产股可能仍难有明显超额收益。不过中长期来看，房企补库的动机会边际降低，行业整体利润率有望企稳，具备优秀管理能力的房企也能脱颖而出。

因此，在“赚钱不值钱”时代，有望成为年内第一只吃到股市“螃蟹”的地产股，石榴集团是会尝到甜头还是扎伤嘴唇，尚未可知。