來源：伍志堅證據主義，作者：伍志堅

從2020年開始，有越來越多的投資者開始擔心通脹風險。這種擔心不僅限於像英國和美國這樣的發達工業國，在其他發展中國家中也很普遍。爲什麼會有這種擔心呢，背後主要有這麼幾個原因：

第一、爲了應對新冠疫情，全球主要政府和央行發的錢太多了。

以美國爲例，從2020年2月到2021年2月，在短短1年的時間內，美國的M2貨幣供給上漲了27%，從15.5萬億美元增長到19.7萬億美元。美國國會預算辦公室CBO估計，美國2020年的財政赤字將達到史無前例的3.1萬億美元，佔到美國GDP的15%。

CBO同時預計，2021年的財政赤字將達到2.3萬億美元，佔到GDP的10%。在美國過去百年的歷史中，財政赤字連續兩年超過GDP的10%的情況只發生過兩次：一戰（1918~19年）和二戰（1942~45年）。毫不誇張的說，新冠疫情對於主要工業國財政狀況的影響，不亞於一場世界大戰。

第二、國債的收益率持續攀升，但是其真實收益率卻位於零以下。

在過去1年中，美國10年期國債的收益率從1%以下上升到1.6%左右，30年期國債收益率從1.5%上升到2.3%左右。國債收益率的攀升，體現了市場對於通脹更高的期望。然而，如果我們計算國債的真實收益率，即名義收益率減去通脹率，卻會發現它是負的。

比如目前10年期國債的真實收益率在負0.9%左右。也就是說，假設投資者今天買了一個10年期國債並持有到期，而未來十年的通脹率保持不變的話，那麼這位投資者鐵定會虧錢，平均每年虧0.9%。回顧過去的30年曆史，國債真實收益率爲負的情況只發生過兩次：2012~13年歐債危機時，和現在。

第三、某些資產的價格一漲再漲，體現出泡沫的信號。

比較典型的有：標普500指數的TTM市盈率達到了30倍，超過了1999年互聯網泡沫破裂前29.3倍的最高水平。美國的Case-Shiller房價指數創下歷史新高，超過了2006年房貸危機前的最高水平。截止5月初，300種數字加密貨幣加起來的市值超過了2.4萬億美元，超過了全世界流通美元的總量（2.16萬億美元）。

電動汽車特斯拉的市值超過6000億美元，比豐田、大衆、戴姆勒、通用和寶馬加起來的市值還要更大。假設沒有這幾年央行向市場注入的萬億級別流動性，特斯拉和比特幣能達到目前的市值水平麼？這是一個大大的疑問。

基於以上幾個原因，市場中有越來越多的投資者擔心通貨膨脹，甚至是惡性通脹的來臨。那麼接下來比較自然的問題就是：如何應對高通脹風險？我們不妨回顧一下過去的百年曆史，一探究竟。

值得指出的是，投資者比較害怕的，並非意料之中的溫和通脹，而是出乎意料之外的高通脹。如果我們把高通脹定義爲每年通脹率超過5%，並且持續上升的話，在美國、英國和日本過去近百年的歷史（從1926年算起）中，分別發生過8次、14次和12次高通脹時期。

以美國爲例，通脹高企的年代主要有：1940年代（二戰前後）、1950年（朝鮮戰爭）、1970年代（佈雷頓森林解體、石油禁運和伊朗革命時期）、1988年前後（兩德統一和前蘇聯解體）以及2001~2007年間的經濟過熱時期（Neville， et al， 2021）。英國和日本的情況有所不同，但兩個國家在二戰時期和70年代也同樣經歷了高通脹。不難看出，戰爭和石油價格是過去引發高通脹的最主要原因。

那麼，當高通脹來臨時，哪些資產的回報比較好，哪些資產的回報不盡如人意呢？

我們先來看股票。通脹對於股票投資回報的影響，主要有以下幾點：

第一、當經濟處於高通脹環境下時，公司面臨的經營環境有更大的不確定性。比如你很難做一年以上的規劃，因爲原材料和人工成本很可能在一年以後大漲。

第二、當公司的生產成本快速上漲時，少數一些行業中的領頭羊，可以提高自己產品的價格，把高成本轉嫁給自己的下游和消費者。但是更多的其他企業，未必有這樣的議價能力。所以總體上來說，高通脹環境會拉低企業的利潤率。

第三、大量研究顯示，當經濟中忽然出現了預期外的高通脹時，接下來很可能會發生蕭條。經濟蕭條會拉低需求，導致公司的產品和服務賣不出去。

第四、大部分公司用歷史成本對固定資產進行折舊。在高通脹環境中，由於歷史成本比較低，因此折舊額也被低估，這樣就會導致公司的稅前利潤和所得稅被高估。第四、高通脹環境同時也會推高風險溢價和折現率。在DCF模型下，更高的折現率會拉低公司股票的估值。

綜上所述，高通脹環境對股市利空。當經濟體面臨預期外的高通脹時，股票的表現不會太好，該推論得到了實證檢驗的支持。比如在上文中提到的美、英、日高通脹期間，其國內股市的真實回報（扣除通脹後）分別爲每年負7%、0%和負10%（Neville， et al， 2021）。

與之形成鮮明對比的，是三國股市在非高通脹時期的真實回報分別爲每年10%、8%和8%，明顯高於通脹時期。

下面我們再來看債券。高通脹對於債券價格的影響比較簡單。債券的到期收益率由三部分組成：預期實際利率、預期通脹率和風險溢價。如果發生預期外的高通脹，那麼債券的收益率會上升，意味着其價格下降。

在美、英、日過去的百年資本市場歷史中，高通脹期間的國債真實回報分別爲每年：負5%、負3%和負16%。而相同的國債在非高通脹時期的平均真實回報爲每年：4%、5%和4%，進一步支持了高通脹環境下持有債券會虧錢的結論。

一個可能讓大家有點喫驚的發現，是房地產對通脹風險的對沖效果要視國家而定。美、英、日的住宅房價格，在高通脹時期的平均真實年回報（不包括房租收入）分別爲：負2%、1%和12%，而相同資產在非高通脹時期的真實年回報分別爲：2%、3%和1%。也就是說，只有日本的房地產有效對沖了通脹風險，而美國和英國的房地產在高通脹環境下其投資回報反而更差。

在上文中筆者提到，當經濟中忽然出現了預期外的高通脹時，接下來很可能會發生蕭條。經濟蕭條導致房價下跌，是英美的房地產無法有效對沖通脹風險的主要原因之一。

上面這些統計結果顯示，股票和債券都無法對沖高通脹帶來的投資風險，而房地產則要視國家而定。那麼問題來了：哪些資產在高通脹環境下表現比較好，可以幫助投資者有效應對通脹風險呢？研究顯示，有這麼幾種選項可供投資者考慮：大宗商品、能源類股票和趨勢交易投資策略。

大宗商品主要包括能源、金屬和農產品原材料。大宗商品之所以能夠對沖通脹風險，主要原因在於通脹本身就體現在原材料的價格上漲之中。由於上世紀70年代石油危機的關係，在大宗商品中抵抗通脹效果最好的是能源類商品，其在高通脹時期的真實年回報爲每年41%左右。

其他表現比較好的大宗商品包括賤金屬（19%）、黃金（13%）和其他貴金屬（11%）。相似的邏輯，使得能源行業股票成爲股市中唯一在高通脹時期還能夠賺錢的行業（真實年回報1%）。

趨勢交易策略，是一種比較常見的“追漲殺跌”型投資策略，即買入價格上漲最多的資產，並賣出或做空價格下跌最多的資產類型。在高通脹時期，基於債券、外匯、股票和大宗商品的趨勢交易策略，全都取得了正回報，其真實年回報介於4%到25%之間。從回測數據來看，如果投資者有辦法把交易成本控制在合理範圍之內的話，趨勢交易策略可以提供有效的通脹對沖。

有一點值得指出的是，回顧過去百年的通脹歷史，石油價格的上漲是一個關鍵因素。這是因爲，石油被稱爲工業的血液，是幾乎所有行業都不可或缺的重要原材料。然而，目前像美國和西歐主要的工業國，其經濟結構早已轉型爲服務業爲主，製造業爲輔。很多上市公司的資產負債表中，無形資產的比重越來越大，其生產成本和石油的關係越來越低。

各主要工業國致力於推進“碳中和”目標，會進一步削弱像石油和煤炭這種原材料對於能源價格的影響力。因此如果在主要工業國中發生大範圍的高通脹的話，其背後的原因很可能並非原材料的價格大漲，而是其他因素，比如貨幣超發，勞動力成本上漲等等。

預期外的高通脹，顧名思義不太可能會有序發生，而更可能是在大部分人沒有準備的情況下說來就來。應對這種無法提前預測的不確定性，最好的辦法是用一個儘可能低的成本，建立一個極度多元分散的投資組合，涵蓋各個主要國家的主要資產和投資策略。這樣才能夠以不變應萬變，在通脹真的來臨之際沉着應對，最大程度的保護自己財產的購買力。