債市小牛市結束了嗎

原標題：債市小牛市結束了嗎

來源：期貨日報

作者：翟帥男

近兩週債市出現明顯回調，T主力合約下行超0.8%，活躍券200016也從上月底的3.06%上至3.14%。目前市場上出現了一些分歧，部分機構認爲債市將開始調整；另一部分機構則認爲調整是暫時的，應越跌越買。那麼投資者究竟應該如何操作呢？

近期回調主因在資金面

上月底由於繳稅繳準及利率債發行繳款使得資金面波動加大，銀行間隔夜回購利率中樞升至2.1%以上，央行並未增加資金投放來對沖市場波動。進入6月之後，地方債又發行迎來小高峯，本週地方債計劃發行量爲2972.65億元，當週淨融資量爲2168.86億元。地方債發行提速導致資金面保持偏緊狀態，這是本輪債市調整的主因。

那麼未來偏緊資金局面會不會持續呢？央行當前態度模糊難測，但從前段時間的講話和舉措來看，收緊貨幣政策的時點尚未到來。本判斷主要基於以下幾點原因：一是控制匯率需人民幣相對充裕。央行月初上調外匯存款準備金率來緩解人民幣升值壓力，因爲匯率較快升值已經明顯影響出口，匯率穩定成爲央行當前工作的一大重點，要控制匯率就需要保持人民幣流動性的相對充裕。二是通脹緩和不會倒逼貨幣收緊。目前大宗商品漲價壓力暫緩，且央行前期表態通脹是短期的、結構性的，不會動用貨幣政策來降通脹。三是經濟略不及預期。目前消費恢復不及預期，需求不振，低利率環境更有利於刺激消費。此外，交易所市場利率低於銀行間市場，且同業存單發行利率保持低位，說明市場上資金面並不太緊。

通脹剪刀差創新高

5月CPI走升0.4個百分點至1.3%，PPI走升2.2個百分點至9%，PPI和CPI剪刀差繼續走升。CPI漲幅較小，一方面是受繼續回落的豬價壓制，另一方面也反映了消費低迷導致的需求偏弱。CPI方面，食品項繼續拖累CPI，豬肉價格5月下滑23.8%，豬肉產能繼續恢復，鮮果價格也有所下滑，都是受供給改善導致的價格回落。蔬菜、水產品、蛋類、交通、旅遊等方面表現強於季節性，主要是受農產品和工業品漲價影響。目前經濟週期和豬週期的錯位使得年內CPI壓力較小，未來生豬產能仍在持續恢復，在豬價的拖累下，CPI壓力可控。

5月PPI接近歷史最高水平，上游生產資料漲價壓力最大。當前通脹主要是由於供給收縮、歐美國家需求開始恢復、美元走弱三個因素引發。從根本上來看，供需錯配問題有望在全球疫情控制之後逐步改善，弱勢美元則會在美聯儲貨幣政策退出之後開始改變。考慮到二季度是去年PPI的最低點，下半年PPI基數將逐漸回升，基數效應導致的PPI漲價壓力將明顯回落。目前來看，四季度可能是通脹高點。疫情穩定加美聯儲退出QE之後，PPI有望逐漸迴歸正常水平。

振盪格局難突破

目前基本面不是影響債市的主要矛盾，今年債市的核心焦點在貨幣政策，未來的擔憂主要在通脹是否會超預期。近期債市回調的主要原因是地方債發行小高峯來臨之後資金面邊際收斂，而未來地方債發行壓力仍大，使得市場對未來資金面存疑慮。短期債券市場的分歧在於央行會不會對沖供給壓力。央行操作動態很難預料，但央行重點目標轉向匯率較爲確定，因此人民幣相對充裕也是確定的，短期的資金收斂不代表債市轉向。地方債供給逐漸增加，前期“資產荒”導致的機構“欠配壓力”將逐漸改善。整體來看，短期債市無大的調整壓力，但也缺乏明顯上行動力，10年國債預計將在3.0%—3.2%之間振盪。長期來看，債市牛市能否持續將取決於貨幣政策何時轉向。（作者單位：南華期貨）