信用派生脫離基礎貨幣 預計5月超儲率約0.8%
原標題：信用派生脫離基礎貨幣，預計5月超儲率約0.8%
來源：鬱言債市
摘 要
觀察5月金融數據，發現M2同比略有反彈、社融同比增速繼續下滑的同時，新增居民存款和企業存款合計在零附近。這其中的原因可能是部分資金沉澱在金融系統內部進行循環，從而出現了不消耗超額準備金（基礎貨幣）的貨幣派生。5月新增非銀金融機構存款繼續增加7830億元（非銀同業存款不需要繳準），超出2016-2020年的季節性規律。
結合4月末超儲率1.19%，估算5月末超儲率降至0.8%附近，這一水平已經低於1月末和2月末的1.0%。這其中主要是財政收支、國債和地方債發行，轉化爲財政存款增加9257億元，約使得超儲率下降0.47個百分點（除繳準存款規模計算得到）。而居民和企業部門並沒有消耗超儲。
債市對5月通脹、金融數據的反映仍然相對鈍化，流動性走向可能仍是影響債市的關鍵。考慮到5月末估算超儲率低至0.8%，僅6月9日的700億國庫定存補充銀行資金，而6月上旬政府債發行繳款仍在消耗銀行資金。因而端午假期後的兩週，資金面波動放大的概率仍然較高，這可能給債市帶來短期不確定性。
核心假設風險。國內政策出現超預期調整。
2021年5月新增社融1.92萬億元，預期2.11萬億元，前值1.85萬億元。社融存量同比增速11.0%，前值11.7%。新增人民幣貸款1.50萬億元，預期1.43萬億元，前值1.47萬億元。M1同比6.1%，前值6.2%。M2同比8.3%，預期8.1%，前值8.1%（市場預期值來源於Wind）。
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“脫離基礎貨幣的貨幣派生”
觀察5月金融數據，發現M2同比略有反彈、社融同比增速繼續下滑的同時，新增居民存款和企業存款合計在零附近。儘管新增居民存款和企業存款，較4月的明顯負增有所好轉，但接近零增長。這也就是說，在新增社融1.92萬億元、新增貸款1.50萬億元的背景下，實體經濟負債明顯增長，但居民存款和企業存款卻未出現明顯增長。
按照相關理論，信用創造過程中，貸款與存款同時派生。以企業存貸款爲例，在5月數據中，我們在看到新增企業貸款8057億元的同時，企業存款卻減少1240億元。這與5月未貼現票據、企業債券和非標融資爲負可能有關，但這三項合計減少3965億元，僅可解釋約一半貸款和存款的偏離關係。對此，關注以下三點：
一是非銀金融機構存款增加較多。5月新增非銀金融機構存款繼續增加7830億元，超出2016-2020年的季節性規律。部分資金可能沉澱在金融系統內部進行循環，類似非銀存款高增的情況，在2015年4、5月曾出現過。這部分非銀存款不需要繳準，從而出現了不消耗超額準備金（基礎貨幣）的貨幣派生。
二是企業繳稅形成財政存款，對應企業存款可能減少。5月新增財政存款9257億元，大部分資金可能進入國庫，對銀行可動用資金形成消耗。5月末截止的企業所得稅年度彙算清繳，對應企業存款流入國庫，因而5月企業存款可能受到這方面的影響。與財政存款相比，5月社融中政府債融資6701億元。兩者的差別可能就在於，企業繳稅形成的財政存款。
三是5月還存在未知的殘差項。5月新增居民存款、企業存款和非銀金融機構存款，三者合計7662億元，僅佔到M2環比增量13393億元的57.2%（國庫中的財政存款不納入M2統計）。因而還有42.8%的M2環比變動難以解釋。並且5月M1環加增減11378億元，與新增企業存款-1240億元也形成對比。
後續社融走向，重點關注企業債和政府債。社融中相對確定的是貸款平穩+結構優化，非標則面臨持續壓縮。企業債和政府債面臨的不確定性較高，兩者可能是影響後續社融走向的關鍵因素。企業債方面，5月新增企業債-1336億元，是2018年6月以來首次轉負，這可能與債券發行審覈趨嚴有關（詳見《5月信用債，冰與火之歌》）。後續企業債融資走向，可能一定程度取決於經濟基本面走勢。
政府債方面，5月下旬開始地方債發行出現加速跡象，如6-9月地方債發行延續加速，地方債將推高新增社融。不過近期財政部劉昆部長在《關於2020年中央決算的報告》提到“適當放寬專項債券發行時間限制，合理把握髮行節奏，提高債券資金使用績效”，地方債是否集中在6-9月發行，還存在變數。
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利用金融數據推算5月超儲率約0.8%
4-5月信用創造沒有明顯消耗基礎貨幣，這一現象較爲特殊。
對應消耗銀行超額準備金和存款現金的因素，集中於財政收支、國債和地方債發行，而居民和企業部門並沒有消耗超儲。金融數據中，推算影響5月流動性“池子”超額準備金的因素：
一是財政存款增加，消耗超額準備金。5月財政存款增加9257億元，4月爲增加5268億元，2-3月均爲減少。財政存款增加9257億元，約合超儲率（或稱超額準備金率）下降0.47個百分點（除繳準存款規模計算得到）。
值得注意的是，結合5月國債淨髮行2063.7億元，地方債淨髮行5873.5億元，合計7937億元；相應的，5月新增社融中政府債融資6701億元。推測5月新增財政存款9257億元中，絕大部分是國債和地方債發行繳款。
二是存款未明顯增加，凍結的法定準備金相應較少。5月新增居民和企業存款合計減少168億元，按照央行此前發佈的加權法定準備金率9.4%，繳準對應減少僅約16億元，對超儲率影響可忽略，也即前文所說的脫離基礎貨幣的貨幣派生。
三是5月M0環比減少1603億元，央行逆回購、MLF和國庫定存淨回籠100億元，兩項對應補充超額準備金，對應超儲率上升約0.08%。
綜合以上因素，結合4月末超儲率1.19%，估算5月末超儲率降至0.8%附近，這一水平已經低於1月末和2月末的1.0%。
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流動性走向仍是短期內影響債市的關鍵
債市對5月通脹、金融數據的反映仍然相對鈍化。6月9日發佈的通脹數據、6月10日發佈的社融數據，對當日利率債走勢的影響仍然不大，與5月較爲類似。6月初以來，資金面波動有所放大，套息收益面臨的不確定性有所上升。
6月末之前，資金面可能仍存波動。6月作爲財政支出大月，月末財政支出對銀行超儲形成明顯補充，將推動6月末超儲率出現季節性回升。但在此之前，18日和21日稅期、“618”交易資金對應的支付機構備付金暫時性凍結、6月企業和居民存款季節性上升帶來的繳準、以及未來兩週地方債發行情況，均可能給流動性帶來短期影響。
流動性走向可能仍是影響債市的關鍵。考慮到5月末估算超儲率低至0.8%，僅6月9日的700億國庫定存補充銀行資金，而6月上旬政府債發行繳款仍在消耗銀行資金。基於此預判，端午假期後的兩週，資金面波動放大的概率仍然較高。這可能給債市帶來短期不確定性。
風險提示：
國內政策出現超預期調整。
