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來源:華泰期貨研究院 ,作者新能源&有色組

摘要:

回顧2020年至今,銅價呈現V型走勢。自2020年初國內外疫情先後爆發,恐慌情緒導致大類資產全線下跌,滬銅主力最低觸及35,480元/噸,LME3個月銅價最低觸及4,371美元/噸。爲了應對疫情帶來的經濟下滑,各國政府開閘放水,導致全球流動性極度充裕,同時,疫情造成銅市場供需階段性錯配,海外疫情反覆不斷,部分礦山暫停或降低運營,銅礦及電解銅產量下滑,銅價啓動連續性上漲行情。滬銅主力合約價格於5月10日觸及78,470元/噸,超越2011年2月15日的77,280元/噸,成爲歷史第二高點。LME3個月銅價則於5月10日觸及10,747.5美元/噸,達到歷史高點。

根據對2020年至今銅價回顧,我們發現,倫銅及滬銅目前已步入歷史高位區間。對比歷史,以倫銅爲例,上一價格高位在2008年金融危機後,受美國量化寬鬆政策推動全球流動性氾濫的影響下,在2011年2月份登頂,後即出現大幅下跌。至美國第三輪QE開啓前,較高位下跌超過30%。因此,通過對2011年-2013年銅價的宏觀因素分析,探尋上一週期銅價與美聯儲貨幣政策的內在聯繫,有助於在當前通脹預期背景下的銅價高位,判斷後市走向。

我們認爲本月的美聯儲FOMC會議極爲重要,可能會出現兩種情況:

1、如六月份FOMC會議上調隔夜逆回購利率,一定程度上說明美聯儲意圖控制當前通脹情況,有收縮傾向,銅價將出現高位回調。鑑於本輪週期美國就業較上一週期恢復較好,可能不會出現上一輪超過30%的大幅下跌,參考上一週期銅價走勢來看,判斷LME銅價重回8,700美元/噸的區間位置,滬銅重回65,000元/噸的區間位置。

2、如六月份FOMC會議未調整隔夜逆回購利率,則說明美聯儲對於當前通脹仍持有容忍態度,銅價可能會再度震盪衝高。

當前銅價走勢回顧

1、銅價疫後反彈,重回歷史高位

回顧2020年至今,銅價呈現V型走勢。自2020年初國內外疫情先後爆發,恐慌情緒導致大類資產全線下跌,滬銅主力最低觸及35,480元/噸,LME3個月銅價最低觸及4,371美元/噸。

爲應對疫情,2020年3月,美聯儲2次降息,聯邦基金利率下降150BP,降至0-0.25%。隨後迅速推出2008年金融危機時採用的貨幣工具,並推出無限量QE計劃。美國政府計劃推出“2萬億美元財政刺激”方案,並進行了貨幣政策框架的改革,提出新的貨幣政策評估框架,希望通脹在一段時間內平均增長2%,即採用“靈活形式的平均通脹目標制”,提高通脹閾值,允許通脹率“適度”高於2%而不立即採取收緊貨幣政策的措施。中國在疫情得到基本控制後,將重心轉移到了經濟重啓,輔之以大規模的政策刺激,包括加大減稅降費力度爲企業降本、提高赤字率、批准特別國債以及提高政府專項債額度。

在寬鬆的財政及貨幣政策的刺激下,全球流動性充裕,同時,疫情造成銅市場供需階段性錯配,海外疫情反覆不斷,部分礦山暫停或降低運營,銅礦及電解銅產量下滑,銅價啓動連續性上漲行情。滬銅主力合約價格於5月10日觸及78,470元/噸,超越2011年2月15日的77,280元/噸,成爲歷史第二高點。LME3個月銅價則於5月10日觸及10,747.5美元/噸,達到歷史高點。

2、疫後經濟復甦,美聯儲量化寬鬆政策背後的通脹預期提升

在銅價飆升的背後,體現出了中美兩國疫後經濟的反彈復甦。但同時美聯儲量化寬鬆政策帶來的流動性充裕與通脹預期也引起市場的關注。

4月16日公佈的中國一季度GDP同比增長18.3%,爲近30年曆史最高。5月27日公佈的美國一季度GDP增長6.4%,符合市場預期。

同時,經濟復甦帶動產業及就業的恢復。受疫情控制效果較好的影響,中國PMI率先反彈,重回“枯榮線”以上,美國緊隨其後,於6月反彈至疫情前水平。雖然2021年初出現疫情的再度反彈,但根據數據顯示,美國5月Markit服務業PMI初值創歷史新高。就業方面,壓力逐步緩解,整體呈向好趨勢。

另一方面,在美國持續的量化寬鬆政策刺激下,美聯儲資產規模不斷新高,M2總供同比維持2008以來高位,聯邦基金利率持續維持低位,隔夜逆回購用量飆升。流動性的充分寬裕,帶來的是物價上漲,同時引導了對於未來的通脹預期。2021年5月28日公佈的美國4月核心PCE物價指數同比升3.1%,超預期的2.9%,創1992年來最高。核心CPI價格指數同比上升2.96%,創12年以來最快增速。同時,美國十年期國債收益率持續維持高位,通脹預期持續走高。

雖然根據美聯儲的貨幣政策目標,允許通脹率“適度”高於2%而不立即採取收緊貨幣政策的措施。但伴隨通脹預期的持續走高,市場開始出現擔憂。因此,在當前量化寬鬆的環境下,美聯儲貨幣政策未來將走向何處,銅價與美聯儲貨幣政策其內在有何聯繫,值得深思。

3、以史爲鑑,探尋上一量化寬鬆週期銅價與貨幣政策的內在聯繫

根據對2020年至今銅價回顧,我們發現,倫銅及滬銅目前已步入歷史高位區間。對比歷史,以倫銅爲例,上一價格高位在2008年金融危機後,受美國量化寬鬆政策推動全球流動性氾濫的影響下,在2011年2月份登頂,後即出現大幅下跌。至美國第三輪QE開啓前,較高位下跌超過30%。因此,通過對2011年-2013年銅價的宏觀因素分析,探尋上一週期銅價與美聯儲貨幣政策的內在聯繫,有助於在當前通脹預期背景下的銅價高位,判斷後市走向。

2011年-2013年銅價表現分析

在進行分析前,需要注意到,與上一輪量化寬鬆政策相比最大的區別是,美聯儲在貨幣框架關於價格穩定與最大就業兩個政策目標的不同。總得來說,相較上一次貨幣政策,本輪美聯儲貨幣政策將更加重視就業的恢復,且容忍通脹在一段時間的略有超調。

回到過去,在對2011年-2013年銅價的表現分析時,應拉長前後的時間段,結合金融危機後美國推行量化寬鬆政策的歷史背景進行全面回顧。通過我們整理的2008年-2014年銅價走勢及美聯儲量化寬鬆政策回顧,我們可以將走勢分爲六個階段。

階段一(2008年9月-2008年12月):雷曼兄弟破產,金融危機正式爆發,銅價應聲下行。

階段二(2008年11月-2010年4月):美聯儲推出第一輪量化寬鬆政策。QE1以危機救助爲主要目的,短期舒緩了金融機構間流動性,總規模達到1.725萬億美元,其中MBS1.25萬億、機構債1,750億、長期國債3,000億。在第一輪量化寬鬆政策的推動下,釋放流動性以彌合金融風暴帶來的創傷,同期,美聯儲宣佈將聯邦基金利率降至0%至0.25%的超低水平,正式步入零利率時代。流動性的持續釋放使銅價在2009年初開始止跌回升,並基本重回2008年9月水平。QE1的推出,一定程度上緩解了美國經濟發展的壓力,GDP與PMI開始回升。同時,通脹預期在2009年10月已超過美聯儲當時設定的2%目標。因此,在見證美國經濟逐漸恢復疊加通脹預期達標的情況下,美聯儲於2010年4月退出了QE1。

但同時,第一輪QE的大進和快出,僅僅解決了金融市場中存在的短期結構性問題,金融機構在獲取救助金後將資金儲備在超額準備金賬戶,並未通過信貸等手段注入實體經濟。因此,此輪量化寬鬆政策結束後,美國勞動力總失業率居於自2000年以來的9.8%歷史次高位,而美國的理想失業率爲5-6%。另外,物價方面,核心PCE及核心CPI指數表現也不樂觀,2010年1月-4月持續下降。CPI當年同比甚至在2009年錄得-0.36%。同時,通過對流動性的觀測,美聯儲資產規模增速放緩,M2貨幣總供給同比回落至低位,這也爲銅價在4月後的下跌埋下伏筆。

階段三(2010年4月-2010年11月):伴隨第一輪QE帶來的高失業率和通縮下的消費、投資不足,對美國經濟的中長期增長構成了嚴重的威脅。2010年6月23日,美聯儲再度重申在較長時間內保持利率在異常低水平的承諾,下調了對經濟復甦步伐的評估,認爲通脹可能維持在低水平。通過上圖也可以發現,GDP與PMI增長放緩,PCE、CPI及通脹預期均在當期回落至低點。2010年8月11日,聯邦公開市場委員會(FMOC)召開的美聯儲利率決議提出,將進一步實行寬鬆政策。當月起,通脹預期開始回升,銅價伴隨通脹預期再度上行。

階段四(2010年11月-2011年6月):美聯儲推出第二輪量化寬鬆政策。QE2以刺激中長期經濟爲主要目的。從2010年11月起,通過美聯署每月投入約750 億美元購買國債,規模總計6,000億美元。QE2期間,經濟出現復甦勢頭,但同時通脹預期再次上升,持續超過2%,在對通脹的擔憂下,銅價加速趕頂,在2011年2月衝上歷史高位。在2011年6月,美聯儲退出QE2。

但是,由於持續的時間短,並未緩解美國失業率情況,失業率依舊保持在9%的高位附近。同時,經濟恢復的不明朗,與持續高於2%的通脹預期出現矛盾。

可以看出,美聯儲前兩輪量化寬鬆政策未真正的改善就業情況,經濟恢復不明朗,這也爲下一階段銅價的暴跌帶來了部分解釋。

階段五(2011年6月-2012年9月):在美國2011年6月FMOC會議上,美聯儲主席伯南克的發言引發了市場對QE3的預期,通脹預期的快速反彈,帶通銅價獲得反彈機會,倫銅最高逼近一萬美元。但伴隨經濟的衰退,GDP增速持續下降,PMI逼近“枯榮線”疊加2011年8月歐洲債務危機的惡化,標普下調美國主權信用評級,全球出現經濟內生性修復和恐慌心理。同時,美聯儲在2011年9月-2012年6月(後延長至2012年12月)開展“扭轉操作”,通過對國債賣短買長的操作,通脹預期迅速下降至2%以下,銅價迅速崩盤,其中,2011年9月份倫銅暴跌24%,爲2008年10月以來最深跌幅。

階段六(2012年9月-2014年12月):美聯儲開展第三輪及後續的量化寬鬆政策。不同於前兩輪QE,美聯儲承諾QE3將持續至“就業市場大幅改善”,當失業率降至2013年12月的7%以下時,美聯儲開始縮減QE,最終於2014年底失業率降至5.6%左右時完全退出QE3。美聯儲第三輪QE對失業率改善效果顯著,同時很好的穩定了通脹水平,銅價伴隨通脹預期,出現持續的震盪下行。

分析美聯儲貨幣政策及評估銅價後市走向

通過對當前銅價以及2011年-2013年銅價的回顧分析,可以看出,銅價對通脹敏感程度較高。在對比2008年至今的LME銅價與通脹預期數據後,可以看出,銅價與通脹預期高度關聯,而通脹預期則與美聯儲的貨幣政策寬鬆與收縮緊密相關。因此,對美聯儲貨幣政策框架的分析研究,有利於我們評估下一步美聯儲的貨幣政策走向,進一步對銅價進行判斷。

首先,在上一輪美聯儲開展量化寬鬆政策前,傳統的美聯儲貨幣政策工具以聯邦基金目標利率爲主,通過設定聯邦基金目標利率,然後通過買入/賣出證券的方式進行公開市場操作(OMO),以調節美國銀行系統中的準備金數量,從而調節準備金市場利率,使其與聯邦基金利率目標保持一致,也相當於當時美國金融市場的基準利率。

但是傳統的美聯儲貨幣政策工具在2007年次貸危機爆發後,其作用開始失效。通過數據對比可以發現,在下調聯邦基金利率時,美國國債10年期收益率曲線所代表的長期利率仍居高不下,因此,這纔有了美國第一輪量化寬鬆政策的出臺。

在受到危機的洗禮後,美聯儲在傳統政策框架的基礎上,對貨幣政策框架進行改革,形成了由三大部分組成的非常規貨幣政策體系:以前瞻性指引爲公衆溝通工具,以聯邦基金目標利率、超額存款準備金利率、隔夜逆回購利率爲政策利率框架,以傳統和創新性流動性支持工具(TAF、TSLF、PDCF、CPFF、MMIFF、AMLF等等)、大規模資產購買等爲流動性支持工具箱。

對於前瞻性指引,可以簡單理解爲美聯儲FOMC會議公佈的貨幣政策導向以及兩次FOMC會議之間的官員講話,由此可以給與市場對於未來方向的預期。但是前瞻性指引在重要時刻可能會被美聯儲選擇忽略,2020年面對疫情衝擊,美聯儲拋棄前瞻性指引,快速出臺降息政策和流動性支持政策,對市場形成較大沖擊。對於流動性支持工具與大規模資產購買(QE),由美聯儲進行主導,通常被作爲美聯儲貨幣政策空間的後手。因此,本節目光的重心爲美聯儲的政策利率框架。

上述提及,美聯儲政策利率框架包括聯邦基金目標利率、超額存款準備金利率、隔夜逆回購利率。除聯邦基金目標利率外,我們應對超額存款準備金利率與隔夜逆回購利率有所瞭解。

1、隔夜逆回購利率(ON RRP):自2010年開始,美聯儲就開始研究非常規貨幣政策退出問題,意圖重回此前的貨幣政策操作框架。由於當前美國金融市場流動性極爲充裕,美聯儲一直擔心會造成通脹危機。作爲縮減資產負債表前的一種過渡措施,美聯儲於2013年開始測試吸收準備金的工具,即ON RRP工具。ON RRP工具的運作機制主要是通過拍賣方式向市場提供流動性,是美聯儲利率地板體系的重要組成部分,作爲整個貨幣市場利率的下限輔助聯儲控制利率。所謂下限,意味着美聯儲不希望看到貨幣市場中的利率低於ON RRP利率。

2、超額存款準備金(IOER):在次貸危機進行了大規模流動性注入後,銀行系統準備金大幅增加,美聯儲調節準備金數量從而影響利率水平的能力大幅降低。爲此,2008年10月美國國會授權美聯儲向準備金支付利息,美聯儲可通過調整超額準備金付息率,從而調整聯邦基金利率至目標區間,IOER從而成爲聯邦基金利率的下限。但因爲銀行通過準備金與美聯儲進行套利存在諸多摩擦成本以及《巴塞爾協議III》的實施,實際運行過程中IOER反而略高於聯邦基金利率目標。爲此,2013年9月美聯儲推出ON RPP保證了聯邦基金目標利率的下限,而IOER則成爲其上限。

因此,現在我們可以簡單地明確,美聯儲意圖通過調控超額存款準備金及隔夜逆回購利率的類利率走廊,以控制聯邦基金利率,從而控制市場利率。

在本文第一部分我們已提及,美聯儲資產規模持續新高,逆回購使用量飆升,5月27日逆回購使用量數據升至創紀錄的4,853億美元。在流動性充分寬裕、通脹預期高企的環境下,根據聯儲“不希望實施負利率”的承諾,隔夜逆回購利率的走勢尤爲重要。

目前市場關於未來貨幣政策走向看法不一,5月31日,多位美聯儲官員反駁了有關通脹壓力將伴隨經濟重啓持續攀升的說法。美聯儲理事布雷拉德、亞特蘭大聯儲總裁博斯蒂克、聖路易斯聯儲總裁布拉德表示,隨着疫情減退和被壓抑的消費需求釋放,未來幾個月內物價因爲瓶頸和供應短缺而被推高是意料之中的,但是這些漲幅大部分應該被證明只是暫時現象。同時,美聯儲副主席夸爾斯稱,若經濟保持強勁,接下來會議應討論縮減購債。因此,六月份FOMC會議將對未來貨幣政策走向尤爲關鍵。

對於銅價後市走向,我們認爲將出現兩種情況:

1、如六月份FOMC會議上調隔夜逆回購利率,一定程度上說明美聯儲意圖控制當前通脹情況,有收縮傾向,銅價將出現高位回調。鑑於本輪週期美國就業較上一週期恢復較好,可能不會出現上一輪超過30%的大幅下跌,參考上一週期銅價走勢來看,判斷LME銅價重回8,700美元/噸的區間位置,滬銅重回65,000元/噸的區間位置。

2、如六月份FOMC會議未調整隔夜逆回購利率,則說明美聯儲對於當前通脹仍持有容忍 態度,銅價可能會再度震盪衝高。

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